聪明的投资者

著名财经杂志《财富》对本书的评论是:如果你一生只读一本关于投资的著作,无疑就是这本《聪明的投资者》。

首先介绍一下这位大名鼎鼎的作者:本杰明·格雷厄姆(1894~1976年),被奉为『华尔街教父』和『现代证券分析之父』,美国经济学家、投资思想家、投资大师、价值投资理论奠基人。他的《证券分析》和《聪明的投资者》,这两本书被公认为『划时代的、里程碑式的投资圣经』。

格雷厄姆不仅是『股神』沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学经济学院的研究生导师,而且被巴菲特膜拜为其一生的精神导师,巴菲特曾说:『血管里流淌的血液80%来自于格雷厄姆』。可以说格雷厄姆在投资界的地位,相当于物理学界的爱因斯坦,生物学界的达尔文。

本书是自1949年首次出版以来的第四次再版,该版本修订于1973年,因此书中所说的当时或者过去,就是指20世纪70年代初和之前。巴菲特曾评价格雷厄姆的投资思想,在今后的100年都将成为理性投资的基石,事实上也是如此,本书全面阐述了格雷厄姆的投资理念和投资策略,在今天的金融投资市场也仍然具有广泛的指导意义。

全书共20章,本次解读版将分为5个部分进行拆解。因为本书知识点众多,尤其是证券投资领域的专业术语较多,同时书中也列举了大量的投资案例和数据,所以理解起来可能有点难度,需要大家在这一个多小时里认真阅读,但我相信这一个多小时对你来说绝对是一次聪明的投资!

本书的五个部分包括:

1.什么是真正的投资者,美国过去100年的证券市场大环境分析。

2.全面介绍了防御型投资者投资策略,以及如何选择投资组合。

3.全面介绍了积极型投资者主动和被动策略,以及如何选择投资组合。

4.介绍了一般投资者对包括基金和其他证券的投资方法

5.通过不同投资案例、上市公司和投资组合的分析,阐述其投资核心思想『安全性』。

投资的一些基本概念

道琼斯工业股价平均指数:是指1884年由创始人查尔斯·亨利·道开始编制的一种算术平均股价指数。道琼斯指数是世界上历史最为悠久的股票指数,它的全称为股票价格平均指数。其中包括四种指数,其中以道琼斯工业股价平均指数最为著名,它是以30家著名工业公司股票为编制对象。另外还有三个指数,道琼斯运输业股价平均指数;道琼斯公用事业股价平均指数;道琼斯股价综合平均指数。

标准普尔500指数:标准普尔是世界权威金融分析机构,由普尔先生于1860年创立。标准普尔由普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成,500指数是记录美国500家上市公司的一个股票指数。

市盈率:即某种股票每股市价与每股盈利的比率。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。

净流动资本:即企业流动资产减去流动负债。反映了企业短期偿还债务的能力,它是公司的生命线。

营运资本:就是对企业所拥有的一切有形与无形的存量资产,通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营,以最大限度实现增值。

优先股:优先股股东的特别权利是,可优先于普通股股东以固定的股息分取公司收益,并在公司破产清算时优先分取剩余资产,但一般不能参与公司的经营活动。

可转换优先股:是指发行后,在一定条件下允许持有者将它转换成其他种类的股票。在大多数情况下,股份公司的转换股票是由优先股票转换成普通股票,或者由某种优先股票转换成另一种优先股票。

蓝筹股:通常指那些经营业绩较好,具有稳定且较高的现金股利支付的公司股票,比如大型的传统工业股及金融股。蓝筹一词源于西方赌场,在西方赌场中,有三种颜色的筹码,其中蓝色筹码最为值钱。

收益债券:是指规定无论利息的支付还是本金的偿还,均只能自债券发行公司的所得或利润中拔出的公司债券。其中高收益债券也被称为垃圾债券,原因在于此类债券收益较高,但是同时风险也较高。

股票净值/帐面价值:也称为每股净资产,是用会计统计的方法计算出来的每股股票所包含的资产净值。股票净值即资本公积金、资本公益金、法定公积金、任意公积金、未分配盈余等项目的合计,它代表全体股东共同享有的权益,也称净资产。

什么是真正的投资者

什么是真正的投资者?作者在《证券分析》一书中就已经给出了明确的定义:以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报才是真正的投资者,其他都是投机者。

关于投资者的定义,包含三个重要因素:

1.理性分析。在买进之前,对该股票的公司和基础业务的稳妥性进行彻底分析。

2.安全第一。你必须细心保护自己,以避免遭受重大的损失。

3.合理期望。你只能期望获得『适当的』业绩,不要期望过高。

真正的投资者对股票的价格走势并不那么看重,而投机者则时刻关注市场股价走势,这是两种完全不同的投资思维。

那什么是聪明的投资者?聪明的投资者应该具备的品质包括:有耐心、有约束力、渴望学习;驾驭你的情绪,并能够进行自我反思。其对聪明的定义并非突出智力,而是情绪,这是本书一再强调的成功的关键。

作者认为未来的证券价格是根本无法预测的。既然我们无法预测市场走势,那么我们就必须学会预测和控制自身的行为。作者介绍了两类典型的投资者来说明不同的投资者应该持有的不同的收益预期

第一类:关于防御型投资者

防御型投资者是指那些更为关心资金安全,同时又不想花太多时间和精力的人。一般情况下防御型的投资者最基本的投资策略,是将资金分配到高等级债券蓝筹股上。根据1949年-1972年的市场上债券和股票总体收益看,投资者股票的税前收益率大约为7.5%(包括3.5%的股息收入和4%的股票增值收益),税后收益大约是5.3%,基本与优质债券收益相同。

那如果分配资金到优质债券和蓝筹股上呢?简单的做法可以各占50%,或者根据市场判断每一种投资的比例限定在25%-75%之间。但是不管采用什么样的策略,防御型投资者的总体收益率在税前7.8%,税后5.5%左右。

同时,作者也向防御型投资者给出了三个相互补充的做法:

1.购买一只地位稳固的投资基金的股份。

2.委托信托公司或银行管理,如果资金规模大,可以委托投资咨询公司管理资金。

3.定期每月或者每季度投入同等金额的资金购买股票。这种投资方法称之为『程式投资』。这种策略的好处就是可以获得较为满意的总体价格。

第二类:激进型(积极型)投资者

积极型投资者相对于防御型投资者有更高的预期收益,但作者建议这类投资者首先要确定,不要让结果变得更糟糕,激进型投资者普遍采用的几种方法。

1.市场交易。在市场价格上升时买进,在下跌时抛出。

2.短期择股。买入有利好消息的公司股票。

3.长线择股。看重公司过去的良好成长变现,买入股票。

但作者认为,总体上看,投资者并不能从上面的方法中获得成功。因为它们都不满足作者对于聪明投资者的定义的三个要素。比如不管是基于短期还是长期的预测,而没有经过彻底的分析,他们往往容易犯错。

对于激进的投资者,必须遵循以下两种策略:

1.具有内在稳健性和有成功希望的策略。

2.在华尔街并不流行的策略。

因为市场上大量投机的存在,一些股票会被严重高估,而另外一些股票会被严重低估。股票的市场价格和真正的价值之间总是存在差异的。所以聪明的激进投资者可以找出这类被严重低估的股票。然而这并不容易,需要长期的等待和忍耐。这种贱买贵卖的策略和华尔街追涨杀跌的策略显然是背道而驰。

美国过去100年的股市历史

美国标准普尔500指数和道琼斯指数两个市场指数的数据,主要有3个目的:

1.说明过去股市波动的基本面。

2.分析股价、利润、股息三个重要因素之间的各种关系。

3.在此基础上,对1972年年初股价水平作出适当分析。

标准普尔500指数来源于1870年考勒斯委员会的早期研究数据,道琼斯工业平均指数诞生于1897年。通过分析这两个机构数据发现,在过去100年内,美国股市经历了19次熊市和牛市。重点分析了1900-1970年这70年,分为多个阶段:

第一个阶段:1900-1924年,走势十分相似,由3-5年市场周期组成,涨幅只有3%。

第二个阶段:1924-1949年,在经历了1929年的美国股市大崩盘后,随后的波动十分不规则,持续到1949年。年平均涨幅为1.5%。

第三个阶段:1949-1968年,在出现巨大的下挫后,迎来了新一轮的牛市,道琼斯工业指数从1949年的163点涨到1966年的995点,涨了5倍,年复合增长率为11%。甚至在1963年出现高达14%的收益记录,当大众还在期待延续这种高收益的时候,他们不知道危险就要降临了。

第四个阶段:1968-1970年,股市从最高点下跌至最低点,下跌幅度超过35%,然后在1970年急速回升,1972年到达历史新高。

回顾了这100年的股市波动之后,我们还必须了解相应的利息和利润的变化情况。从1900年以后,以10年为一个周期,发现各周期的平均股息从未出现下降。各周期的利润也只有2个时间段是下降的。但总体而言,这三种数据包括股价、股息和利润的增长率相差很大。

同时,在1970年,美国公司的整体利润出现了明显的恶化,其投资资本利润下降到了二战以来的最低水平。而且许多公司出现了亏损,甚至陷入了财务危机。这一切都证明了,大繁荣时代在1969-1970年已经结束。

通过对过去100年的股票价格、利润、股息几个方面的数据分析,作者格雷厄姆提出的核心观点是:聪明的投资者决不能只依靠对过去的推测来预测未来。且未来的市场是不可预测的,就像没有人能预测到1929年和1968年的股市崩盘一样。

投资者与通货膨胀

回顾了美国过去100年的市场情况,让我们把目光再回到投资者身上,一起来分析一个与投资者利益攸关的事件:通货膨胀。本小节阐述了通胀对于普通股利润、企业利润、公用事业企业的影响,同时也分析了抵御投资风险的几种错误认知。

1965年,美国发生严重的通货膨胀,美元购买力缩水,以美元计息的固定收益将遭受损失,尤其是债券投资,所以华尔街普遍认为股票才是一种更可取的投资产品,可能抵消美元购买力的下降,而债券已经不再可取。但作者坚持认为,债券在任何时候都比股票安全,所以让我们来分析通货膨胀对债券和股票投资的影响。

通过对比从1915年到1965年的50年间的通胀数据,可以发现生活费用上涨最严重的一次是1915-1920年间,生活费用上涨了一倍。而1965年到1970年间,只上涨了15%左右,涨幅并没有那么大。

同时,我们可以看到,1915年到1970年期间年通胀率为2.5%,而最近几年(指20世纪70年代之前的几年)的通胀率为4.5%,1970年为5.4%。这种上涨导致较高的生活费用,将使中期免税优质债券利息损失一半,但投资者也不必紧张,如果考虑税后利息收益损失一半,即便是半年的通胀率达到3%,也仍然能够维持其原先的购买力。

而且我们可以看到过去55年,股票的收益要远远高于债券。1915年道琼斯指数从77点上涨到1966年的753点,年复合增长率为4%,此外还有约4%左右的股息收益,这样总共有8%左右的收益。要远高于债券收益,但这一收益并没有高过高等级债券收益。而且未来普通股的收益有高度不确定性。

所以作者认为,通胀状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。比如过去5年的生活费用上涨22%,但是股票利润和价格均出现不同程度的下跌。

让我们再来看看,通货膨胀和公司利润的关系。过去20年(拆书者注:指1950-1970年),尽管通货膨胀严重,但是美国公司的利润率却有明显下降。我们可以看到,通胀率的高低对公司每股利润并没有任何直接的影响。按照过去的经济周期看,企业好的年份,通货膨胀会同时出现;而企业不好的年份,价格的下跌也会同时出现。所以人们普遍认为,适度的通货膨胀对企业利润是有益的。这可能有两方面的原因:

1.工资的增长超过了生产率的增长。

2.巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例。

通俗讲就是工资增加和投入增加大大压缩了企业的利润。与此同时,我们发现1950-1969年公司债务增加了近4倍,而企业利润则仅仅增加一倍多。

股票市场普遍认为,公用事业公司是通货膨胀的最大受害者,比如电力、天然气或者电信企业。一方面他们的债务成本上升,另外受价格管制,服务价格很难上去。

所有这些分析都为了说明一个道理。不要期望按照1971年下半年的股价水平购买道琼斯成分股(拆书者注:指道琼斯工业股票指数中的30种股票),能够获得高于8%的总体平均回报。而且,作者认为,股票组合的利润和年平均市场价值,将不会统一按照4%的这个速度增长,这就意味着在1971年下半年购买股票的人,在很长时间才能回本,就像1929-1932年的股市崩盘以来,通用电气的股票花了25年才涨回去。大部分人不会在股票大幅上涨时看到它终将下跌的危险,同时也没有将大幅下跌看成赚钱丰厚利润的机会。

关于对抗通货膨胀,很多人认为购买黄金是一种不错的做法。但从1935年到1972年,黄金价格从35美元一盎司涨到48美元一盎司,升幅仅为35%,在此期间,黄金的持有者没有获得任何资本收益,还不如将钱存入银行,这让很多以黄金来抵御通货膨胀的人来说是严重的打击。

另外,很多人也将拥有房地产认为是一种长期投资,用来抵御通货膨胀。不幸的是,房地产价格也相当不稳定,而且受地段、价格等很多因素影响。同时房地产也不能实现分散投资。所以作者最后建议,在投资之前首先要确认是否属于自己熟悉的领域。

投资者与市场波动

前面章节,我们回顾了过去100年美国证券市场历史,以及通货膨胀这一特殊情况对于投资的影响。接下来本小节内容,我们将深入探讨市场的波动对投资策略的影响。

市场总是波动的,但如果投资者的资金都投在短期(7年内)的高等级债券之中,那么他们受市场波动的影响就会很小,他们总能获得一定的利润。在波动的市场环境中,投资者如果希望从中获利,首先要在财务上和心理上做好准备。如果你要采用投机的心态,作者的建议就是最好将投资和投机的计划完全分开执行。

面对剧烈波动的市场,我们有两种可能获利的方法:择时法和估价法。简单解释就是在低价的时候买入,在高价的时候卖出。

择时就是努力去预知未来股市的变化,是上升还是下跌。类似的市场化预测相当普遍,1990年年末,『市场策略分析师』的预测比以前任何时候都更有影响力,但遗憾的是,他们的预测并不准确。作者指出,如果你是以预测为基础强调择时的交易,那么最终将成为一个投机者。另外,我们所说的估价也是尽力做到。这两种策略显然都是非常困难的。所以对于防御型投资者,最好的策略就是确保自己购买的股票价格不会太高。

许多聪明的投资者通过成为很好的股票分析师来赚钱,比如现在的股票分析师们的身价是很高的,但是这并不表示,我们可以通过市场预测来赚钱。择时对于投资者来说有很重要的心理作用,因为投资者都想迅速获利,但实际上,择时交易对投资者没有实际的价值,除非它恰好与估价法相吻合。也就是说,除非它能够使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票时才具有作用。

投资者不能通过预测股价的变化来获得可靠的回报。那么是否可以利用股价大跌之后买入或者在大涨之后卖出的方法获利?其实,这也正是本书对『聪明的投资者』的定义:那些在熊市买入,在牛市卖出的人。

从1897年到1949年,出现了10个完整的市场循环,即从熊市最低价,到牛市的最高价。其中6个循环维持在4年以内,4个循环持续6-7年。

几乎所有的牛市都具备的特点包括:

1.价格水平达到历史新高。

2.市盈率很高。

3.与债券收益相比,股息收益较低。

4.大量的保证金投机交易。

5.许多低质量的新普通股发行。

从过去的10个市场循环中,尤其是最近20年(拆书者注:1950-1970年)的市场表现看,『贱买贵卖』这种古老的投资方法并不适用,而且我们也无法估计牛市和熊市的交替周期。

所以作者建议是不要等到出现明显的牛市价格水平时才去购买普通股。而且在投资策略中关注普通股和债券的比例调整,投资者可以根据股价的高低来调整投资中普通股和债券的资金比例。对于债券和股票之间的比重调整,总体的策略是:在市场上升时,不断出售所持的股票,然后将获得的收入投入到债券中;当市场下跌时,出售所持的债券,将获得的收入投入到股市中去。并且确保它们的比重在25%-75%之间。

如果我们将股票投资看成是成为所投企业的固股东或者合伙人,我们便更能理解市场的波动。公司做的越好,其股价波动可能就越大,这实际上意味着,普通股的质量越好,其投机的可能性越大。所以,我们也可以理解了,大多数优秀的企业经常出现价格偏差的行为,因为有大量的投机行为在里面。最好的例子就是IBM。1962年-1963年,仅在7个月内,IBM股价从607美元跌至300美元;经过两次股票分割后,1970年估计有从387美元下跌至219美元。但实际上,估计的暴跌,并不表明人们对两家公司未来长期增长的怀疑,相反,它反映了投资者对企业极为看好的前景所做出高估缺乏信心。

所以作者建议,如果投资者特别关注自己的股票组合的选择,最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票。此外,投资者还必须追求合理的市盈率、足够强有力的财务地位、以及今后几年至少利润不会下降的企业。虽然这样的选择条件有些苛刻,但是除了在极好的市场环境下,选择这样的股票还是比较容易的。在1970年底,道琼斯股票中,其实有一半以上的股票能满足以上的资产价值标准。比如美国电报电话公司的当前实际售价,也是低于其有形资产的价值的。这种以企业有形资产价值为基础建立的股票组合,可以让我们以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。

普通股的股价会随着市场波动。总体上,蓝筹股的大企业波动较小,二线企业的股价波动较大,但投资者应该看到股市总体上涨的趋势,而不是关注短期内的波动。一位真正的投资者不太可能相信股市的每天或者每月的波动会让自己变得更加富有或者贫穷。聪明的投资者,需要很强的意志力来防止自己的从众行为。

关于投资者和投机者的最大区别,就在于他们对待股市变化的态度。投机者的兴趣在于预测市场波动,并从中获利。投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券,他们是以价值为基础而非根据市场波动进行投资,而市场波动对于投资者的作用在于理智的做出购买决策。

投资者一般都能等到市场价格最低时购买,因为我们不知道什么时候是最低,所以,聪明的投资者应该是只要有钱用于投资股票,就不要推迟购买,除非整体市场太高。精明的投资者可以在各种证券中,寻找购买廉价证券的机会。

作者的建议是:不要在股价出现大幅上涨后立即购买,也不要在股价出现大幅下跌后立即抛售。

另外,好的企业管理层可以带来好的市场平均价格,不好的管理层会带来不好的市场平均价格。企业管理层对企业所有者的态度和对企业股价波动也非常重要。

不仅在股票市场,在债券市场,债券价格也会随着利率的变化而发生巨大的波动。在过去40年中,即便是最高级别的债券,其价格的波动也是巨大的。一般情况下债券的收益率和债券的价格是负相关的关系,也就是,债券收益越低时,债券的价格就越高,反之亦然。但也并不是每支债券都是这样的变化。有的债券的价格和收益率变化是几乎同步的。

所以,债券价格的预测是完全不可能的。投资者必须依靠个人的偏好来选择长期或者短期的债券投资,但总体而言,债券的投资回报大约是税前7.5%的水平,如果你想获得更高的收益,那么就意味着需要承担更大的风险。

防御型投资者的投资组合策略

从投资风险角度来讲,普遍人们认为:投资者能够指望的回报,在一定程度上是与其承担的风险成正比的。但作者认为,一个人的投资回报应该与投资者的经验丰富程度和付出的最大智慧、技能成正比。

前面讲到了防御型投资者的最佳投资组合就是将资金分散投资于高等级债券和高等级股票。并且投资股票的资金不能少于总金额的25%,且不高于75%;同时,投资债券的比例在25%-75%之间。简单的策略就是两种投资比例各占一半。

另外,当持续的熊市导致了大量廉价股票出现是,应该增加普通股的比例,当市场上升到危险水平时,应该减少股票的占比。这种策略看似简单,难点在于接受它并坚持下去。

接下来,让我们来分别看债券和股票该如何购买,投资债券要解决两个问题。

1.购买含税债券还是免税债券?

2.购买短期债券还是长期债券?

免税债券指经政府特许不必缴纳利息所得税的债券,比如市政债券和国家债券等,含税债券主要是指公司债券。所以从税后收益看,作者建议应该购买市政债券也就是免税债券要好于购买公司债券等含税债券。

关于第二个问题的讨论,购买长期还是短期债券。如果想要确保债券的交易价格不会下跌,那么收益率就更低,也必须放弃债券本金部分可能出现的升值。对于个人投资者,作者的合理建议是购买长期的美国储蓄债券,除了收益要高于其他最优等级的债券以外,还可以提前取款,但这样的建议对于目前的国内投资者来说,没有多大的意义。

防御型投资者债券投资

接下来,我们将通过不同债券的性质、安全性、收益、市场价格、风险等多个角度来分析债券投资价值。这一节的内容主要是分析在当时(20世纪70年代初)美国债券市场的情况,因此具体债券形式可以仅作参考,读者重点关注作者分析债券的方式即可。

1.E系列和H系列的美国储蓄债券

E系列和H系列这两种债券的优势包括:本金和利息的支付具有绝对保障;可以在任何时候收回全部本息;在至少10年期内,获得至少5%的利息。而且,在最初的几年年利率较低时,投资者的本金价值可以完全免受缩水之苦,这一点也是其他债券不具备的优势,甚至这一独特优势,足以弥补其当期收益较低的缺陷。

2.其他的联邦政府债券

这些债券种类繁多,就本息支付而言,都是十分安全的。其收益须缴纳联邦所得税、不缴纳州所得税。而且收益率都不错,比如在1971年末,一般高于10年期限的长期债券平均收益率为6.09%;3-5年的中期债券平均收益率为6.35%;短期债券收益为6.03%。

3.州和市政债券

这种债券包括州或者下属机构的直接债券,也包括『收入债券』,比如还款来源于收费公路、桥梁或者建筑物的租赁等。这种债券可以免征联邦所得税,但并非所有的免税债券都十分安全。可以根据穆迪或者标准普尔对各债券的评级来投资。如果他们给出的是:AAA、AA、A,就有足够的安全性。

4.公司债券

这种债券既要缴纳联邦所得税,也要缴纳州所得税。但收益相对较高,1972年初,长期债券收益为7.19%;中期为8.23%;短期收益率稍低。

可以看出,如果可以在安全性上做一些让步,那么可以获得更高的收益。但历史表明,对于普通投资者,规避高收益债券才是明智的。另外,储蓄存款也可以获得与短期债券大致相同的收益率,也是短期债券投资的替代品。

关于债券的赎回,作者的建议是长期的债券投资者宁可利率低一点,也要确定购买的债券是不可短期赎回的。其赎回期应该在发行的20-25年以后。

对于不可转化的优先股,优先股的安全性来自于发行公司支付普通股股息的能力和意愿;一旦公司董事会决定不分配普通股息,或者没有能力分配股息,那么优先股就岌岌可危了。此外,优先股通常只能获得固定的比率的股息,不能分享公司的利润。介于风险高,收益不稳定,所以作者建议,除非当优先股下跌到不合理的价位时,才具有购买的价值。而且它更适合于公司投资者而不适合于个人投资者。因为公司获得的红利只需按照其总额的15%缴所得说,个人必须全额纳税。

上面讨论的债券和优先股较为简单,市面上这两种证券也很多。债券可以按固定利率获得利息,并在约定的日期内偿还本金。优先股可以按固定利率收到股息,但不能得到更多股息。另外一种收益债券可以视为优先股的替代投资产品,这种收益债券具有几个优点:只要公司有利润,就可以无条件获得利息;如果发行公司不支付利息,他还有其他保护形式,而且债券的条款也是可以灵活商定的。其收益率要低于优先股,但是安全性要好于优先股。

防御型投资者普通股投资

通常人们认为普通股具有很高的投机性,安全性不高。但普通股有两个优点:

首先,是让投资者得以免受通货膨胀的损失,而债券不具有这样的保护能力。

其次,可以有更高的多年平均回报。

在大部分时间,普通股的收益要高于债券,但是作者也提醒不要在高位买入股票。比如1929-1932年美国股市大崩盘后,经过了25年,直到1957年才恢复元气。

即便有高回报的诱惑,防御型投资者也通常不会在投资组合中加入普通股,但全部持股债券的风险也是很大的。对于防御型投资者而言,可遵循以下四个规则:

1.适当但不要过分的分散化,持股应限制10-30支股票;

2.挑选大型、知名、在财务上稳健的股票;

3.挑选具有长期连续支付股息的股票;

4.买入价格限制在一定市盈率范围内,过去7年的市盈率在25倍以内。

限制在一定市盈率以内,意味着我们将成长股都排除在外了,那么成长股是否值得防御型投资者选择呢?首先我们了解一下什么是成长股?是指那些在过去每股利润增长显著超过所有股票的平均水平,并且预计未来仍将如此持续下去的股票。总体来说,成长股的不确定性过高,风险很大。

所以,成长股带有一定的投机性质,也难于操作。比如IBM在1961-1962年6个月中,跌幅超过一半。德州仪器在6年间股价从5美元上涨到256美元,其利润从40美分上涨到3.91美元,可见其股价的涨幅远远超过了利润的涨幅,在而后的两年中,利润下降了50%,股价则下跌至49美元。但我们可以关注那些不那么热门的成长股,其利润乘数在较为合理的范围内的大型公司。

对于防御型投资者的投资策略,定时定额的投资是一种较好的策略。就是每个月定期投入相同数额的资金买入一支或者多支股票。这种做法的好处是防止投资者在错误的时间大量买入错误的股票。是一种分散的风险规避投资策略。

露西尔.汤姆林森对这种程式化的投资法做了全面的研究发现了其价值。她研究了从1929年到1952年的23年中,按照这套投资法则操作,其投资利润达到21.5%,还不包括股息在内。这足以证明其是一种非常好的投资策略。但作者也警告我们不要完全依靠这种系统,你必须运用自己的判断来弥补软件的不足。

投资不能以个人的资金多少为依据,而是应该以金融方面的知识、经验和个人性格等方面为依据。关于投资风险,在证券投资中,风险和安全性是不同的。最后风险最大的当然是普通股。普通股的波动幅度会很大,但这种短期的波动并不是真正的风险。因为从整体看,股票的价格总是波动的,即便是一支严重下跌的股票在多年后也能涨回去。真正的风险,是普通股亏损或者说贬值的可能性多少。

防御型投资者的选择

如果一位防御型投资者去咨询受过严格训练的分析师,上面的规则虽然简单,证券分析师们能够熟练使用,但是如果有100个分析师,他们很少会做出同样的选择。这是为什么呢?

原因在于每个分析师的观点,在很大程度上都来自于个人偏好和预期,尤其是在他擅长和熟悉的某一类股票。每种股票当期的价格都反映了过去已知的事实和未来的趋势,但分析师们会更多关注未来,而很少关注过去,因为他们工作的好与坏,取决于未来的结果。

对未来的预测可以通过两种方法:预测法和保护法。

第一种方法,我们称之为定性法。这些人努力去通过行业变化和过去公司经营状况来预测未来几年公司的发展情况。他们通过过去的业绩的增长来推测未来的增长率,如果长期看是有利的,他们几乎就总会建议投资者购买股票。但很遗憾,未来几乎完全是不确定的,通货膨胀和利率水平都不可靠,经济衰退的发生和结束也是随机的,类似战争和地缘政治动荡也对证券市场有举重轻重的作用。因此,基于预测为基础的投资行为,作者认为都是在做傻事。

第二种方法,我们称之为定量法,这些人将重点去研究当期的股票价格,他们不太热衷关注公司的长期前景。而是强调股票价格与利润、资产和股息等因素之间的可计量的关系。这种方法是人们将证券分析中债券和优先股的选择方法扩展到普通股的领域而产生的。

作者的本职工作就是采用定量法去分析证券,他们就是要确保投资能够以具体的、可靠的形式获得丰厚的价值。并不是以未来的前景和承诺,来补偿当下价值的不足。

因此,作者建议防御型投资者不要去管所谓的『最优』的股票,防御型投资者应该更重视投资分散化,也就是风险的分散化管理,而不是关注某一个股的选择。

总体来讲,作者建议防御型投资者投资的证券组合中,一方面,不要去购买质量较低的股票;另一方面一方面,不要去购买价格太高的高等级股票。

对于个人投资者,投资的成功需要付出巨大的精力,并对证券价值做出专业判断。如果没有接受过严格的证券教育和训练,采用防御型的投资策略是一种标准的做法,也是最简单和最合理的做法。

除了专业训练之外,我们也不能忽视人性等因素,尤其对于一个年轻的投资者,投资的心态很重要,首先要明白投资收益远远不如工资重要。如果采用积极型型的投资策略,多半会受到损失,但他们年轻且可从中收获经验。初学者不要将自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上,而是应当对证券的价值进行研究,并尽量小成本试错。

积极型投资者投资策略:被动方法

积极型投资者与防御型投资者的投资原则基本相同,即在合理价格的基础上,将资金分配到高等级债券和高等级普通股上。关于投资组合,积极型投资者并不存在某种唯一或者理性的模式。不仅与投资者个人能力、知识有关,还与其兴趣和偏好相关。

对于积极型投资者总结来看有3个特点:

1.他们不会购买高等级优先股,因为高等级债券的收益率更低,大约为5.1%。

2.他们会回避等级较低的债券和优先股,除非价格折扣比较大。

3.他们会小心对待各种新发行的证券。

关于购买二级债券:

自1971年年末以来,一般公司债券即一级债券的收益率经常可达7.25%,甚至更多。而二级债券的投资收益率可达8%左右,这与一般公司债券相差无几,看似二级债券没有太多意义。他们的主要差别,体现在发债公司的利润和全部利息保障倍数上。也就是一级债券和二级债券虽然在收益率上差不多,但是在安全性上,一级债券要明显优于二级债券。比如在1964年年初,一家铁路公司发行的信用债券,收益率为7.35%。但该公司1963年的利润仅为其全部利息费用的1.5倍,而投资者对铁路公司的财务安全性要求是5倍。所以,单纯从收益率上考虑购买二级债券是不够理性的,应该充分考虑到其风险。

优先股和二级债券都有安全性差的特点,在市场不景气时,几乎所有的二级债券和优先股都会受到影响。形势好转后,这些债券就会出现巨大的反弹,最终结果虽然还不错,但从长期的经验看,以70左右的价格买入二级债券算比较合理,但不能以100的价格买入。

关于购买外国债券:

从1914年以来,受两次世界大战的影响,外国债券的投资状况一直不好,而且外国债券的风险也是有的。比如1953年,以高达117美元的价格、利率为4.5%购买的古巴债券,后来发现他们无力支付利息,其价格到1963年跌至了面值的20%。这种情况也比比皆是,所以作者建议,不要为了利率上的一点点好处,去大规模购买外国债券。

关于购买新发行证券

作者的建议是应该对新发行的证券采取审慎的态度,购买之前进行仔细评估和严格筛选。有两个理由:

1.新品种的发行总有一个承销商,因此会出现一定程度的销售阻力。

2.新品种总是在市场有利时发行,而这种有利相对于卖方而已的,对于买家就是不利了。

20世纪初,美国主要公司大批上市,刚开始人们总是偏爱那些大公司,但是随着对利益的追踪,人们变得不再挑剔,众多的非上市公司会享有股票溢价发行的快感,但它们的经营都不怎样,演变过程大致是这样的:

1.在牛市期间会出现一批新股,价格具有吸引力,早期购买者会因此受益。

2.随着市场持续升势,融资会越演越烈,新上市公司质量下降,而其发行价却越来越夸张。

3.最后,一些不知名小公司的发行价,会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格,这正是牛市由盛转衰的一个可靠信号。1960-1962年发行了比历史上任何时期都多的新股,导致随后股价的暴跌。

积极型投资者的投资策略:主动的方法

积极型投资者需要花费更多的精力和时间来分析证券市场,从而获得更好的结果,前面我们也介绍了积极型投资的一些被动选择策略,本章节我们将介绍一些积极型投资者的投资建议:

1.能获得美国政府有效担保的免税新房债券;

2.应税的高收益新社区信用债券;

3.市政当局发行的免税产业债券。

另外,还有一些价格非常低的低等级债券。这些债券其实与普通股没什么区别。是积极型投资者在普通股领域的特定业务,包括以下四种方法:

1.低价买入,高价卖出;

2.购买成长股;

3.购买各种廉价证券;

4.购买特殊股票。

关于低价买入和高价卖出的策略,是有其局限性的,所以对于一般投资者作者并不建议这种策略。同时对于防御型投资者,用多少资金购买股票,用多少资金购买债券,作者的简单建议是各50%。但这种策略也不是一成不变的。作者不建议用过去较短时间内股票分析数据来指导未来的购买。不同时期的方法应该有所不同。

关于成长股的投资,成长股就是那些过去业绩超过了平均水平,而且未来也将如此的股票。成长股的一个特点就是市场价格波动较大。一般来说,业绩好的公司股价也很高,要判断的是当前的股价是否透支了未来的业绩,同时也要看这家公司是否可以持续好的业绩,做到这两个方面都非常重要也非常困难,所以作者具体的建议是,不管是防御型还是积极型投资者,股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。

积极型投资者的三个投资方向

积极型投资者想要获得在长时间内比一般投资结果更好的策略,应该具备:

1.它必须能达到基本稳健所要求的客观或者合理标准。

2.它必须有别于大多数投资者或者投机者的策略。

接下来,让我们来看看满足这两种策略的三个投资领域。

不太受欢迎的大公司

市场会对那些发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。所以积极型投资者可以关注那些在一段时间内不太受欢迎的大公司。这里不是小公司,因为小公司的风险更大,他们可能始终没有盈利能力。而且大公司可以借助资本和人力资源的优势度过难关,重新获得利润增长的机会更大,另外市场对大公司业绩改善的反应更加迅速。

廉价证券

对于廉价证券,它既包括一些低面值的债券和优先股,也包括普通股。作者认为真正优质的廉价股票其价值要比价格高出至少50%。那如何识别这些廉价证券,它们是如何产生的呢?本书提出两个标准:

1.采用评估法,对未来的利润做出评估之后,再乘以与特定证券相适应的一个系数。看得出的价值是否高出证券市场价格。

2.评估私人所有者在从企业中获得的价值,重点关注可能的资产的可实现价值,尤其强调的是流动资产或者运营资本。

同时,我们只关注利润或者股价的变化也是不够的。我们还应该关注过去10年或者更长时间内的利润至少具有较好的稳定性,同时,公司具备足够的规模和财务能力,以应对未来可能的困难。

最容易识别的一类廉价证券要看公司的价值是否低于其营运资本。虽然满足这样条件的股票很少,但是我们也可以找到少数的例子。1957年,大约有150种这样的普通股。然后假如我们挑选85家购买,在两年之内,这些股票的价格都上涨到了其净资产的总价值水平。这一时期,这些股票上涨了75%,而且没有那支股票出现了严重的亏损,而标准普尔425中工业股票价值只上涨了50%。

除了一些行业重点企业股票,我们称之为优质股票以为,还有一些作者称之为『二类企业』的股票,二类企业是指那些没有在重点行业中占领导地位的企业,但也包括一些非重点业务的主要企业。这类企业也不同于成长股。

经历了1929-1932年美国股票的暴跌之后,那些规模不大、稳定性不强的二类企业遭受了沉重打击。之后,投资者开始普遍关注行业龙头企业。而这些企业的股价较低,甚至下降到了廉价股票的水平。我们看到在二战后,因为一些市场政策,小企业获得了扩展销量和利润空间的机会,这些二类企业迎来了新一轮上涨,这为二类股票的购买提供了机会。从1938年到1946年的道琼斯工业平均指数分析,那些龙头企业和所谓的蓝筹股在这一时期只上涨了40%,而其他低价股票上涨了280%。

其他特殊机会

除了这类比如二类企业廉价证券投资机会外,还要一些作者称之为特殊情况的机会。比如:

1.投资一些可能被大公司收购的小企业可获得丰厚的回报。

2.投资一些破产的铁路企业债券,等待他们重组后价值的大幅提升。

3.投资一些公用事业控股拆分后的小企业。1935年的法律要求对公用事业控股公司进行拆分,从控股公司转变为独立经营的公司之后,这些小企业的价值都会大幅上涨。

对于一些特殊情况的把握和投资方法,并不是靠智力和操作能获取的。所以也不是本书重点分析的一种投资方法。

积极型投资者的股票选择

前面章节阐述积极型投资者的投资策略,以及重点分析了积极型投资者的三个投资方向。本小节内容,我们将介绍针对于积极型投资者的股票选择方法,而且这些方法有可能带来高于整体平均水平的利润。

在1960年-1968年的一项研究表明,投资者在纽交所随机选择证券组合来投资的业绩,整体上都要好于同一风险级别的共同基金的业绩。但这并不意味着作者否认投资基金的价值,其实正好说明了,想要获得超出一般水平的业绩是不容易的。

正如前面的分析,因为大部分投资人和分析师总是去追逐市场上的热门股票,所以股市上就会出现很多好的但被忽视或被歧视的股票,聪明的投资者就可以从这些价值被低估的股票中获利。

作者建议除了关注低廉股票外,还可以关注比如资产清理、关联对冲的投资机会。除了按照防御型投资者的评估标准去评估股票外,还应该有一定的灵活性,允许出现一些微小的不利因素。但总体的建议还是不要过于乐观而去购买高价股票(相对于利润和资产而言)。

对于积极型投资者选择股票的建议,作者也给出了类似防御型投资者的5条标准,只是没有那么严格。

1.财务状况。流动资产与流动负债之比至少达到1.5倍,同时,对工业企业而言,负债占净流动资产比例不高于110%;

2.盈利稳定,在《股票指南》近5年的数据中没有出现过赤字;

3.股息记录:目前有一些股息支付;

4.利润增长:去年(1970年)的利润高于1966年利润;

5.股价:不高于有形资产净值的120%。

按这些标注去筛选股票,我们发现在《股票指南》中的4500家公司中,最终有150家能完全满足以上5项标准。这些股票还是很容易找到的。

除了以上的方法外,还有没更简单的方法?比如一个单一的标准。作者发现了两种方法在过去取得了不错的成绩。

1.购买市盈率较低的重要企业股票。比如道琼斯中的企业。

2.选择价格低于净流动资产价值(或营运资本价值)的股票。

事实上,投资者更简单的做法可以按第二种策略选择一个分散化的普通股组合,就能获得满意的回报。比如在1964年Burton-Dixie公司的股价为20美元,每股净流动资产价值为30美元,每股账面值大约为50美元,但到1967年,股票上涨每股53.75元。在这三年中年平均回报率为165%。但作者同时建议,要避免购买二类股票,除非它们足够廉价。

投资时机与投资法则

前面介绍了积极型投资者的投资策略和股票选择策略等,那么对于投资者,购买时机是否真的重要?

一项研究表明,从1966年到2001年,如果你持有1美元的股票,最终将上涨到11.71美元,但是,如果你恰好在每年中5个最坏的日子到来之前平仓的话,你的1美元最终将上升到987.12美元。这似乎说明了购买时机的重要性。但是我们要明白,市场是不可预测的,我们根本不可能知道哪几天是最糟糕的。就像美联储主席格林斯潘在1973年1月7日,他对《金融时报》说,现在绝对是牛市期间,以往很少见到这样的情况。事实证明,自大萧条以来,1973-1974年是经济增长和股市表现最不好的年份。

所以,即便是美联储主席这样顶级专家也不能很好地预测未来市场变化。因此,作者认为选择投资时机并不那么重要。

防御型投资者和积极型投资者,我们也详细介绍了两类投资者的投资策略,包括在证券和股票上的具体选择策略和标准。所以我们在开始投资之前,首先要想好自己是防御型投资者还是积极型投资者。积极型投资者需要有大量的证券估价知识,他们往往把投资看成自己的一份事业。而许多投资者将自己定位于这两种角色之间,这是一种错误的定位。我们绝大部分投资者都是防御型投资者,我们不可能像专业的投资者那样拥有时间、决断力和精力,并且将投资作为自己的一份事业。

对积极型投资者的建议是:在自己的知识和判断力足够应付的业务范围内操作。

对防御型投资者的建议是:要遵循三个要求,即基本安全性、选择方法简单、有望获得满意的结果。

基金投资

随着证券市场发展,基金行业已经非常壮大,目前基金所持有的资金已经达到数万亿美元规模。对基金的分类,按资产组合可分为:平衡基金、股票基金、债券基金、对冲基金、存信股基金等等。

基金从广义上说,是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。基金可分为开放式基金和封闭式基金两种。投资者可以将钱投入到投资公司的股份中,股份持有者可以随时按净资产价值赎回这些股份,称之为开放式基金。发行不可赎回股份的公司,称之为封闭式基金公司。开放式基金是美国人的一项重要发明,1924年,一个名叫爱德华·莱弗勒将开放式基金引入美国市场,从此将5400万美国家庭引入到了投资大潮中,这或许是有史以来金融民主化的最大进步。

总体上,基金的实际业绩总体上不如普通股,同时购买成本也高于购买其他证券,但基金培养了人们储蓄和投资的好习惯,使得个人投资者免于投资股市的巨大风险,并使得其收入和普通股收入总体相当。

对于种类和构成日益复杂的基金,我们该如何选择?有没有一种方法,确保投资者选择的基金收益优于平均水平?答案是:并非所有的人都能做到,否则大家很快就能回到起点,每个人的结果都一样。让我们仔细分析一下。

首先,在足够长的时间内,基金的投资回报更多依赖于基金公司的管理层能力。但那些管理最佳的公司也会相应的按照较高的利润和资产的价格来出售股份。这两个条件是相互矛盾的,所以,那些具有更高收益的基金公司,他们的基金经理们正在从事过度的投机风险,并且暂时获得了过高的收益。所以作者建议投资者不要受那些『异常受欢迎的幻觉』的影响,应该尽量远离它们。

开放式基金因为向公众出售,所以其规模会随着时间的推移而不断扩大,而封闭式基金公司则不会。开放式基金关注其销售量,而封闭式基金则不会。

作者建议在投资基金上,按一定的折扣比如资产价值10%-15%的折扣购买一组封闭式基金,而不要按高于资产价值9%的费用去购买开放式基金公司的股票。简而言之,如果两类基金的股息和资产价值变化相同。那么封闭式基金的收入要高出开放式基金收入20%。所以相对于开放式基金,作者更推荐购买封闭式基金,而且从长远看,开放式基金更有投资风险。

从另外一个角度分析基金投资,目前市场上大部分的平衡基金(拆书者注:指采用固定方式对普通股、优先股和债券进行投资的一种保证基金)的资产总额中,优先股和债券资产所占比重约为40%左右,其他均为普通股,所以投资者似乎更应该直接投资于债券类的投资,而不需要通过基金公司来操作投资。另外,从投资回报上,1970年,这些平衡基金的年平均回报率只有其资产价值的3.9%或者发行价的3.6%。这样的收益率,甚至还低于购买美国储蓄债券、A级或者优于A级的公司债券或者免税债券的收益率。

投资者的相关机构

证券投资是一种特殊的业务,因为大部分人都是业余的投资者,他们都需要依赖于专业人士的建议,所以就会有与投资者相关的机构和服务行业兴起。本小节我们简单分析了几个和投资者相关的服务机构和个人。

投资顾问

投资是为了赚钱,但是要指望别人告诉自己如何获利,这是一种不切实际的行为。投资顾问的角色就是通过自己的高超技能和经验防止客户出现失误,并确保他们得到应有的投资回报。但不要指望获得更高的或者高于平均水平的结果。真正的专业投资顾问,在其承诺和建议方面都应该是非常保守的,因为他们的首要职责就是避免损失而不是帮你获得高额回报。所以,主要的投资顾问公司都不会声称自己比人聪明,而是专注于细心、稳健和称职。

金融服务公司:证券投资的不断发展,也催生了一批金融服务公司。金融服务公司是指向客户发放统一的宣传册的机构,所宣传的内容包括企业业务状况、前景,证券市场的行情等。它的收费通常要远低于投资顾问的收费。

从总体上看,金融服务公司是向那些掌管自己的财务事务或者向他们提供建议的人提供信息和指导。他们在对市场进行预测的时候,通常会尽可能表达两方面的观点,避免自己被证明是完全错误的。在作者看来,这些公司除了揭露人性之外,并没有什么实际意义。

但金融公司对企业经营状况的理解和预测具有权威性和启发性,金融服务公司公布的材料,为投资者的投资行为提供参考,但聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司所提供的建议来进行投资。

股票经纪商;股票经纪商通过客户的买卖行为获取佣金。从历史看,华尔街的兴旺主要来自于投机行为,而股市的投机者整体上都是亏钱的。因此,从逻辑上看,经纪公司不可能完全以专业为基础展开经营,否则,它们的努力会使业务下降,而不是增加。一些经纪公司最大的努力便是,尽量不吸引或者鼓励人去投机,它们将自己的业务范围限制在执行指令、提供财务信息或者财务分析,它们不对投机客户的损益状况负责。

证券分析师  金融分析师以前主要被称为证券分析师,作者本人从事该行业50多年,并且培养了无数从业者,其中就包括我们熟知的『股神巴菲特』。

经纪公司的客户可以直接与证券分析师打交道,从那里获得大量的信息和建议。但作者强调:证券分析师对投资者的价值,主要取决于投资者自身的态度。比如很多人问这种股票是否『稳妥』,他们的问题实际上是,这类股票在随后的几个月是否会上涨,这样的问题,会让证券分析师们去关注股票价格,而作者认为这种态度不利于证券分析师的思维,而证券分析师也不能给出什么有价值的建议。

投资银行  :投资银行是指主要从事新的股票和债券的设计、承销和分销的公司。投资银行或许是华尔街这一领域最受尊敬的一个业务部门。正是因为它们,金融才发挥了为企业扩展提供新资本的重要作用。

投资银行和投资者的关系,基本上就是证券推销员与潜在购买者之间的关系,在过去很多年,绝大部分新发行的证券,都是由银行和保险公司这样的金融机构购买的。

聪明的投资者要关注投资银行,尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的建议和意见。但是也要做出独立的判断。

对于一个防御型投资者,向投资银行咨询相关的投资是一个良好的习惯,他们并不一定是证券价值方面最好的专家,但是他们却是一个有经验并且稳重的人。

这节讲了跟投资者打交道的包括咨询顾问、股票经纪商、金融服务公司、投资银行等机构。作者也阐明了他们各自的角色和立场,以及在证券市场中的作用和价值。对于是否要听取他们的建议来指导自己的投资行为,作者也给出了明确的建议。

证券分析师主要做以下几件事: 1.关注某种证券过去、现在和未来的情况。2.介绍企业的业务,汇总其经营结果和财务状况,并指出优缺点及面临的风险。3.根据各种假设条件或者最好的猜测,来预估其未来的盈利能力。4.对各种公司以及同一公司的不同时期进行对比分析。5.表达自己的观点,对债券或者投资优先股而言,还要判断其安全性,对普通股而言,判断股票的购买吸引力。

证券分析师会设计和使用一些安全标准,利用比如平均利润、资本结构、营运资本、资产价值等影响因素来判断债券或者股票是否具有投资价值。在分析和评估过程中,不可避免地会使用一些较为复杂的数学方法。但作者也指出,如果过度依赖于这种评估法,就会越有可能出现错误的计算和严重的误差。所以,在评估过程中,还要关注一下更为重要的因素和方法。此外,还应该尽可能去区分表面分析和深入严谨分析的差异。

债券分析 证券分析中,最可靠的也是最被人看重的是对债券和投资级优先股安全性的关注。评估公司债券的主要标准是,以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。对于优先股,评估标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。

在本书中,作者建议使用的标准是:所获利润占债券本金的百分比。对各种类型的企业,标准分别是:工业企业是33%、公用事业是20%、铁路是25%。

普通股分析 人们希望对普通股的评估,来确定该股票的购买价值。评估方法为:估算出未来某几年的平均利润,然后再乘以一个恰当的『资本化因子』。

简单说,是通过对过去一段时间企业经营情况和行业的变化趋势,从而对企业未来的盈利能力进行估算。作者通过基于1964年对1967年-1969年的预测分析表明,这一预测与实际情况总体是相吻合的。但作者也指出,这类预测只是对综合的、群体的预测更为可靠。而对于个体的预测,最好的做法是投资那些你知道将要获得高额利润的某一种股票,如果投资太过分散则会让你的投资结果变得平庸。

影响资本化率的因素  除了关注未来的平均利润,分析师们也会考虑其他一些重要因素,比如关注资本化率。资本化率又称还原化率、收益率,它与银行利率一样也是一种利率。银行利率是指把货币存入银行产生利息的能力即利息率,资本转化率则是把资本投入到不动产中所带来的收益率。这一比率会因为股票质量的不同存在巨大差异。比如两家公司在1973-1974年间每股预期利润相同,但分析师会认为一家公司的股价是40,而另外一家为100。

导致这种差异的因素分别是:1.总体的长期前景。未来的市场是不确定的,谁也不知道会发生什么。我们通常的预估总是要么过于乐观,要么过于悲观。2.管理。管理层的能力也是影响企业未来价值的重要因素。3.财务实力和资本结构。拥有普通股和大量盈余现金的公司,比每股利润相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司股票价值更大。4.股息记录。股息是优质股最具说服力的标准,就是那些多年连续有股息支付记录的企业。作者认为,防御型投资者可以只购买那些持续20年以上连续支付股息的企业股票。5.当期股息收益率。这个因素是最难以把握的,过去大多数公司遵循的标准股息政策是将公司利润2/3用于派发股息。但是,现在越来越多的公司几乎将全部的利润用于投资扩展,以便能更好地符合股东的利益。

成长股的资本化率

了一个简单的成长股估价公式:价值=当期(正常)利润*(8.5+两倍的预期年增长率)。其中增长率应该是随后7-10年的预期增长率。如果希望高成长股的高增长率实际得以实现的话,那么预期增长率的估价必须相对保守。同时,所有基于未来预期结果的股票估价,都必须要考虑未来的利率情况。如果假设的利率更高,那么既定的预期利润或股息的现值就会小一些。

行业分析

事实表明,我们很难发现哪个经纪公司会以一系列令人信服的事实告诉我们,某个热门行业即将崩溃,而另外一个冷门行业即将繁荣,华尔街对较远的未来的判断是非常糟糕的,这让分析师对行业利润变化也难以捉摸。庆幸的是,最近几年技术的迅速、广泛增加,对证券分析师的态度和工作产生了巨大的影响。跟过去相比,未来10年的一般企业的发展与否将很大程度上依赖于新产品和新的生产流程,这让分析师们有必要进行事先的分析和研究。

分析师存在两方面的压力,一方面,如果投资结论主要来自于对未来的判断,而没有对当前价值的支持,这种评估往往过于乐观,存在风险。另一方面,如果我们过分基于当前的数据去严格计算未来的价值范围,这种评估过于保守,也存在风险。投资者无法做到两者兼得。

总的来说,对于普通股估价或者评估,分析师首先要搞清楚『以往业绩的价值』,这完全取决于过去的记录。而且如果假设以往的业绩在未来会保持下去的话。我们就可以利用这样的思路分两步对普通股进行评估。

第一步:计算以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前的财务状况等数据为基础的各个权重。第二步:计算出完全以以往业绩为基础的价值,应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。

对于普通股只能采用这种估算。有三点原因:

1.证券分析师日常的工作就包含了对当期和预期价值的估算。2.使用这种方法的分析师能够获得有用的经验和见解。3.这类工作能够带来大量有价值的记录。因此会促使更好的方法产生,并使人们能够很好地了解其能力和局限性。

对每股利润的思考 对于投资者来说,最重要的就是获取利润,建议 1.不要过于看重某一年的利润;2.如果你确实关注短期利润,请当心每股利润数据中存在的陷阱。

《华尔街日报》刊登了美国铝业公司1970的利润报告,第一项数据为每股利润:1960年为:5.58美元;1970年为5.20美元。同时刊登了1970年的第四季度每股利润为1.58美元,这要好于1969年的每股年利润,而且目前的股价是62美元,市盈率不到10倍,这看起来是一个非常便宜的股票。

但仔细考察会发现,每股利润不只一个数字,而是四个数据。包括:1.基本利润2.净收益(扣除特殊费用)3.完全稀释后(未扣除特殊费用)4.完全稀释后(扣除特殊费用)而且数据显示,1970年第四季度的构成是:基本利润:1.58美元;净收益(扣除特殊费用):0.70美元;

这些利润意味着什么?哪一个才是真实的利润?而且这扣除的特殊费用0.88美元到底是什么?让我们首先来看看特殊费用的构成: 1.企业管理层对有可能关闭的制造部门的成本估计; 2.企业管理层对美国铝业公司有可能关闭的铸造厂的成本估计; 3.企业管理层对美国铝业信贷公司逐步退出市场的亏损的估计; 4.完成『幕墙』需要的大约530万美元的费用。

所有4项特殊费用都与未来的成本和损失相关。我们应该注意到美国铝业公司的做法有两个巧妙之处:首先,通过预期的未来亏损,企业就可以不必将亏损本身归入某一年中,它们不属于1970年,但它们公布出来后,对投资者具有误导性。其次,经历了1970年上半年的股市崩盘,大家都期待1971有更好的预期。所以他们采用了对过去经营不好年份中尽量加大扣除的方法,从而使得随后的年份的数据更加可观,这对投资者也产生了误导性。很多经营良好的企业会从经营好的年份中拿出部分利润来设立或者储备,以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使得报告的利润大体均衡,从而提高企业记录的稳定性。这看上去是一个好的动机。但他们却扭曲了实际利润。

投资者越是看重每股利润,就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。有四种因素:1.使用特殊扣除。 2.由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降。 3.大量可转换债券或者权证带来的稀释作用。 4.折旧的方法。

以上的因素还也会涉及更为复杂的背景和计算方法,这里就不再阐述。总之,这些都使当前证券分析正变得越来越复杂,股票估价只有在非常罕见的情况下,才是真正可靠的。对大多数的投资者而已,最好的方法或者就是,确保资金购买的证券物有所值,并且这样保持下去。那如果确保购买的证券物有所值呢?过去分析师和投资者会高度关注以往相当长(7-10年)时间内的平均利润而不是最近一年的,这有助于缓和商业周期性经常带来的利润波动,而且这样可以几乎解决所有特殊费用和利益的问题。

就美国铝业而言,如果按照这样的分析。1961-1970年10年间每股平均利润为3.62美元,1964-1970年的7年间,每股利润为4.62美元。再将这个数据与同期的利润增长率和稳定性结合起来,我们就可以看到公司以往业绩的实际状况。

另外增长率也是考量企业股票价值的一个重要方面,当增长率高的时候,企业近期的利润将会大大超出7年或者10年的平均数。当前的增长率看似和长期数据缺乏相关性,但是利润既可以看平均值,也可以用最新的数据来衡量。作者建议,增长率的计算,可以采用近3年平均数与10年前的相应数据进行对比分析的做法。

可转换证券及认股权证

随着证券行业的发展,可转换债券和认股权证正在变得越来越流行,在标准普尔《股票指南》中的优先股,有一半以上都拥有转换权;在1968-1970年的公司债券融资中,也大部分享有转换权。1970年,纽交所首次进行了长期权证的交易:可以按每股52美元的价格购买3140万股美国电话电报公司的股票。

本章节,我们从投资者的角度来讨论可转换证券的投资价值和风险,另外,它对相关普通股的价值会产生什么影响?

对投资者来说,可转换证券可以获得债券或者优先股享有的优先保护,同时还有机会分享普通股大幅上涨所带来的好处。对发行方,可按照适度的利息或优先股股息来筹集资本,而且,如果所预期的业务发展成为现实的话,发行方还可以通过其转换成普通股去掉这部分优先债务。因此这种类型的证券对交易双方都是有利的。

但实际上并不是这样,1968-1970年发行的可转换优先股的业绩比以前发行的不可转化的优先股业绩也要差很多。1998-2002年的可转换证券的年均回报率只有4.8%,要大大低于中期债券7.5%和长期债券8.3%的年平均回报率。而且这类可转换证券一般总是在牛市尾声的时候发行,其风险也因此大大增加。比如在1968-1969年牛市尾声时,许多有实力的公司为了应对高额的利率发行了可转换证券,然而,在随后抽查的20种股票构成的可转换优先股样本中,只有一种上涨,14种出现了严重的下跌。

以上的分析,并不是说可转换证券不好,只是说,如果在同等条件下,同一公司的可转换证券安全性要好于不可转化证券。但在实践中,我们获得可转换证券,经常会以丧失证券实际的投资质量为代价。

在拥有可转换证券方面,大多数投资者忽略了一个特殊的问题。因为它们大多是在牛市的后期发行,实践证明,可转换债券诱人的机遇只是一个幻觉,这种交易存在巨大的利益,同时也存在巨大的的风险。所以华尔街流行着一句格言:永远不要把可转换债券进行转换。因为你一旦转换,就丧失了先前拥有的战略组合:即在获取利息的同时,还可能获得可观的利润。更重要的是,你从一个投资者也转变成了投机者。

前面讨论了可转换证券的作用和投资价值,我们进一步看看可转换证券对普通股的影响。实际上,可转换证券都与一些大公司的并购和新的收购业务相关,其目的是为了换取被收购或者被并购公司的普通股。但是实际上,因为可转换证券享有优先股的权益,同时还共享了普通股上涨的收益,因此可转换证券的增加,会稀释普通股当期和未来的利润,虽然对于大多数公司而言,这种影响并不大,但的确是存在的。

最后,让我们看看一种非常常见的认股权证:股票期权。股票期权是指买方在交付了期权费后即取得的在合约规定的到期日或到期日以前按协议价买入或卖出一定数量相关股票的权利,是对员工进行激励的众多方法之一,属于长期激励的范畴。现在股票期权已经成为创业公司吸纳优秀人才的一种手段或者工具,但作者认为,股票期权完全是一种欺诈行为,或者应该严格限制在公司资本总额的很小部分范围内。

在一开始,股票期权这种权证经常与债券有联系,而且通常都相当于部分转换权。因为数量很少,所以没有什么害处。但随着其作为工作的重要融资工具被大量发行后,这些权证的存在会使普通股的价值下降,而且我们在对每股利润的计算中,通常不考虑权证的影响。这样的结果就是我们无形中扩大了公司的利润和公司资本的市场价值之间的实际关系。

如果把权证考虑在内的最简单有效的方法,就是将其市场等值额加入到普通股资本中去,因此增加每股的实际市场价。

那么公司为什么要发行权证,有什么实际的好处吗?作者认为,实际上并没有什么好处,反而还增加了融资的复杂性。权证的罪恶在于,它已经存在了,而且为人们提高了盈亏的机会,但实际上作者认为完全没有存在的价值。因为如果权证的总额并不大,就没有必要过于认真考虑其影响,如果权证的总额很大,这表明公司有过多的优先资本,这样公司应该出售更多的普通股而不是权证。所以不管从什么角度理解,作者都反对权证的肆意滥用。

四家上市公司对比分析 评估后 是 ELTRA公司、爱默生电气公司、Emery航空货运公司、埃姆哈特公司。

我们发现这几家公司的明显差别在于市盈率的差别很大,但是其经营业绩或者财务状况之间的差别并不大。ELTRA公司和埃姆哈特的股价不高,是其年平均利润9.7和12倍。但另外两家公司爱默生和Emery公司的股价很高,分别为其利润的33倍和45倍。是什么造成了它们如此大的差别?我们从以下几个方面进行分析:      1.盈利能力。爱默生和Emery的盈利数据要大大高于另外两家公司。 2.稳定性。我们将过去10年中,每股利润下降幅度最大的那一年的情况,与前三年平均情况进行对比,做出判断。如果没有下降,那就意味着有100%的稳定性。两家受欢迎的企业都有这样的记录,但是ELTRA和埃姆哈特在1970年都有下降。 3.增长。市盈率较低的两家公司ELTRA和埃姆哈特的增长率都很不错。 4.财务状况。三家制造企业(除Emery航空货运公司外的三家)的财务状况都很好。 5.股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。其中最好的是埃姆哈特公司自1902年以来都没有中断过股息支付。而其它三支股票也表现很好。股息支付率这四家公司没太大差异。 6.股价变化的历史。在过去34年间(1936-1970年),对比四支股票在最低点和最高点的股价可以看到,其中,道琼斯工业平均指数最高点和最低点价格比值约为11:1。而这几家公司差别最小的是埃姆哈特,比值是17:1,而Emery航空货运公司的比值达到528:1。价格的这种多倍上涨往往是大多数普通股的特征,也表明其普通股存在这巨大的盈利机会。

综上所述,即使接受我们对这四家公司所做的一般分析。有经验的证券分析师也不会轻易向别人建议购买ELTRA和埃姆哈特的股票。虽然从技术上判断ELTRA和埃姆哈特要好于另外两支股票。但我们没有理由希望在短期内,两种低市盈率的股票表现会超过两种高市盈率的股票表现,因为高市盈率是来自市场的强烈判断,因此有相当程度的支撑力量,这种力量能持续一段时间。

典型公司的案例进行分析,这四家公司包括:宾州中央铁路公司、Ling-Temco-Vought公司、NVF公司和AAA公司。

宾州中央铁路公司    1970年6月20日该公司突然倒闭,震惊了整个金融界,它的大部分债券违约,股票从86.5美元跌至5.5美元。但在崩塌之前,从资产和总营收来看,这是美国最大的一家铁路公司。那么,为什么会发生这么大的变故呢?

如果在此之前,我们哪怕用最简单的证券分析规则和投资标准,都可以在其破产之前发现其弱点。1968年该公司股票达到1929年以来的最高点。但其债权利率与基础稳固的公用事业债务处于相同水平。让我们来仔细分析:

1.按照作者在《证券分析》一书中对铁路类债权设定的最低利息保障倍数为税前5倍的要求,该公司在1968年税前利息保障才只有1.98倍,这显然不具有安全性。

2.该公司长达11年没有缴纳所得税,是严重不合理的。

3.1968-1969年,该公司允许其债券在没有任何价格和收益损失的情况下,兑换成更有安全保障的证券,仔细分析可以发现,中央铁路公司内部的经营状况在持续恶化。

4.1968年,该公司报告中每股利润为3.8美元,其股价86.5美元是其利润的24倍,但这样的利润真实性存疑。

5.1966年,其每股的利润为6.8美元,但是这并没有扣除其每股12美元的特殊费用,也就是说,其1966年每股利润为负的5.2美元。

6.与其他铁路公司对比,也可以发现其经营状况不好,1968年该公司的运输费率是47.55,普遍大于行业的35.2%。

7.另外一些特殊会计结果也非常奇怪,书中没有详细阐述。

以上的分析,对于一个称职的证券分析师和基金经理,经过一些简单的分析,都应该在1968年将其全部的债券出售。

Ling-Temco-Vought公司

该公司1955年成立,利用股票融资进行了系列收购行为,这种疯狂的扩张,甚至让该公司在1969年《财富》500强中位列14位。但随后,该公司开始走向倒闭。该公司的兴衰,可以总结为以下几点:

1.公司的扩张出现过障碍,1961年出现了一笔金额为1300万美元的赤字,这比公司过去三年的利润之和还大。2.1968年底,如果扣除全额优先股价值,其每股的资产价值只剩下3美元,而其每股市场价格是77美元。3.1967年底,另外两家银行以每股111美元价格出售了60万股该公司的股票,随后三年,该公司的股票跌至7.125美元。4.1969年底,长期债务达到18.69亿美元,这是有史以来,几乎任何工业企业都未出现过的债务危机。5.1969-1970年公司的亏损,已经超过了公司成立以来的所有利润总和。

在这个案例中,该公司早在1966年之前,其利息保障倍数已经达不到安全的标准。而且流动资产与流动负债之比都没有达到安全标准,但就在财务状况如此堪忧的情况下,商业银行仍然为其提供巨额贷款,进一步加剧了银行和投资者的风险。

NVF公司收购一家优秀的企业:Sharon钢铁 1968年NVF公司拥有460万长期债务、1740万美元的股本、3100万美元的销售额以及50.2万美元的净利润,却通过各种手段和杠杆效应收购了比自己大7倍的Sharon钢铁公司,该公司年销售收入为2.19亿美金,股本为1.01亿美元。这是一个通过杠杆效应来收购比自己大很多的企业的典型案例,可以简称为蛇吞象的并购。作者通过各种财务数据发现了其中的恶劣的操作手段,这里就不详细阐述了。值得注意的是,后来20世纪80年代,美国也经历了杠杆收购和敌意收购的浪潮。

最后一个案例是:AAA公司 AAA公司成立于1958年,创始人威廉姆斯当时是一名大学生,一开始以出售活动房屋获取利润,1968年公司宣布将每月推出一种新的特许经营业务,即允许别人以他自己公司的名称来出售活动房屋。1969年,交易所以每股13美元的价格向公众发售了50万股AAA公司股份,这笔交易筹集了240万美元资金,股价立即上涨到28美元,股权价值达到8400万美元,但其报告的实际利润只有69万美元,所以,其股票的售价达到了其当期每股利润的115倍。

资本扩充后,AAA公司又开始了两项新业务,建立了地毯连锁店并收购了一家生产活动房屋的工厂,但结果都非常不好。1969年,公司亏损了436.5万美元,每股亏损1.49美元。1970年,公司又亏损了100万美元,直到1971年1月,公司最终提出破产申请,股票跌至50美分,整个股票价值只有150万美元。

这个案例中,作者将其看成一家并不值钱的公司的投机行为的经典案例。这些公司通常通过类似『特许经营』的特殊手段来吸引投资者,但最终也难免倒闭的厄运。

通过具体的案例和一种新的分析方法来分析企业的各种性质、财务结构、政策、业绩和兴衰的情况,重点是通过公司股价和价值之间的差距来分析其投资的可靠性。

第一组:不动产投资信托(商铺、办公楼和工厂)与纽约不动产公司(不动产投资和一般建筑) 这两家公司分别是REI和REC,他们分别代表了用传统的方法来使用他人资金,从而获得合理、稳健和理想的回报,另外一家则相反,存在盲目扩张、财务欺诈以及公司经营的变化无常。

REI公司是1889年成立的信托公司,持续支付股息,并始终从事谨慎的投资,同时将业务扩张到了适度的范围。

REC公司是设立在纽约具有代表意义的快速成长公司,8年内,该企业的资产从620万美元急剧增长到1.54亿美元,其债务也同等增长,表现出了相对的不稳定性。开展综合类业务,包括赛场跑道、电影院、文化机构等业务。1968年,其股价从10美元急剧上升到37.75美元,权证从6美元上升到36.5美元。但随后第二年股价下跌到9.5美元。1970年更是每股净亏5.17美元,股价一度跌到2美元以下。

反观第一家信托公司公司REI,1969年之后,股票出现了一些波动,1970年最低价位是16.5美元,1971年恢复到26美元,在股市崩溃期间也保持了惊人的稳定性。

第二组:美国家庭用品公司和美国医疗用品公司 1969年,这两家公司代表了发展迅速和利润极高的两个不同产业。我们简单把这两家公司简称为『家庭』和『医疗』。两家公司共同的特点就是发展较快,自1958年以来几乎没有出现过退步,利润都具有100%的稳定性,其财务状况强劲。到了1969年,医疗的增长率高于家庭,但家庭在销售和资本方面的盈利能力则要好很多。

这组对比中,作者采用了『比率』的数据来判断公司的盈利能力,比如家庭公司的净收入/销售额为10.7%,表示其销售回报要高于医疗公司的5.6%。同时利润/账面值,家庭公司为41.0%,而医疗公司仅为9.5%。通过类似这样的比率,来分析其盈利能力,判断公司的风险。

第三组:国际香料公司与国际收割机公司 国际收割机公司(简称:IH)是道琼斯工业平均指数中的30家大企业之一,1969年国家香料公司(简称:IFF)售价为7.47亿美元,实际上要高于总市值7.10亿美元的收割机公司,但是收割机的股份资本为香料公司的17倍,年销售额为香料公司的27倍。那为什么他们实际业务规模和市值有如此大的差异呢?

其答案就是在于盈利能力和增长速度两个方面,香料公司表现很好,但收割机公司各方面表现都不令人满意。香料公司的销售利润达到了14.3%(税前利润为23%),而收割机公司仅为2.6%。同样,香料公司的股本利润率为19.7%,而收割机公司只有5.5%。因此,1969年,香料公司的市盈率为55,而收割机公司只有10.7。

从普通股的投资标准看,两家公司都不符合我们的投资标准,香料公司虽然成功,但是估值过高,收割机公司表现太一般,因此没有什么吸引力。而随后的结果也证明了这一判断,在1970年底,收割机在1969年基础上进一步下跌了10%,而更不稳定的香料公司则下跌了30%。

第四组:Whiting公司(搬运设备)与Willcox&Gibbs公司(小型综合企业

通过这两家公司的对比分析,我们甚至可以怀疑华尔街的理性。Willcox&Gibbs公司销售额和利润较少,普通股的有形资产水平也只是Whiting公司的一半,但是其市值却是Whiting的4倍,甚至Willcox&Gibbs公司还在长达13年里没有支付股息。这是为什么呢?

总体而言,这两支股票的上涨和下跌反应了当时大多数投资者的心态和行为。那些增长记录较好、盈利能力较强的公司,其股价占当期利润的比值也就更大,即市盈率也就越大。而且大多数时间内,股票价值都存在被高估的嫌疑;而相反地,增长记录和盈利能力一般的公司则存在股票价值要高于价格的情况,也就是被低估的情况。

在本小节中节选的四组对比案例中。我们再一次强烈感受到一般证券分析的目标与我们认为可靠、有价值的目标之间的差异。大多数证券分析师都力求挑选表现最好的股票,主要从市场表现来看,同时也考虑到利润的发展。但这种做法并不是最好的。

建议:找到一些反面的或者例外的例子,分析其价格和价值的差额,进一步加强我们对其当前股价的可靠性和安全性的评估。

股息政策之争

在1934年作者自己的另外一本经典著作《证券分析》的书里,他曾建议股东对好的管理层采用更慷慨的激励,而及时换掉那些业绩明显不好的管理层。比如自身业绩要明显低于同行或者导致股票价格长期下跌的管理层。

在大多数情况下,如果管理层较差导致企业经营不善或者股票表现非常糟糕,那么这些企业就可能成为别人并购的目标,而股东或者董事会往往也会支持并购方式来达到换管理层的目的。这就是为什么近几年公司总裁更换得更加频繁的原因。但不是所有经营不好的公司都会被别人看上和并购。

管理层和股东的冲突焦点往往是股息政策。一般情况下,股东要么要求管理层按照通常大约利润的2/3来支付股息,要么要求他们能够明确地证明,利润再投资可以使得每股利润获得满意的增长。股东希望获得更多的股息分化,而管理层则倾向于将利润留在企业,增强企业的发展实力。近几年,投资者对股息的态度正在发生改变。大多数投资者开始赞成公司为了扩展盈利业务,而少获得一些本应该支付的股息。他们认为,企业留存利润再投资,可以带来更大的利润增长。当然也有反对的声音,认为利润是属于股东的,管理层应该谨慎对待,而且长期以来,股市一直都偏爱股息支付比较大方的公司。

过去20年(拆书者注:1950-1970年),利润再投资的策略显然被更多人支持和重视。在很多情况下,增长最好的公司即便股息支付为零,对股票价格也不会产生影响。

德州仪器公司就是一个典型的例子,该公司的普通股股价从1953年的5美元,上涨到1960年的256美元,每股利润从43美分上涨到3.91美元。然而,公司却没有支付任何股息。

对于成熟的大企业来说,投资人的态度偏向于上面讲述的。但对于成长性企业,投资者对其股息政策的情绪还不确定,这其中也有两个例子。美国电话电报公司和IBM公司。

美国电话电报公司股票被看做是很好的潜力股。1961年其股价是当时利润的25倍,然而投资者和投机者还是将股息政策看做其投资参考的首要因素。但另外一方面,投资者似乎很少关注IBM的股息政策。1960年,公司只有0.5%的股息收益,1970年底,也只有1.5%的股息收益。投资者对成长型的企业也呈现出了两种截然不同的态度。

让我们再来看看另外一种事关股东和管理层的证券行为:股票分割,又称股票拆细或拆股,是指将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。

投资者要理解股息和股票分割之间的重大差别。股票分割代表普通股结构的改变,通常情况下会以2:1或者3:1的比例来发行新股,比如1股变2股,而每股的价值是之前的一半。而且发行新股与过去一定时期的利润再投资或者说过去股息的支付是没有关系的。股票分割的目的是使每股的市场价格下降。

而股息是指支付给股东的实实在在的利润,这些利润以股东的账户形式对企业进行再投资。股息的金额都比较小,一般不会超过股价的5%。

纽交所将股票分割和股息之间的实际界限确定为25%。超过25%和低于100%的股息规定为『部分股票分割』。很多专家认为股息对于投资人没有额外的好处,只是多了几份证券而已。如果没有股息,之前的股票所代表的价值和现在的价值是一样的。但作者认为,这种形式的改变对所有者来说具有实际意义和价值。如果他想兑换自己的利润再投资股票,那么他完全可以出售新的证券获取实际的利益。

投资的核心思想『安全性』
1.债券的安全性 债券的安全性可以通过比较企业的总价值和债券的规模而计算出来。如果拥有1000万美元债务,而公允价值为3000万美元,那么债券投资者遭受亏损之前,企业的价值还有2/3的下降空间。同样,企业价值超出债务的差额和利润超出费用的差额,在大多数情况下都可以给投资者带来缓冲的安全空间。

2.普通股票的安全性 普通股的安全性表现在预期的盈利能力大大高于其债务现有的利率。这里说的盈利能力,就是指公司的潜在利润,比如股票的盈利能力是9%,该公司的债券利率为4%,那么购买该股票平均年利润为5%。另外,可以简单地用市盈率的倒数来判断其盈利能力,比如市盈率为11倍的股票,其盈利能力为9%(1/11)。今天,盈利能力经常被称为利润率。

目前普通的证券投资者的主要风险是来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券,证券购买者把当期较高的利润当成了『盈利能力』,并且认为业务兴旺就等同于安全性。有一些不知名的公司按大大高于其有形投资的的价格发行股票,而且凭此两三年得到了快速增长。这些证券是不可能提供安全性的。

3.成长股的安全性 成长股的安全性原则又有一些不同,成长股的投资者所依赖的是预期盈利能力要大于过去的平均盈利能力,因为投资者看中的是其未来的成长性。所以成长股的分析方法是针对未来预期利润为主。而且成长股的风险也正是在于此,因为未来的不确定性,所以基于未来预期的分析方法不能给予安全性的保护,而且实际情况往往是大多数成长股的市场平均价格太高而无法向买方提供适当的安全性。

4.廉价证券的安全性  对于被低估的廉价证券,它们的安全性是证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。被低估的企业往往是一些未来没有明显吸引力,也没有明显希望的企业。因为廉价证券的购买者尤其看重其抗风险能力,而并非是其未来的前景。如果前景肯定不好,那么无论证券价格多低,都不要购买。

安全性与分散化原则之间有着密切关联的。因为安全性只能保证盈利的机会大于亏损的机会,所以它并不能保证不会出现亏损。而分散化是稳健投资者长期应该坚守的信条。

投资者的投资准则

投资的定义没有一个公认的标准,因此很多人不能区别投资和投机之间的区别。但安全性可以将投资和投机进行区分。因为安全性是可以根据统计数据进行简单和确定的数据推理的。总体上,真正的投资必须建立在有真正的安全性作为保障的基础上。而真正的安全性可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历得以证明。

对于投资,我们可以将其分为传统和非传统的投资,传统的投资适合于普通的证券组合,其中包括债券、高等级股票和普通股等。非传统的投资只适合于积极投资者,这类证券范围更加广泛,比如二类公司和被低估的普通股以及廉价股票,作者建议当其股价等于或者低于评估价值的2/3时,就可以购买。对于廉价股,足够低的价格能够使得质量等级一般的证券变成稳健的投资机会。当股价足够低,这种证券就能达到我们的安全投资标准,而且还能提供适当的分散化投资。比如20世纪30年代大萧条时期,房地产债券因为其价格崩盘,导致有时价格跌到其面值的10%,这样的债券就非常具有吸引力并且具有合理的安全性。这种机会可能为熟练的投资者提供良好的盈利机会。

证券的购买总是取决于透彻的分析所作出的预测,总体来说,我们的目的是将来所得的回报要大于现在支付的价格。作者对于投资者有四条建议准则,我们将其作为本书的总结:

1.知道自己在干什么,即通晓自己的业务。所以,除非你足够了解证券的价值,否则不要试图通过证券来获得超过正常利息和股息收益的回报。这正在作者主张的基于价值投资的原因。2.不要让其他任何人来管理你的业务,除非你能够足够细致地监控并理解他的行为。3.如果没有可靠的计算表明某项业务获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。4.有勇气相信自己的知识和经验。

对于一般投资者,不必要都具备以上的品质,但是如果要按自己的能力来进行投资,一定要在之前我们讲过的对防御型投资者所严格规定的安全范围内操作。

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