开卷有益：《聪明的投资者》读书笔记（2018-01-20）

价值投资真正的确立就是格雷厄姆主要著作：《聪明的投资者》和《证券分析》。其中前者是投资策略描述，后者是具体技术实现。因此，对于投资者而言，第一本的重要性可想而知。另外两个基石，一个是约翰.威廉姆斯的企业价值评估理论，一个是菲利普.费舍尔发现的成长股理念。

格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。这三个基本思想是（俗称格雷厄姆三斧头）：

①把股票当做许多细小的商业部分。

②把价格波动当做朋友而不是敌人。

③在买入价格上留有充足的安全边际。

对于理性投资，精神态度比技巧更重要。精神态度决定投资的初心。

投资和投机的定义：投资行为是建立在详尽分析基础之上，能够承诺本金安全和令人满意收益的行为，一切无法满足上述条件的行为都是投机行为。

对价格波动的态度和认识，是区分投资和投机的试金石：

投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会。

波动不是风险，本金损失才是风险。

冯柳说：涨跌都能令人坚定的才是好标的。跌令实处更实，因为价钱便宜了；涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果。如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

朋友说：从来不敬畏市场，从来只利用市场。不去追涨杀跌，干嘛要敬畏市场？当别人贪婪的时候，我撤退，当别人恐惧的时候，我进攻。当市场里都是冷静的人时，只需要花时间，慢慢等公司赚钱。点评：朋友对市场的态度令人钦佩，不过我觉得还是要敬畏的，“你”、市场和企业，三位一体，一个不能少。承认自己的局限性，常存敬畏心，或许能更淡定从容。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心。

所谓敬畏，就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。

买什么证券，买多少？是一种思维。买什么企业发行的证券，在什么条件下买？又是一种思维。不妨同样的事不同的考虑，就没那么多烦恼。

“市场永远不可以对抗，更不可能被战胜，但绝对可以长期平稳的盈利，起决定作用的是思维，经验、技巧都要排序其后”。

关键还是公司选对了，择时，技术只是在其后，公司选对了什么时候买都是对的！！！投机，早晚都是炸毁的结局。

无锡老朱：长期趋势，最终是公司基本面说了算。短期而言，市场就是些追涨杀跌的神经过敏。所以，需要敬畏的是公司真实的基本面。而投资交易机会必然是市场给出的。若市场有效，所有的资产投资回报率相同，大家投资收益都一致了。因此，我认为尊重市场没有道理，投资者需要等待和把握的是市场出现足够大的偏差而带来的投资机会。杠杆交易倒是需要敬畏市场的疯狂。小心好好地被拉爆了，自己资金链断了。

(1)把股票当做一项生意去投资是最聪明的投资。将手中的股票看做企业的权益凭证而不是市场的交易凭证。

(2)正确对待股票价格的波动。这一思想的要店包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票的价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升而轻易把手中最好的公司的股票脱手。

牛人说：只有在市场极度疯狂和极度低迷时，需要关心市场，其他时候一概只关心个股。深以为然。

朋友说：上涨不是卖出的理由，下跌也不是买入的理由。股票越是上涨，对股票的价值判断的要求就越高。因为上涨而抛出西施，因为下跌而囤积东施，这是典型的失败行为。

《聪明的投资者》两个重要的观点：

1、任何牛市都将以悲剧收场； 

2、投资最大的风险就是牛市高价买入劣质股。

★投资者的分类：

格雷厄姆把投资者分成两类：防御型投资者和积极型投资者。大部分个人投资者应该确定自身为防御型投资者。

何谓聪明的投资者？基本的思路就是注重安全性前提下，建立一个稳健的、分散化的、优质公司组成的普通股组合，并长期持有。不追高，不追热点；控制自己的情绪，冷静面对市场波动，耐心地等待市场机会。对市场整体有个正确的判断，以决定资金投入的比例。 

★投资者的预期收益目标

投资者能够的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的：图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报到，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得最大的回报。

根据中国目前发展的阶段，以及过往的证券市场历史，确定每年10%-15%的收益率目标。

★格雷厄姆的投资策略

动态再平衡策略：作为一项基本的指导原则，我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%。50-50策略：即一半股票一半债券，动态再平稳，比方说股价水平使股票投资的比例高于55%，他们就应该卖出十分之一的股票，并将该笔资金买入债券，以恢复两者之间的均衡。

姜超：最理想的大数投资的状态其实是不需要止盈的。是一直配置资产到天荒地老。这就就是忽略一切波段了。费雪实验说过。不管多贵的价格买入一直真的可以一直成长的股票。时间拉倒足够长，复合收益率区域ROE。并且确实常青树们都有这个情况。巴菲特也说过长期是称重机嘛。此为大方向的解释。那大数止盈又是怎么一回事呢。其实又回到盈亏半径的问题。盈亏半径就是风险敞口。一样的。你能承受多少回撤。你就能承受多少向上。每一个半径下都有这样的问题。你把50改到30，你就又要关注20时候就掉头的了。这也是为啥我说回测我做过50、100其实差距不大的。50赚到100错过的。100也赚到50拿不住的那部分。其实一回事，道法自然。面对亏损的态度，决定你盈利的能力。认清亏损的本质，像经营一个企业一样经营我们的投资事业。分清楚什么是成本，什么是收益。做生意也不会从头做到脚。做自己舒服的部分。第一层境界：拒绝面对亏损。第二层境界：努力规避亏损。第三层境界：承认亏损的合理性。第四层境界：认识到盈亏同源。第五层境界：得失随缘、心无增减。

定投策略，美元成本平均法（Dollar-costs averaging）：定投本质上也是个抄底策略。不知道底部在哪里，也不知道会持续多久，干脆就用定投拉长建仓周期，平滑建仓成本。而一旦涨起来，和其他策略一样，该跑跑该撤撤，甭想着跨周期的事。从这个角度讲，其实在底部徘徊的时间越长，定投策略的收益率越高。而收益率好看了，游戏就结束了。定投要设定两个点，一个是止投点，超过某个估值后，不再增加投入，另一个是止盈点，估值继续向上就要分批退出了。当然，规避了风险，收益率也会有所下降。

★股东与管理层：股息政策

最近有关上市公司分红的讨论非常激烈，观点争锋相对，互不相让。其实这方面的争论已经持续了不知多少年了。格雷厄姆时代就有类似争论。格雷厄姆说：股东应该对公司管理层抱有更加明智和积极的态度。我们要求股东慷慨地对待那些工作明显做得不错的管理层。同时，我们还要求他们在结果比想象的要差时，力求得到清楚和令人满意的解答；并且，要积极改进或撤换业绩明显较差的管理层。下列情况下，股东有理由对管理层能力产生怀疑；（1）其结果本身不能令人满意；（2）其结果比类似环境下其他公司的要差；（3）其结果导致股票价格长期不能令人满意。 

一种观点认为：利润属于股东的，因此他们有权要求管理层在谨慎的范围内支付这些利润；许多股东需要依靠股息来维持生活；股东从利润中得到的股息，才是“实实在在的钱”，而留在公司的利润不一定会成为股东日后的有形资产。不分红就是耍流氓，因此可以推出结论：巴菲特就是“老流氓”。这个观点虽然偏激，但在法制和资本文化不成熟的环境下，分红与否还是值得重视的。长期持续分红至少可以认为利润没有造假。

另一种观点认为：不分红可以接受，只要公司的留存利润能创造比分红更高的价值。

姜超在他的《【白话基本功】什么样的企业会（该）分红》中写道：红边界公式:业绩增速<(1-分红率)*ROE。业绩增速VS（1-分红率）roe，业绩增速就对应的就是边际价值或叫做边际产出。这部分边际产出是哪里来的呢？是对应今年比去年多投入的边际投入，这部分边际投入就是当年赚的钱-当年分红的部分剩下的钱，也就是（1-分红率）roe了。如此一来你心仪的企业该分红多少，是不是合理分红，分红里有没有妖孽，是不是一目了然了呢？

★安全边际

如何用生动的语言描述“安全边际”这个概念？

1、便宜是硬道理。便宜是当下的，成长是未来的。

2、用4毛钱买价值1元的东西。

3、不随便出价。

4、大海里的救生圈、高处摔下来时的防护垫?

三块买一块的现在，但未来一百，则三十倍。看猜的准不准，可猜错百分之七十，只要对三分之一，赚了。互联网时代管用。孙正义，彼得蒂尔……为代表。这感觉象是风险投资了。

安全边际的定义：证券市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。

安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑联系，两者是相互关联的。投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性越来越大。分散化是保守的投资者长期坚守的信条。

价值投资围绕着一系列特定的投资缝隙，并可以将其归为三类：以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券；与回报率有关的情形（合并、要约收购及其他类型的风险套利机会）；以及资产转换时所产生的机会（破产重组、证券交换等机会）。

价值投资和逆向思维：从本质上看，价值投资就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。

买入机会：优质公司的黑天鹅事件催化剂：调整资本结构、回购、分拆和大型资产出售困境反转：有投资者认为A股的困境反转股票难做，因为股票总是跌不透。

投资组合管理和交易：当采用了一种不合理的投资哲学时，良好的投资组合管理和出色的交易毫无帮助，只有与一种价值投资法融合在一起，它们才会具有最大的价值。

冯柳:最好在跌的时候研究票；即便是上升过程，也尽量选择回调的时候做研究。

因为，负面情绪下得出的乐观判断，比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。

大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。

《聪明的投资者》摘抄： 

(1)对于理性投资，精神态度比技巧更重要；

(2)每个人都知道，在市场交易中大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人要么不理智、要么想用金钱来换取其中的乐趣、要么具有超常的天赋，在任何情况下他们都并非投资者；

(3)投资者与投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上：投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润，投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；

(4)对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石；

(5)对于投机者，时机具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的，而等待的时间对投资者而言则无关紧要；

(6)价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：但价格大幅下跌后提供给投资者买入的机会，当价格大幅上涨后提供给投资者出售的机会；

(7)对廉价证券的定义：它是一种建立在事实分析基础上，表现出持有比出售更有价值的证券；

(8)经验表明在大多事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的话，资产就会丧失大部分的名誉(或帐面)价值；

(9)在能够信赖的那些个别预测和受大众支配的那些个别预测之间事先做出区别几乎是不可能的，实际上这正是投资基金广泛多样化经营的一个原因。广泛多样化的流行本身就是"选择性"迷信被拒绝的过程。

(10)任何关于一种股票比其余股票更值得购买的分析者的意见，都必须从他个人的偏好和期待的局限扩展到更大的范围。如果所有的投资者都同意一种特别的股票比其余的股票更好，那么这种股票会迅速提价到这样一种程度以抵消掉它先前的利益；

(11)股票市场上的绝大多数理论收益并不是那些处于连续繁荣的公司所创造的，而是那些经历大起大落的公司创造的，是通过在股票低价时买进、高价时卖出创造出来的；

(12)股市行为必然是一个令人困惑的行为，否则稍懂一点知识的人就能获利。投资者必需着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么或将要做什么的变化；

(13)过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；

(14)投资方式中的一个基本原则：一个正确的概括必需始终将价格考虑进去；

(15)在投资上处于根本地位的是分红和市场价，它们是外部股东收回投资的唯一具体的方式，诚然---收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时才显得那么重要；

(16)在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际在于大大高于现行债券利率的期望获利能力；

(17)获取收益所进行的操作不应基于信心而应基于算术；

(18)很多投资人会把注意力由可见的固定资产转移到无形资产上，例如经营能力和企业的本质，而这会暗中为投资者带来具有风险的思考模式；

(19)如果一只普通股被确定为良好的投资对象，那么这只股票同时也是良好的投机目标；

(20)由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时；

(21)投资者的注意力不要放在行情机上,而要放在股权证明背后的企业身上.通过注意赢利情况,资产情况,未来远景等诸如此类的因素上,投资者可以对公司独立于其市场价格的内在价值形成一个概念；

(22)股票市场并非一个能精确衡量价值的称重计,相反它是一个投票机,不计其数的人所做出的决定是一种理性和感性的掺杂物,有很多时候这些抉择和理性的价值评判相去甚远.投资的秘诀就是在价格远远低于内在价值时投资,并且相信市场趋势会回升；

(23)投资者要以购买整家公司的态度来研究一种股票；

(24)无法抑制的乐观主义能导致狂热的投机,而其中一个最主要的特征是它无法汲取历史的；

(25)做个有耐心的投资者,愿意等到企业的的价格变得有吸引力时才购买股票；

(26)无论华尔街还是别的什么地方，都不存在确定的、轻松的致富之路；

(27)对一家企业的状态，只有一半是事实，而另一半却是人们的观点；

(28)只有在得到对企业的定性调查结果支持的前提下，量化的指标才是有用的。（ 通俗地说，估值就是在充分了解企业的基础上看胖瘦。）