巴菲特之道

首先让我们来简单介绍一下本书的主角沃伦·巴菲特巴菲特1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市,是全球著名的投资家,人称『股神』,现已87岁高龄。他一生荣誉无数,让我们最为印象深刻的当然是其在《福布斯富豪榜》中的排名:在2017年7月17日发布的《福布斯富豪榜》中,沃伦·巴菲特以734亿美元的净资产排名第四。在随后7月20日发布的《财富》世界500强排行榜,巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司排名第八。同时在商业领域,巴菲特也具有超凡的影响力,2016年彭博全球50大最具影响力人物排行榜,沃伦·巴菲特排第九名。 2016年12月14日,荣获『2016年最具影响力CEO』荣誉。

巴菲特是最伟大的投资家,没有之一。本书为我们展示了巴菲特一生的投资生涯,并总结了四大类12条投资准则,全面分析巴菲特的经典投资案例,系统地勾勒出了巴菲特投资理念的框架。对于那些想了解巴菲特、想取得投资成功的人,本书无疑是最佳选择。

作者:罗伯特·哈格斯特朗。维拉诺瓦大学硕士,美盛投资顾问公司首席投资策略师、董事总经理。他是美国知名的以善于写作巴菲特及芒格思想理念而著称的作家,已出版九本投资图书,除了本书以外,还包括《巴菲特的投资组合》《查理·芒格的智慧:投资的格栅理论》等多本投资方面的著作。

本书分为5个部分进行讲解,包括:

1.童年、少年和大学时期的巴菲特;

2.对巴菲特投资哲学影响最大的三位投资家;

3.巴菲特的12条投资准则和投资典型案例分析;

4.巴菲特的投资组合策略;

5.投资中的心理学,以及耐心和理性在投资中的重要意义。

青少年时期的巴菲特

巴菲特全名:沃伦·爱德华·巴菲特,1930年8月30日出生于内布拉斯加州奥马哈市,是奥马哈巴菲特家族的第七代。巴菲特的爷爷曾经营着一家杂货店,他爸爸曾是当地有名的股票经纪人、银行家。

巴菲特从小就对数字非常感兴趣,而且有经商头脑,小时候就开始做起了小买卖,比如兜售巧克力、口香糖、汽水、小报和零售等,曾从爷爷的杂货铺中以25美分买了6罐可口可乐,然后以每罐5美分的价格出售,这让他获得了20%的投资回报。30年代美国的大萧条让他的童年经历了艰难的生活,这也成为他想要变得富有的驱动力。

1940年,10岁的巴菲特被父亲带到纽约华尔街,见了当时华尔街的名人高盛公司的合伙人西德尼·温伯格,还亲眼见证了当时华尔街证券市场的繁荣。

1941年,11岁的巴菲特投资了他的第一支股票。他和姐姐用他们做汽水和花生等买卖赚来的120美元购买了城市服务优先股。但该股票很快下跌探底,他眼睁睁看着自己的股票崩盘。又等待几个月之后,股票回到40美元/股,他赶快卖出了股票赚了5美元。但是很快这支股票就疯狂飙升到了202美元/股,巴菲特为此懊恼不已,这让他少赚了492美元。但正是这痛苦的一课,让巴菲特学到了他终身受用的投资哲学:耐心。

1942年,12岁的巴菲特跟随父亲搬到了首都华盛顿,因为证券公司没有熟人,巴菲特开始从股市转而做起了小生意,直到高中毕业,巴菲特已经积累了9000美元财富。

高中毕业后,巴菲特考入了宾夕法尼亚大学的沃顿商学院,虽然就读名校,但巴菲特并没有觉得在那里学到什么,两年后转到内布拉斯大学,一年修完了14门功课。

1950年,不到20岁的巴菲特从大学毕业,回到了故乡奥马哈市,开始通过理论结合实践炒股试图通过分析,发现股市曲线背后的规律,直到有一天,他发现了刚刚由格雷厄姆出版的《聪明的投资者》。格雷厄姆想必大家已经很熟悉,他被称为『证券分析之父』,巴菲特曾说:格雷厄姆是他生命中重要程度仅次于他父亲的人。也正是格雷厄姆影响了巴菲特后来的绝大部分投资理念,关于这一点在随后的章节中将详细介绍。

后来巴菲特还拜读了他的另外一本经典著作《证券分析》,并从奥马哈前往纽约哥伦比亚大学参加格雷厄姆的培训课程。巴菲特很快成为了班上最聪明的人,并懂得了公司内在价值的重要性,也懂得了通过数据分析进行理性投资的重要性。随后,巴菲特以A+的成绩从哥伦比亚大学毕业,要知道这是格雷厄姆执教22年第一次给学生打分A+的评级。

我们简单回顾了巴菲特从出生到大学毕业的20多年间的成长历程,还分享了一些他的成长轶事。同时也谈到了巴菲特如何与影响他随后一生的恩师格雷厄姆结缘。接下来,巴菲特开始了其投资生涯,开启了股神之路,让我们继续往下读吧。

巴菲特声名鹊起

格雷厄姆不仅仅是巴菲特的恩师,他对于巴菲特的投资理念乃至人生都有至关重要的影响,巴菲特曾说:『他身体里流淌的血液有85%来自于格雷厄姆』,足以证明格雷厄姆对巴菲特的影响。

毕业后的巴菲特暂时回到了奥马哈加入爸爸的证券公司工作。1954年,巴菲特被格雷厄姆邀请去纽约的格雷厄姆·纽曼公司上班,两年后,61岁的格雷厄姆决定退休。公司解散后,巴菲特再一次回到了家乡奥马哈,创建了自己的投资合伙公司:巴菲特合伙公司,这一年巴菲特25岁。公司有7个合伙人,一共投资了10.5万美元,巴菲特作为具体的操盘人,出资100美元。只有在投资回报率高于6%的情况下,他才可以获得高出的那部分利润的25%作为报酬,并且,他向投资人承诺:投资将基于价值,而不是市场热点。也正是这100美元,开启了巴菲特成为股神的辉煌之旅。

在自己的投资公司选择股票时,巴菲特严格执行了格雷厄姆的选股标准和投资理念。并很快取得了骄人的成绩,在第一个五年(1957-1961年),巴菲特战胜并且大大超过了道琼斯指数35个百分点。

巴菲特开始声名鹊起,越来越多的人开始找他管理自己的资金。巴菲特也成立了越来越多的投资合伙公司,迅速积累财富。如果说前面都是一次次漂亮的小战役的话,那么1963年巴菲特对运通公司的投资,则是巴菲特第一次投资的重大胜利。故事是这样的,20世纪60年代美国金融史上发生了一次重大的公司财务丑闻,提诺·迪安杰丽斯领导的联合原材料植物油公司通过财务造假,骗取了多家银行共1.5亿巨额贷款,其中美国运通公司就是最大的受害者,其损失超过5800万美元,股价下跌超过50%。聪明的巴菲特在别人抛售中看到了投资机会,在价格低点果断出击,用当时公司总资金的25%共1300万美元购买了美国运通公司股票,两年后,运通公司股票上涨到了原来的3倍,巴菲特通过这笔巨额投资,获得了超过2000万美元的收益,这也是巴菲特一生中最为重要的一次投资。

巴菲特早期的投资都是通过购买一些价值被低估的股票和一些并购机会来获利。其并购案例中,不得不提的是一家英格兰纺织厂:伯克希尔公司。1965年,巴菲特买进并且逐步控制了这家公司,这便是当今全球500强企业排行榜中的那家伟大的投资公司伯克希尔·哈撒韦的前身。随着60年代美国股市中投资人对于成长股的追逐,市场中弥漫着投机的氛围,巴菲特在1969年解散了经营12年的投资公司,在1957-1969年,巴菲特实现了自己的承诺,击败了道琼斯指数,并且超过了22个百分点,巴菲特的财富也增长到了2500万美元。

随后他将公司之前的一些投资者推荐给了另外一位格雷厄姆的学生,也就是巴菲特的同学比尔.鲁安,这也促成了一个伟大的基金公司的诞生:红杉基金。巴菲特将公司剩下的一部分资金转换为了伯克希尔公司的股票。很多人都以为巴菲特金盆洗手了,实际上这仅仅是巴菲特股神之路的一个新起点。

巴菲特的股神之路

在2017年7月20日发布的《财富》世界500强排行榜中,伯克希尔·哈撒韦公司排名第八。

接下来让我们简单了解一下这家传奇公司的背景:它的前身是一家成立于1889年的棉花制造厂,后来合并了一些纺织企业,成为了英格兰地区最大的工业企业之一。1955年,伯克希尔与哈撒韦制造公司合并,成为伯克希尔·哈撒韦公司。合并之后,由于纺织业的利润不断被市场压缩,最终在1986年,巴菲特被迫关闭了纺织厂,结束了百年的纺织厂业务。但这并不是这家公司的终点,而正好相反,这正是这家公司的新的起点。为什么呢?

这要从1967年,伯克希尔公司出资860万美元收购了奥马哈市当地的两家保险公司业务说起,保险公司业务的真正价值,是通过保险业务为巴菲特的投资提供了大量而持续的现金流。而巴菲特的保险公司则可以通过这些投保现金去进行短期固定收益证券和长期债券和股票的投资。

这样,这两家保险公司便成了巴菲特的重要投资工具。

利用保险公司的资金杠杆,在随后的几年中,伯克希尔公司获得了丰厚的回报。而且在后续的投资组合中,保险公司也就成了巴菲特的关注对象。其中最为著名的是,1996年巴菲特全资收购了盖可保险公司。1998年他又斥资160亿美元收购了通用再保险公司,这笔交易也是当时最大的一笔投资。但这并不是终点,后来巴菲特还在继续收购保险公司,为其投资提供源源不断的现金流。

今天的伯克希尔·哈撒韦公司,虽然贵为全球顶级的投资公司,但是其结构并不复杂,这跟巴菲特个性相符,巴菲特是一个简单、直率、诚实、亲切和冷静的人,他喜欢逻辑分明和单纯,厌恶混乱无序和繁琐,所以尽管掌管着巨额的资金,今天的伯克希尔公司仍然只有保险业务、资本密集型业务、制造服务零售业务三个部门。

截止2012年,伯克希尔公司的账面价值从1965年的19美元增长到114214美元,年复合增长率达到了惊人的19.7%,而同期的标普500指数增长率才9.4%。如果说单笔投资依靠运气的成分多一些,那么长达半个世纪的投资长期跑赢大盘10个百分点以上,这样的人,就可以称之为股神了。

巴菲特的投资理念

我们来先来简单了解一下巴菲特的投资理念,可以简单概括为以下四个关键点:

1.关注企业内在价值而非关注股票价格;

2.要长期投资而非短期投机;

3.评估投资企业的四个方面12个准则;

4.保持理性投资,不要被情绪左右。

本书重点讲述了对巴菲特影响至深的三位伟大的投资家,包括他们的生平简介,尤其是他们的投资思想对巴菲特的影响。巴菲特的投资致胜准则包括:企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。从这四个方面评估一支股票是否具有长期投资价值。另外,他还告诉我们,要避免短期投机行为,还要长期持有你认为对的股票等等,这些都将在后续的内容中逐一展开。

在1996年伯克希尔的年报中,有一段简洁有力的内容:作为一个投资者,你的目标仅仅是以理性的价格,购买一家容易理解的企业的一部分股票,保证这家企业的收益增长具有很高的确定性。这样的公司少之又少,但是一旦你发现,就应该大量买入。这段话中『一家容易理解的企业』正是告诫投资者要投资自己熟悉的公司,而且一旦选定之后,就长期持有。这也正是巴菲特关于其投资哲学最有说服力的介绍。

伟大的慈善家

毫无疑问,巴菲特是一个伟大的投资家,同时,他也是一位伟大的慈善家,他一生累积了巨额的财富,曾多次荣登全球富豪榜首。这让大家都非常关注巴菲特将如何分配其财富。

2006年6月26日的一个下午,在纽约公共图书馆里,巴菲特亲自为我们揭晓了答案。当时世界第二的富豪巴菲特除了将少量的钱分别给了自己的三个子女、投给了已故妻子的慈善基金之外,他将自己300亿美金的财富捐给了世界上最大的慈善机构:比尔&梅琳达·盖茨基金。这实际上是迄今为止最大的一笔单笔慈善捐助。

当全世界为之震惊的时候,巴菲特做出了解释,他说:『找到那个按照你的想法做事,而且做得更好的人,然后将事情委托给他们难道不更符合逻辑吗?』这正是那个典型的、充满理性的巴菲特。当我们谈论巴菲特是一位伟大的投资家的时候,或许我们首先应该知道他是一位伟大的慈善家。

以上我们介绍了巴菲特的成长过程和早年主要的投资经历,以及如何达到辉煌成就的简要历程,想知道这一切是如何发生的吗?接下来我们将详细介绍巴菲特的投资理念和投资哲学

巴菲特常将自己定义为普通人,尤其是在智力方面,他并不觉得自己智力超群。那他是如何达到如此辉煌的成就呢?我们需要深入理解巴菲特的投资理念和投资哲学,因此,首先来了解一下对巴菲特影响最大的三个伟大的投资家:本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、查理·芒格。

三位伟大的投资家的投资理念,及其对巴菲特投资思想的影响。

1.格雷厄姆:对巴菲特投资影响最大的人,巴菲特曾说他身体中流着85%格雷厄姆的血液;

2.菲利普·费雪:成长股投资之父,教父级别的投资大师,华尔街极受尊敬的投资家;

3.查理·芒格:巴菲特投资合伙人,伯克希尔副董事长,也是巴菲特的良师益友。

本杰明.格雷厄姆简介

巴菲特是格雷厄姆的学生、员工、合作者和同行者,甚至有人说,巴菲特的投资方式全部抄袭了格雷厄姆。可以说,是格雷厄姆塑造和训练了巴菲特的心智。而且巴菲特也曾说,格雷厄姆是在他生命中除他父亲以外对他影响最大的人。

被称为『证券分析之父』的本杰明·格雷厄姆:1894年5月9日出生于英国伦敦,证券分析师。他享有『华尔街教父』的美誉。代表作品有《证券分析》、《聪明的投资者》,其中《证券分析》一书至今仍被奉为投资界的圣经。

格雷厄姆能够流利地说希腊语和拉丁语两种语言,并对数学和哲学有学术兴趣,1914年毕业于哥伦比亚大学,毕业后工作于华尔街。1919年当他25岁时,年薪就已达到60万美元,相当于2012年800万美元的惊人数字。1926年他和杰尔姆·纽曼成立了投资合伙企业,也就是30年后格雷厄姆邀请巴菲特工作的那家公司。经营了30年后,直到1956年,这家公司宣布解散。也正是在此期间他完成了上文所说的两部伟大的作品。

1934年他和戴维·多德花了四年时间完成的《证券分析》,一经面世即引起了轰动。这本书本质是为了阐明一个建立在合理价格基础之上的、精挑细选的、多元化的普通投资组合可以是一个健康的投资。而且提出了关于投资的定义:投资是经过分析,可以承诺本金安全并提供满意回报的行为。所以一个证券被认为值得投资必须满足两个条件:一定程度上的本金安全和满意的回报率。根据他的定义,一个人如果基于正确逻辑进行了财务分析,遵循本金安全原则,并选择合理的回报率,他就是投资者,而没有做到这些的人就是投机者。

格雷厄姆和『安全边际』在明确了投资和投机之后,格雷厄姆对金融投资的第二大贡献是他提出的投资普通股票的方法论:安全边际。

其思想来源于1929年的大崩溃。1929年美国股市大崩溃前夕,整个投资界充满了投机行为,人们根本不考虑进行数据分析,盲目追逐不断推高的股价,最终在1929年10月24日,美国股市经历了有史以来最严重的大崩盘,无数投资人和企业破产,这场危机波及了当时1亿以上的美国人。

在这种背景下,格雷厄姆提出了『安全边际』的概念,简单讲,安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。他还建议投资者在选择股票时,要考虑两种情况:

1. 在整个大势低迷期间买入股票;

2. 在大势并不便宜的情况下,购买那些价格低于内在价值的股票。

无论哪种情况,安全边际都在被考虑之列。格雷厄姆简化了正确投资的概念为安全边际,无论是股票还是债券都可以用这种方法去投资。

建立债券的安全边际不难,比如,看一家公司过去五年的运营历史,发现他的年度利润5倍于债券的利息,那么该公司的债券就具有可靠的安全边际。

格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法,来源于债券投资。债券的安全边际是指,公司过去几年连续保持税前利润超过应付利息费用的5倍以上,多出应付利息费用的盈利部分,就形成了安全边际,即使公司未来盈利出现下降,也可以保障债券投资人的安全,照样能够还本付息。

格雷厄姆认为,债券的安全边际概念同样可以运用到股票投资上。正常情况下,普通股投资的安全边际是指未来预期盈利能力大大超过债券利率水平。比如根据每股收益除以当前股价计算的投资收益率是9%,而债券利率是4%,那么股票投资人就拥有5个百分点的安全边际。

当然,他认为最重要的因素是未来的盈利能力,这让他推导出一个简单的公式:一个公司的内在价值取决于未来预期的利润,乘以合适的资本化系数。这个资本化系数或者乘数,受到公司利润的稳定性、资产、分红政策和财务健康状况的影响。但是计算公司的未来前景并不容易,所以他相信在以下三种情况下,安全边际理论仍然能够运用:

1. 稳定的证券类型,例如债券和优先股;

2.在对普通股的比较分析中也可以运用安全边际理论;

3. 那些价格与内在价值差异巨大的股票。

最初的内在价值就是公司的账面价值或者说是资产减去负债的净值。但后来的计算方式更为复杂,然而格雷厄姆认为这并不重要,一个大致的估值,相对于市场价格,就已经足够测量安全边际。

另外关于安全边际有两个投资原则:

1. 以低于公司净资产2/3的价格买入公司股票;

2. 买入专注于低市盈率的股票,但公司必须有净资产,也就是公司的资产多于负债。

巴菲特有句名言:在别人贪婪时我恐惧,在别人恐惧时我贪婪。其实也是格雷厄姆的投资理念,在股市贪婪和恐惧时,股票经常被错误标价。在贪婪之时,股价被推升至远超其内在价值的程度,在恐惧时,股价远低于内在价值。格雷厄姆相信投资者可以从低效市场反应中获得丰厚的收益。

菲利普·费雪   巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪,可见费雪在巴菲特投资思想中的重要性。

在费雪的投资理念中,将那些拥有的潜力超出平均水平,并且拥有能干的管理层的公司称之为卓越的公司。另外,费雪评估一个公司的盈利能力时,还看其未来盈利是否要依靠新增投资,一家高利润率的公司应该具备自己产生现金流的能力,这些资金能够维持公司的成长,而无需稀释股东的权益。同时,一家对固定资产和运营资本需求方面有控制能力的公司,能管理好它的现金需求,避免通过股票进行融资。

费雪对于公司管理层十分看重。对于管理层,他会考虑管理层的忠诚度和深度。他认为从管理层面对困难的态度,可以看出这家公司管理层的忠诚度。管理者应该创造良好的劳资关系,员工们应该是发自内心地为公司奋斗。在考虑管理层的深度上,可以参考CEO是否拥有一个有能力的团队,是否能授权下属运营部分业务等。最后,费雪还会考虑公司的独特之处,与同行相比,公司有何不同,他觉得仅仅阅读财报是不足以做投资判断的。

总之,费雪认为了解公司是投资中非常重要的一部分,投资者应该多花时间去了解所投企业以及管理层,可以适当少看公司的数据。在投资组合上,他是宁缺毋滥,他的投资组合一般少于10家公司,其中3、4家公司会占到75%的比例。

费雪在1959年的名著《怎样选择成长股》一经出版,立刻成为了投资者必备的教科书,被称为『成长股教父』,他在晚年受聘于斯坦福大学商学院研究所,直到92岁才退休,2004年3月,96岁高龄的一代投资大师逝世。

查理·芒格

查理·芒格是美国著名投资家,巴菲特的黄金搭档。1924年出生于奥马哈市(拆书者注:跟巴菲特出生于同一个地方)。父亲是一名律师,爷爷是联邦法官。芒格早年一直经营着一个不错的律师事务所,和巴菲特相识于1959年,他们都喜欢研究股票,在巴菲特的鼓励下,他离开了律师行业专注于投资,并于1962年组建了一个投资合伙企业,也取得了不错的成就。

他和巴菲特有很多共同之处,比如,都是寻找有价值的公司进行投资。60年代末芒格开始买入蓝筹印花公司,并最终成为董事长。1978年,芒格成为伯克希尔公司副董事长,这两位投资大师走到了一起,一直到今天。

有着金融知识和律师背景的芒格,他与巴菲特的投资理念有所不同。与巴菲特严格执行格雷厄姆的寻找被低估的股票不同,芒格更像是费雪的投资理念代言人。

1971年,一个蓝筹印花公司的投资顾问建议以4000万美元的价格买下喜诗糖果,当时该公司拥有1000万美元现金资产。所以这笔购买的净价是3000万美元,巴菲特认为其价格太高了,但是芒格鼓励巴菲特买下来,最终巴菲特出价2500万美元成交,而10年后,有人出价1.25亿美金购买该公司被巴菲特拒绝。这是第一次巴菲特对于格雷厄姆购买低价股票理念的重大突破,这也是巴菲特在芒格的影响下,投资思想转变的开始。

巴菲特和芒格长期合作的原因之一,是因为他们对商业的通用性原则都有坚定的信念。巴菲特和芒格合作超过35年,让伯克希尔的股东们感到非常幸运的是,他们不仅仅是拥有一位顶级的投资家,而是两位。

巴菲特和三位导师    1976年,格雷厄姆去世后,巴菲特成为其投资理念的代言人,但巴菲特在投资方法上也进行了一些演变,他曾说,使用格雷厄姆的方法能获利的最后时间是在1973-1974年的大熊市底部。他后来也结合了费雪的投资理念,通过对企业的管理能力和管理层进行考察来判断投资价值。可以说格雷厄姆是一个数据分析师,强调可测量的数值,比如固定资产、当前盈利、分红等。但费雪可以说是一名质量分析师,他强调那些他认为能提高公司价值的因素,比如公司前景,管理层的能力,同时还教会了巴菲特对于投资多元化策略的运用等。

格雷厄姆给予了巴菲特投资的知识基础和独立思考能力,包括安全边际、以及如何掌控情绪和市场波动。费雪则教会了巴菲特更新的、可执行的方法论,让他发现长期的优秀投资对象,以及集中的投资组合。而芒格则让巴菲特认识到购买好企业带来的持续回报。巴菲特正是集合了他们三人投资思想的投资集大成者和投资家。

巴菲特在1973年对华盛顿邮报、1986年对大都会公司、1988年对可口可乐公司等的重大投资中,如果严格按照格雷厄姆的标准都是不能投资的,但巴菲特进行了大笔的投资,也证明其在投资理念上除了继承格雷厄姆的低价策略外,还吸收了费雪和芒格的投资理念。

前面讲到了对巴菲特投资哲学影响很大的三位重要人物:格雷厄姆、费雪和查理·芒格。并阐述了他们各自的成长经历和投资理念,以及他们是如何影响巴菲特早期和后期的投资思想的。接下来的内容中,我们将具体阐释巴菲特的投资准则,它分为四个类型和12条具体准则。四大类包括:

1.企业准则;2.管理准则;3.财务准则;4.市场准则。

巴菲特的投资策略

在巴菲特的投资哲学中,对于购买整个公司和购买部分股票的投资没有本质上的区别,而且他更倾向于购买整个公司,因为这样他可以对企业的重大事务拥有决定权。在他所有的投资中,都遵循一样的特点:

1.选择那些可以看懂的企业,就是投资他熟悉的领域和企业;

2.有着长期的光明前景和诚实且能干的管理层;

3.有吸引力的价格。

对于巴菲特的投资准则,我们可以分为4大类12个具体准则:

1.企业准则,包括三个基本的企业特点;

2.管理准则,包括三个重要的管理层素质;

3.财务准则,包括四个至关重要的财务标准;

4.市场准则,包括两项相关的成本指导。

接下来我们将详细介绍巴菲特这4大类和12个具体准则。这些准则构成了巴菲特的投资方法的核心,也可以说是巴菲特和其投资公司的投资原则。

企业准则   在第一个大类的企业准则中,包括三个具体准则,分别是:

1.企业应该简单易懂;

2.企业应该有持续稳定的运营历史;

3.企业应该有良好的长期前景。

简单易懂:是指投资者的回报与他是否了解、懂得自己投资的企业这与大部分投资者打一枪换一个地方的策略完全不一样,巴菲特只选择那些在他智力范围内能够理解的企业,因为对于他不完全了解的行业的企业,他很难准确解读它的发展或者做出明智的决策。所以,他需要非常了解他所投资的公司的营收、成本、现金流、劳资关系、价格弹性、甚至资本配置的需求等。

持续稳定的经营历史:巴菲特认为那些经常转换方向的企业,更容易犯错。所以,最好的回报来自那些多年稳定经营并提供同样产品和服务的公司,比如他对可口可乐投资的巨大成功。巴菲特几乎从不关注热门股,只对他相信能够成功,并且长期盈利的企业感兴趣。

长期的前景:巴菲特将企业分为少数伟大的企业,即他称之为有特许经营权的企业,另外就是多数平庸的企业。他定义有特许经营权的企业的产品和服务标准包括:1.被需要或者渴望;2.无可替代;3.没有管制。

这些特点可以让这类企业保持售价,不用担心市场份额和销量,拥有价格弹性,让它们拥有比普通企业高出很多的回报。同时,那些伟大是企业都具有较宽的『护城河』,它们的产品和服务能给投资者带来可靠的高回报。巴菲特认为一个伟大的企业至少要持续25-30年。

管理准则 :巴菲特说自己投资的企业,必须由他欣赏、信任和具有竞争力的管理层来管,他对管理层的特质十分看重包括:是否理性、是否坦诚和是否能抗拒惯性驱使等。巴菲特给予管理层最高的评价就是像公司的主人一样行动和思考。

理性:巴菲特认为理性是他管理伯克希尔的品质,同时也是其他大多数公司所缺少的。配置公司资本的能力是管理层最为重要的能力。因为这将决定股东的价值。在处理资本配置中,有一个重要的判断是,决定将公司的盈利继续留在企业内部,还是分给股东。一个企业如何配置盈利与企业的发展阶段相关,在不同的发展阶段,需要管理层有足够理性的决策。很多管理层不理智的行为,比如将保留的现金投资于那些低于平均回报的项目,是非常不理智的行为。

所以,如果企业增长的盈利不能投资于超越平均回报率的项目,就应该以分红或回购股票的方式分给股东。而且如果管理层在市场上积极回购公司的股票,可被视为一种传递积极信号的标志。

坦诚:巴菲特非常赞赏那些能全面、真实反映公司财务状况,并开诚布公对待股东的管理层。而且尤为赞赏那些勇于承认失败的管理层。任何人都会犯错,如果不诚实,将损害投资人的长期利益。而且巴菲特在伯克希尔的年报中,也都会直言不讳地承认自己的错误,因为巴菲特相信,坦诚的品质会令管理层至少与股东一样受益。

惯性驱使:惯性驱使来自几种情况:

第一是拒绝改变当前的方向;

第二是仅为了消化手中的现金,去投资新项目;

第三是满足领导者的愿望;

第四是对于同行扩张、收购等行为的模仿。

1967年伯克希尔收购国民赔偿保险公司,其领导者明智地避开了惯性驱使去销售很可能出现亏损的市场热门保险产品:定期保证保单。这在巴菲特看来是十分明智的。抗拒惯性驱使之所以十分重要,有几个方面的原因:

1.大多数管理者都无法控制自己的欲望;

2.大多数管理者不停地与同行甚至不同行的企业展开不理性的竞争;

3.大多数管理者容易高估自己的能力;

4.对他人的盲目模仿。

巴菲特也是第一个运用理性、坦诚、独立思考这样的评估标准来评估管理层能力的人。

财务准则

巴菲特不太看重某家企业的年度表现,而更倾向于看其5年的平均表现。

关于财务准则,包括4个具体的准则:

1.重视资产回报率,而不是每股盈利;

2.计算真正的股东盈余;

3.寻找高利润的企业;

4.企业每留下一美元,必须至少产生一美元的市值。

净资产回报率:衡量公司的年度表现,巴菲特更倾向于用净资产回报率这个指标,即盈利除以股东权益。很多企业通过提高企业的负债率来提高企业的净资产回报率,这样做是不对的,好的企业应该在没有财务杠杆的情况下,也能产生令人满意的回报。

股东盈余:巴菲特喜欢用股东盈余来评估一家公司的财务状况,即一个公司的净利润加上折旧和损耗减去资本支出和其他必须的营运资本。但不是所有盈利都是平等创造的,比如一些重资产型企业财报中所提及的利润指标常常没有考虑通货膨胀对于资产的影响,所以其盈利其实并不真实。

利润率:提升盈利能力最有效的做法就是控制成本,而且巴菲特列出了与他共事的最优秀的管理者,他们都是成本控制的行家,巴菲特自己在成本控制上面也身体力行,伯克希尔公司没有法务部、公共关系部和投资者关系部,也没有MBA员工组成的策略规划部门,伯克希尔的税后成本不到营运利润的1%。

一美元前提:一个具有长期优良前景,并拥有为股东着想的管理层的公司,会提升公司的市场化价值。对于衡量管理层为股东创造价值能力标准上,『一美元原则』就是一个衡量标准。即公司每留存一美元的利润,至少应该创造一美元的市场价值。

市场准则

在投资中,投资者总是会面临一个选择:买还是不买。比如在什么时间点买更好?现在价格高还是低?

在投资中,价格和价值是永远绕不开的话题,价格很容易看到,但是价值需要综合企业很多信息才能得出,比如模式、管理、财务特点等信息。所以价格和价值不一定相等。投资者总是希望能以低价格买入高价值的企业股票。

所以投资中我们都会问自己两个问题:

1.什么是企业的价值?

2.能否以低于企业实际价值的折扣价格买入

关于企业价值,巴菲特认为企业价值需要确定两个变量:现金流和合适的贴现率。贴现率是指证券持有人以没有到期的证券票据向银行要求兑现,银行将利息先行扣除时所使用的利率。关于现金流,如果一个公司有持续的盈利能力,就能以高确定性预测未来的现金流。确定现金流之后,巴菲特会运用他认为合适的利率作为贴现率,并且只使用美国政府长期国债的利率作为贴现率。

投资者也经常面临『价值和成长』之间的抉择,也就是购买当前具有价值的企业股票,还是未来具有成长性的企业股票。巴菲特认为,价值是未来现金折现后的现值;成长是未来确定价值的计算。当投资资本产生高于平均水平的回报时,成长能增加价值,反之就会降低企业价值。

如果投资者仅仅专注于优秀的企业、管理层,也不能确保能够成功,首先,你必须要确保你买入的价格合理,同时,公司表现还需要和预期一样。巴菲特不仅关心超越平均水平的资本回报率,还关心是否能以低于其实际价值的价格购买。这种投资理念来自于其老师格雷厄姆的关于价格和价值之间的安全边际原则。

安全边际原则从两个方面帮助了巴菲特选择股票,首先,为股票下跌提供了保护,其次是可以提供超级回报的机会。比如巴菲特以低于内在价值25%的价格买入股票,那么如果企业价值减少10%,他原始买入价仍然可以产生足够的回报。

一个伟大的企业,随着时间的推移,其股东的价值也将提升,巴菲特投资哲学中最为显著的特点就是,他清楚地知道,投资是通过拥有股票而拥有企业,而不仅仅是那些纸片(拆书者注:当时买股票是需要到股票交易所买的,因此这里的纸片指的是所买的股票)。在《聪明的投资者》一书中,格雷厄姆曾说道:投资是件最需要智慧的事情,就像运营企业一样,而显然巴菲特得到了其中的真谛。

投资案例之华盛顿邮报

书中详细阐述了巴菲特9个典型的投资案例,这些公司目前也大多数都在伯克希尔的投资组合中。它们包括:华盛顿邮报公司;盖可报销公司;大都会/ABC公司;可口可乐公司;通用动力公司;富国银行;美国运通;IBM公司;亨氏食品;

这里我们挑选其中的两家典型公司进行详细讲解。

华盛顿邮报公司

有人说,如果巴菲特没有从事投资事业,那么他最有可能成为一名记者,巴菲特的祖父曾拥有一份周报,是一名编辑,他的祖母也在报社里做印刷工作。巴菲特的父亲在大学期间在多家报社做过编辑发行。巴菲特自己也曾在《林肯日报》参与发行。1969年,巴菲特买下了他的第一个报纸《奥马哈太阳报》,在13岁时还送过报纸。可以说巴菲特和报业素有渊源。接下来让我们来根据上面的12条准则分析巴菲特对华盛顿邮报的投资行为。

准则:持续的经营历史。。可以说巴菲特自身对报业的经历和深刻理解,让他有足够的信心相信该公司是一个可以持续发展的、可靠的好企业。

准则:良好的发展前景

在20世纪70年代,报纸行业除新闻质量以外,还拥有很有价值的商誉,它们不依靠资本,而且可以轻松地将销售转换为利润。在20世纪七八十年代,报纸业可以轻松提高定价,产出高于平均水平资本的回报,也可以减弱通货膨胀的影响。

准则:确定价值

1973年,华盛顿邮报市值8000万美元,但大多数分析师都认为其价值应该在4-5亿美金,那为什么会高出市值这么多呢?

1973年左右,公司净利润1330万美元,加上折旧和摊销370万美元,再减去资本支出660万美元,可以得出公司在当年实际盈利1040万美元。如果用美国政府长期国债的利率6.81%除以股东盈余,那么华盛顿邮报的价值达到了1.5亿美元(1.5亿美元*6.81%的利率=1040万美元)。另外,因为该公司在当时报纸行业处于垄断的地位,加上其提价能力和巴菲特对其领导层的信心等因素。实际上该公司的价值达到了4.85亿美金。远远高于其市值8000万美金。

准则:以有吸引力的价格买入  巴菲特1973年开始逐步购买华盛顿邮报的股票,按照上面的计算,实际上他是以2.5折超低折扣在买该公司的股票。

准则:净资产收益率  在1973年,华盛顿邮报的净资产收益率为15.7%,比当时的标准普尔500指数略高一点。但是,不到五年,邮报的净资产回报率就翻番了,甚至到1988年净资产收益率达到了36%的高度。

准则:利润率  1973年,公司的税前利润率是10.8%,比历史上60年代最高的15%低很多,到了1988年,公司的利润开始改善,税前利润率达到31.8%,高出同行的平均16.9%的水平很多。

准则:理性:1975-1991年,公司非常意外地以平均60美元每股的价格回购了公司43%的股份,公司还以提高分红的方式将现金返还给股东。1990年,公司拥有巨额的现金储备,公司决定将年度每股分红从1.84美元提升到4美元。但从20世纪90年代开始,报纸已经逐步失去了特许经营权的地位,报纸的垄断地位也被电视、广播和尤其是后来的互联网瓜分了。但邮报几乎是当时唯一一家没有负债的公司。他的资产价值的缩水不会因为其债务杠杆加剧。

准则:一美元前提  1973-1992年,华盛顿邮报公司赚了17.55亿美元,其中付给股东2.99亿美元,留存了14.56亿美元进行再投资。1973年市值为0.8亿美金,到了1992年市值成长为26.3亿美金,这20年中,每一美元的留存为股东创造了1.81美元。

按照以上的标准分析,我们不难发现,巴菲特为什么要持续投资华盛顿邮报,从1973年开始建仓到2013年这40年,巴菲特已经从华盛顿邮报赚取了超过10亿美金。

投资案例之可口可乐公司

经历了1987年美国股市崩盘,可口可乐价格暴跌25%。1988年秋天,可口可乐发现有人在巨量买入公司股票,经确认,此人正是巴菲特。截止到1989年,巴菲特动用了10.2亿美元购买了可口可乐公司7%的股票。这是伯克希尔投资组合的1/3,也是当时伯克希尔公司最大的单笔投资。

可口可乐大家很熟悉了,它是世界上最大的饮料公司,在全世界200多个国家销售超过500种饮料,其中15个品牌估值超过10亿美元,包括可口可乐、健力宝、雪碧、芬达等。

大家也许还记得在前面讲到,巴菲特小时候就从爷爷的杂货铺批发可乐然后零售,赚取了5美分,巴菲特可谓见证了可口可乐的成长。让我们按照上面的准则来分析巴菲特为什么选择购买可口可乐公司的股票吧!

准则:简单易懂

该公司的生意可谓非常简单,就是购买大宗原材料,然后根据自己的独特配方,卖给瓶装商,他们将独特配方和其他成分合成成品。瓶装商将成品卖给零售商,最终售卖给消费者。

准则:持续的经营历史

可口可乐共创建于1886年,在过去的100多年里,该公司都仍然卖着同样的饮料。而且业绩持续高涨,直到今天,公司成长为全球最大的饮料提供商。巴菲特曾说:很难找到一个公司能与可口可乐相比较,有10年的记录,销售不变的产品。

准则:良好的长期前景

为什么在当时买入可口可乐的股票,除了价格是低点之外,还有一个重要的原因就是公司管理层的更换,经历了70年代可口可乐的各种风波之后,1980年罗伯托·戈伊苏埃塔成为董事长,唐纳德·基奥成为总裁。戈伊苏埃塔开始了一系列的改革行为,并将可口可乐重新拉回了快速增长的轨道。

准则:利润率

1980年,可口可乐的税前利润低至12.9%。利润率已经连续5年下跌。经过戈伊苏埃塔的一系列改革,到1988年利润率已经攀升至19%。

准则:净资产收益率

戈伊苏埃塔上任后,砍掉了那些无法产生满意资产回报的生意,比如关闭了可口可乐的酒业生意等。到1988年,公司的资产回报率达到了31%。1980年可口可乐的市值是41美元,到了1987年底,市值攀升至141亿美元,这7年里,可口可乐公司的市值以19.3%的复利速度增长。其中每留存的1美元,都产生了4.66美元的价值。

准则:坦诚

公司提升了利润率和净资产收益率,同时还提升了公司的分红数量,公司在整个80年代的分红数量每年提高了10%,而分红率从65%降低到40%。这让公司既能将更大比例的盈利投入扩大再生产保证公司的成长,同时又对得起股东。公司管理层毫无疑问地实现了股东利益最大化目标。

准则:理性

1984年,公司宣布从公开市场回购公司600万股的股票,在这个时间点回购股票,提升了股东的净资产回报率,这表明公司已经到达了引爆点。

准则:股东盈余

1973年,可口可乐公司的股东盈余是1.52亿美元,到了1980年,股东盈余达到2.62亿美元,1988年股东盈余上升至8.28亿美元,从1983年到1992年,在新管理层的领导下,公司的平均年复利回报为31.1%。

准则:抗拒惯性驱使

新管理层上任之后,抛弃了前任董事长发展的一些不相干业务,公司回归核心业务。在整个行业都往多元化发展时,公司不随大流,这表明公司抗拒了市场惯性驱使,而且公司专注于公司最大、最重要的产品,而且整个公司资源都向最具利润率的业务倾斜。

准则:确定价值

1988年,可口可乐公司市盈率是15倍,股价是现金流的12倍,分别高出市场平均水平的30%和50%,巴菲特支付了5倍的市净率,而只有6.6%的收益率,这还不如长期国债9%的收益率。为什么当时巴菲特决定购买呢?

巴菲特看重了可口可乐的良好商誉,以及高达31.1%的净资产回报率。巴菲特说当时的股票价格说明不了公司的价值,可口可乐的价值和其他企业一样,取决于未来公司存续期内,所有预期股东盈余的折现。毫无疑问,巴菲特是看好公司的未来成长。

准则:以有吸引力的价格买入

1988年6月,公司的股价大约是10美元,随后10个月,巴菲特投资了10.23亿美元,买入了9340万股,他的平均成本为每股10.96美元,到了1989年底,可口可乐的投资占据了伯克希尔投资组合的35%,绝对是重仓股。在1988年巴菲特出手购买前,公司的股价年平均上涨18%,以至于巴菲特无法以更低的价格购买,所以他说,价格和价值是两回事。1988-1989年期间,公司的市值是151亿美元,而巴菲特给的估值是207亿-483亿美元之间,巴菲特的安全边际从保守的27%提升到了乐观的70%。

对于巴菲特来说,最好的生意莫过于那些对于长期而言,无需更多大规模的资本投入,却能保持高回报率的公司。而可口可乐达到了这个标准。到1999年底,伯克希尔最初投资的10亿美元股票价值已经成长为116亿美元就是这个决定最好的证明。

前面章节我们全面阐述了巴菲特的股票选择策略,包括4个大类12个具体的投资策略。我们还运用这些投资策略分析了华盛顿邮报和可口可乐公司两个投资案例。接下来,我们将对巴菲特投资的另外一个重要的方面进行全面讲解,那就是投资组合的策略。同时我们还会具体阐述巴菲特投资哲学的核心:集中投资的投资理念,包括集中投资的数学理论以及集中投资的历史渊源等

投资组合策略 前面我们讲到巴菲特挑选股票和购买企业的12条准则,我们也分析了华盛顿邮报和可口可乐公司的典型案例。我们对巴菲特的投资哲学有了一些初步了解,但是对于投资者来说,挑选股票只是投资的一半,而另外一半则是投资组合的管理。接下来的内容,让我们来看看巴菲特是如何进行投资组合管理的,它有哪些值得我们学习的东西。

对于购买股票,拥有安全边际虽然很重要,但是并不充分,在实际的投资组合中,还必须考虑巴菲特所运用的三个重要因素:1.构建长期成长的投资组合的方法;2.判断投资组合进展的测量方法;3.在面临过山车般股票行情的考验时控制情绪的方法。

巴菲特的个性是简单、诚实,并且理性。他并不关心股票的实时波动,而更关注以年为单位的长期变化。费雪的集中优质股的投资理念,让巴菲特持股很少而且很集中。就像当时购买可口可乐公司股票占据了他投资组合的1/3的情况一样。这种集中投资的方法,大大简化了投资组合的管理难度。

在投资组合的管理中,有两种方法:主动管理和指数管理。

主动管理的投资经理们会经常买入、卖出大量不同的股票,这是普通投资经理们常用的手法。他们善于预估股票未来几个月的表现,并通过多元化的投资降低个股的风险,让短线投资者满意。但事实证明,这种策略得到的结果往往是平庸的。在1980年到2011年中,仅有41%的大型基金表现胜出了标准普尔500指数。

而指数投资管理正好与之相反,它是一种从股票投资中获益的长期方法。

而巴菲特还提出了不同于主动性和指数管理的方法,我们称之为:集中投资的方法。他的方法就是集中挑选几支长期而言,能超越平均水平回报的股票,将大量资金投入。巴菲特曾说,理想的投资组合不应该超过10支股票,但并不是每支10%的平均简单分配,而是集中资金在集中几家极为优秀的股票上。

对于换手率,巴菲特大的原则是周转率在10%-20%之间,对于持有10年的组合有10%的换手率,对于5年的组合有20%的换手率。

对于集中投资来讲,因为长期持有,所以对于市场的波动需要有极强的忍耐力,而巴菲特正是这方面的专家。

集中投资的概率学

所有事情的发生都有一定的概率,1654年,帕斯卡和费马奠定了概率论的基础,也标志着决策理论的开端。

1701年,英国的统计学家和经济学家拜尔提出了数学概率论的使用方法,并提供了一个数学程序或者说分析方法,称之为『拜尔推理』,在大学课本中,我们称之为决策树理论,即根据新获取的信息,调整我们原有的预期,以改变相应的几率。从此奠定了他在统计学和经济学中不朽的地位。

举一个例子,在抛骰子的游戏中,出现每个数字的概率是1/6,如果告诉你,它是奇数还是偶数,那么概率就提升为1/3,如果告诉你这个数字不是4,那么概率就提升为1/2。

在投资中,实际上所有的投资都是运用了概率论,巴菲特曾说:我们所要做的全部就是,将盈利概率乘以可能盈利的数量,减去亏损的概率乘上可能亏损的数量。比如,看到一个机会有90%的可能赚3美元,同时有10%的机会亏损9美元,那么从概率上讲,还有1.8美元的盈利。

概率论和投资之间的联系,风险对冲是一个很好的例子,风险对冲就是同一证券在两个市场的价格差异。比如大宗商品和外汇价格在全球多个市场交易,如果两个市场上,对于同一商品或者货币标出不同的价格,你就可以在价格高的市场卖出,同时在价格低的市场买入,差价就是你的利润。

同时,在投资中,我们必须要考虑时间跨度,因为所有的股票都是在波动的,而且你买入大量股票不可能在短时间内完成。

集中投资的大师们

凯利是英国著名数学家,他从数学家和信息论创始人香农的《沟通的数学理论》文章中得到灵感并将其应用于赌博,提出了『凯利投注模型』,即如果你知道你的成功概率,就将资金放在具有利益最大化的赢面上。其公式为:2P-1=X,即2乘以赢面的概率P,再减去1等于你的投资比例X。比如打败庄家的概率为55%,那么你就应该押上10%的赌注,如果赢面是100%,那么就应该全部押上自己的赌注。

凯利优化模型对于集中投资是一个很好的工具。但是这个模型也具风险的,比如在大概率的时候,最大的风险就是过度押注。同时,将概率应用于投资上,我们也需要考虑几个因素:1.如何计算概率,从长期来看,选择的这支股票能否跑赢大势;2.等待最佳的赔率出现。在股市上。安全边际体现为折扣价格,当你喜欢的股票价格低于其内在价值时,就是买入信号;3.根据最新的信息及时作出调整;4.决策投资数量。

和巴菲特一样,很多投资家都采用了集中投资方法,如果要讲到集中投资的鼻祖,那么我们就必须要了解大名鼎鼎的:凯恩斯,即约翰.梅纳德.凯恩斯(1883—1946年),是英国经济学家,现代经济学最有影响的经济学家之一。他创立的宏观经济学与弗洛伊德所创的精神分析法、爱因斯坦发现的相对论一起并称为二十世纪人类知识界的三大革命。但很少人知道他也是一个传奇的投资家。在1927年被任命为英国切斯特基金的第一任主管人,在1927-1945年,该基金集中投资了几个公司,并取得了辉煌的成就,在他掌管基金的18年里,基金的年复利回报为13.2%,而同期的英国股市几乎没有上涨。凯恩斯在一份对切斯特的报告中指出了他的投资原则:

1.投资经过认真挑选的对象,它们相对于真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣,相对于同期的替代投资也具有优越的性价比;

2.坚定地持有选定的组合,直到它们的潜力被释放;

3.保持投资组合平衡性。

尽管其中没有专业术语,但可以清晰看到凯恩斯也是一位集中投资者。除此之外,书中还介绍了包括查理.芒格、红杉基金、卢.辛普森等采用集中投资法进行投资的这些超级投资家们,虽然这些投资家们所持有的股票不一样,但他们都相信拥有数量有限的、高利润的股票,不仅能降低风险,而且能获得远高于市场的回报。

价值的真正衡量

巴菲特在一次关于格雷厄姆投资理念的演讲中说道:『当股价被华尔街的羊群效应影响时,价格受情绪的影响,或者是贪婪、或者是恐惧,很难说市场总是理性的。』实际上,市场的股价经常是莫名其妙地变化。市场上的投资者包括很多投资经理都是基于短期市场波动来操作,巴菲特也指出这种以短期股价为基础的操作是愚昧的,这很容易让我们成为市场的奴隶,导致糟糕的投资结果。

但基于长期的内在价值进行投资,必须要付出的就是长期对市场波动的忍耐,甚至要对抗较长一段时期内的市场下跌压力。比如查理·芒格也无法避免集中投资中带来的磕磕碰碰,有14年的时间,芒格的投资表现都大幅落后于大盘36个百分点,从1972-1972年,芒格落后于市场37个百分点。卢·辛普森也曾有17年的投资记录落后于市场24个百分点,甚至在最糟糕的一年落后于市场15个百分点。如果以一个优秀的投资管理人的短期标准来评判,这些人早就被解雇了。

我们必须放弃以短期股价作为唯一衡量标准的观念。那么要以什么作为衡量的标准呢?那就是企业内在价值。比如可以通过净利润增长、资本回报率的提高或者是利润率的改善来判断企业内在价值是否提升。就像巴菲特曾精简其投资策略说:投资策略就是寻找并利用股价和内在价值之间的不一致。

我们通过对12000个公司的统计,分析其股价与盈利之间的关联时发现,持股时间越长,它们的正相关性越大,持股超过3年,股价与运营利润之间的关联程度为0.131-0.360之间,持股10年时,二者之间的相关度达到了0.593-0.695之间。这也充分证明了巴菲特的观点,只要给予充分的时间,一个公司的股价最终将反映其本身的实际价值。

多元化的衡量杠杆

对于一家具有内在价值的公司,巴菲特并不急于得到市场的认可,或者说市场的认可速度并不重要,而正是这样,才为聪明的投资者提供了买入的机会。

同时为了让股东们了解伯克希尔公司持有的股票投资情况,巴菲特使用了『透视盈利』的概念,其透视盈利的组成包括旗下各类企业的运营利润、留存利润,以及留存利润已经支付和必须支付的税费等。从1965年巴菲特掌管伯克希尔公司开始,公司透视利润的成长速率与其证券的市值增长率几乎相同。巴菲特说,这种方法能够促使投资者着眼于企业的长期前景,而不是短期的市场波动。

那么对于一项新的投资,如何衡量是否值得投资呢?可以采用两个衡量杠杆。

第一个:现有的投资项目;当巴菲特考虑一项新的投资时,他会将新项目和已有项目进行比较,已有投资项目是新项目投资的一个衡量杠杆。而查理·芒格也补充说,如果一个新项目没有你现在已拥有的项目更有价值,那么就不值得拥有,这一条是非常重要但被很多投资者忽略的策略。

那么如何将现有项目和新项目进行对比呢?可以定义几个基准包括:透视盈利、净资产回报率、安全边际等指标。

第二个:标普500指数;它由500家公司组成,如果想超越标普500的指数,就必须使自己投资组合的公司具有超越指数公司的素质。

上面讲到集中投资是长期投资的重要方法,这种方法的关键是关注长期收益而非短期市场波动。所以低的换手率是其中的一个关键。位于芝加哥的一家基金研究公司对3650个共同基金的数据进行分析后发现,低换手率相对于高换手率的基金具有更高的回报。以10年为一个基准,那些换手率低于20%的基金比那些换手率高于100%的基金回报率高出14%。高的换手率导致交易费用居高不下,这是拖累回报的一个重要原因。

另外,除了交易费用,税费是投资者面临的最大成本。这其中有一个重要因素常常被忽略,如果一支股票上升但并未卖出,上升的步伐即为实现收益,也就是通常所说的账面利润,这些实现收益直到你股票卖出后才需要报税,如果你一直持有不卖出,你的投资就可以取得更为强劲的复利增长,这一点至关重要。巴菲特甚至称之为:来自财政部的无息贷款。所以为了获得更高的税后回报率,投资者必须控制自己的平均年度换手率在0-20%之间。

为了阐明这一点,巴菲特举了一个例子,设想一下,你投资了1美元,股价每年翻一番。如果你在第一年年底卖出,得到了2美元,其中1美元是本金,假设你的税率为33%,你会有0.66美元的净收益。然后你将1.66美元进行再投资,第二年又翻一番。如此每年反复,你的投资每年翻一番,年底卖出,缴税,再投资,那么在第20年的年底,在缴税13000美元之后,净收益为25200美元。相反,如果你投资1美元,每年翻一番,你一直持有不卖出,直到第20年年末卖出,在缴税约356000美元之后,净收益为692000美元。

以上的内容,我们讨论了巴菲特的投资理念中关于投资组合策略,尤其是集中投资方法。投资并不是一个智力的竞赛,相对于大脑的容量而言,时刻保持头脑的清醒更为重要。明天的内容,我们将抛开数据的分析,来看看在投资中,心理因素如何影响我们的决策,以及如何在投资过程中控制我们的情绪。

前面的内容中,我们全面阐述了巴菲特投资哲学的两个重要方面:个股选择和投资组合策略,我们已经完全讲解了巴菲特的投资方法技术操作层面的内容。除此以外,投资中心理因素的影响也是巨大的,接下来的内容我们将详细谈谈在投资中,心理因素是如何影响我们的投资的,其中包括四个部分的内容:1.情绪控制对于投资者的影响,尤其是耐心的价值;2.一些常见的心理错误认知对投资的影响,包括过分自信、损失厌恶等;3.全面阐述了投资的风险和理性对于投资的作用和意义;4.最后,我们谈到了巴菲特在生活中的另一面。

耐心和情绪

巴菲特11岁时,用38.25美元购买了6股城市服务优先股,随即股票大幅下跌,巴菲特紧张不已,所以随后股价小幅上涨后,巴菲特没有经受住心理的压力,将股票卖出并赚取了5美元。但之后股票又大幅上涨,让巴菲特懊恼不已。在这一次小小的投资中,给了巴菲特两个教训:

一是耐心的价值;二是股价的短期波动会对投资者造成巨大的情绪压力。所以,接下来我们将从心理学的角度分别探讨耐心和情绪控制对于投资者的影响和价值。

我们的决策由理性和非理性构成。格雷厄姆曾说,整个市场的波动毫不夸张地说,是被心理的力量推动的。所以心理学在投资中扮演着非常重要的角色。心理学的研究对于每位投资者都具有非凡的价值。近年来,很多研究人员将经济学和心理学结合起来研究,称之为:行为金融学。

格雷厄姆是公认的金融分析之父,他教会了我们如何应用数学知识在金融市场中进行分析。但我们忽略了他的投资心理学,在《证券分析》和《聪明的投资者》两本著作中,格雷厄姆都花了很大的篇幅讲解关于投资者情绪触发的股市波动。他明确指出:一个投资者最大的敌人不是股市,而是自己。如果不能掌控情绪,将无法从投资中获利。

巴菲特说格雷厄姆有三个重要的原则:1.将股票视为企业,购买股票就是购买企业;2.安全边际概念,这将赋予投资者竞争优势;3.对待股市具有一个真正投资者的态度,也正是这种态度,能将你区别于股市中99%的人。

毫无疑问,格雷厄姆对于投资者心理素质的要求也是非常之高。投资者应该具备财务和心理两个方面的准备。而且格雷厄姆还为此创造了一个寓言角色:市场先生。

这个有名的故事大概是这样的:假设你和市场先生是一对私营企业的搭档,每天,市场先生都准时向你报个价,按照这个价格,他买你的股份或者卖给你股份。但是市场先生的情绪很不稳定,有时候他会很兴奋,对未来充满希望,于是他给企业股份标出很高的价格,而有时候,他会信心不足,给企业标出很低的价格。也就是市场先生经常是不理性的。我们可以利用其不理性来获利,但是如果你也跟随他的情绪变化,那么结果将是灾难性的。这就是为什么巴菲特说出那句名言:在别人贪婪时我恐惧,在别人恐惧时我贪婪。这里的别人其实就是格雷厄姆所说的『市场先生』。

投资中的错误认知

接下来让我们讲解几种常见的心理错误认知。

1.过分自信;在诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼的《思考快与慢》中,也讲到人类普遍存在认知自大的倾向,也就是过度自信。就像90%的人都会认为自己的驾驶水平高于普通人一样。一些心理学研究表明,人们判断失误通常发生在过度自信的时候。投资中投资者和投资经理们的过度自信不仅对单个投资者产生财务损失,同时会对整个市场产生巨大的影响。

2.过度反应偏差;查理德·泰勒是行为学和经济学的教授,也是行为金融学最为重要的人物之一。他研究的课题就是对投资者理性行为的质疑,他指出人们往往过度关注新出现的事件或者一些偶发的情况,而且还因为过度自信,导致对这些事件的反映更加剧烈。泰勒做一个简单的分析,挑选了过去五年35个表现最好和35个表现最不好的70支股票的模拟组合,然后跟踪该组合五年,发现最差的组合在40%的时间里都要领先于最好的组合。但股价大跌时,人们往往反应过度,从而错失了从输家转向赢家的机会。

而且这种反应偏差,在互联网日益发展的今天更为明显,人们可以实时在线关注股市变化和交易证券,操作更加方便的同时,也让投资者更容易犯错。

3.损失厌恶;在心理学中,损失厌恶是人类的天性,在1979年经济学家丹尼尔·卡尼曼和斯坦福心理学家阿莫斯·特沃斯基合作发表的论文中也指出,人类对同样数量的损失和盈利的感受是不一样的,损失所带来的痛苦是盈利所带来的喜悦的两倍以上。

这就意味着,在股市投资上,投资者在损失时,其感受的强烈程度要两倍于获利时的感受。这也解释了人们为什么会在股市下跌的时候做出不理智的行为。

4.心理账户;除了损失厌恶的心理影响,我们在日常投资中,还经常受到另外一个心理因素的影响,那就是『心理账户』。它探讨的是人们在环境变化时,对于金钱看法的变化。我们倾向于在心里将钱放在不同的账户里,这将决定我们看待它们的心理态度。比如,一天晚上你和爱人外出回家,你本来要付20美元给保姆,但是发现钱包没钱,然后在顺便送保姆回家时,从ATM机上取了20美元给保姆,第二天,你无意间从口袋里发现了昨天晚上要找的20美元。这个时候这20美元,和之前在ATM机上取出的20美元,在你心中有不一样的态度。因为这20美元是你原来以为没有了的,所以你在后面花这20美元的时候会倾向于任意处置。

这就是心理账户的概念,在1980年由芝加哥大学行为科学教授查德·塞勒首次提出,表示个人在做决策时往往会违背一些简单的经济法则,从而做出不理性的行为。

通过心理账户的概念,我们也可以解释为什么我们拿着烂股票而不卖出,因为我们通常以为拿在手里没有卖出的股票就是没有亏损的,购买时的股票价值和当前股票的价值其实已经发生了变化,但我们仍然认为它的价值至少在卖出去之前是没有变化的。

5.短视损失厌恶;在分析历史上的投资回报的时候,我们发现长期投资的主要回报发生的月份只占所有月份的7%,也就是说,在余下的93%的月份中并无回报。那么如果我们更加频繁交易股票,我们就越容易错过这7%的获利良机。这种因为厌恶损失和短期估值频率引发的错误判断,我们称之为『短视损失厌恶』。

6.旅鼠效应;从众行为也是另外一个心理陷阱,我们称之为旅鼠效应。旅鼠是一种小型的啮齿动物,它们平时在春季进行迁徙,以寻找食物和栖息地。然而每隔三五年,当旅鼠的数量大增的时候,都会发生一件奇怪的事情。它们在迁徙过程中队伍通常会越来越庞大,随着数量越来越多,从众心理开始出现,它们会挑战一些危险的大动物,或者不理智地试图挑战一些不可能的任务。比如它们到达海边之后,会随着大部队一起跳入海中,直到精疲力尽而死。动物学家一直对这样的情况非常困惑,但这种盲目的从众行为,跟股市每隔数年都会发生大崩盘的情形颇为相似。

大多数投资者都存在以上我们所说的心理认知错误,就像巴菲特投资可口可乐股票时,很多人其实也在同时期投资了可口可乐,但是他们为什么没有能像巴菲特一样坚持并最终获得高额的回报。其中的重要原因就是前面讲到的短视损失厌恶。巴菲特和格雷厄姆都时刻提醒投资者,要在知识和心理上做好准备,就是这个道理。

投资中的情绪风险

巴菲特以数千美元起家,通过投资积累了多达数百亿美元的财富。巴菲特通常将股票下跌看成是投资的机会,也是降低风险的最佳时机。巴菲特对于投资风险的理解是:造成投资损失或者投资遭受伤害的可能性。真正重要的风险不是股票价格的风险,而是企业的内在价值风险。另外,风险与投资者的投资期限有着千丝万缕的关系。巴菲特解释说,如果你今天买入股票,打算明天卖出,那么就等于参与了风险交易。

对于多元化投资,巴菲特甚至直接指出:多元化是无知的保护伞。他认为自己是站在现代投资组合理论的对立面的。广泛多元化的主要益处在于减少个股波动带来的风险。但是如果你不在意股价的短期波动,就可能会像巴菲特一样,从不同的视角重新审视组合多元化的问题。

巴菲特对于有效市场理论的质疑,集中在一个核心点:没有证据表明,所有投资者都会分析所有可能得到的信息,并由此获得竞争优势。所以市场并非总是有效的。

投资者经常在智力和情绪的十字路口,一边是通往现代投资组合理论,它具有五十年的历史,充满了学术论文和完美的公式,它们提供给了投资者一条没有颠簸的平坦之路、最小化情绪创伤、相信市场是有效的,因此价格和价值是一样的,是同一件事情,所以投资者关注股价,而且可以忽视其价值。另外一边是充满了实践的经历、简单的算术和长期坚持。他们相信投资中充满了风险,但是相信股价和价值之间的差异,而且他们关注内在价值最大化的投资路径,这是一条通往巴菲特和其他成功投资者的路径。

巴菲特的投资总是理性而非情绪化的。但是通常情况下,情绪化比理性更有力,恐惧和贪婪会推动股价高于或者低于其内在价值。短期而言,人们的情绪比公司的基本面对于股价更具影响力。尤其是涉及到投资,情绪的变化非常真实,因为它能直接影响人们的决策。我们所有人都是脆弱的,每个人都会犯错,数以百万计的人的错误汇集在一起,就会将市场推向毁灭性的方向。在非理性的狂潮中,只有少数理性者才有生存的机会,而巴菲特他们正是这类人。

耐心和理性的价值

列夫·托尔斯泰在其史诗般巨著《战争与和平》中说道:天下勇士中,最为强大的莫过于时间和耐心。在战争中如此,在投资中也是一样。巴菲特等伟大的投资家们无不具有超凡的耐心。而长期投资也正是巴菲特成功道路的核心。

通过对1970-2012年期间,为期1年、3年、5年的回报情况进行分析。在这43年中,以1年为期计算,标普500指数中的成分股公司平均有1.8%的公司股价翻倍;以3年为期计算,有15.3%的公司股价翻倍;以5年为期计算,则有29.9%,共计150家公司股价翻倍。

毫无疑问,长期投资能获得更多的回报,但是首先你要进行充分的研究,发现那些具有五年翻倍潜力的股票。

金融理论告诉我们,投资者的回报来源于发现错误的定价,那些能以五年为期试图消灭价格和价值之间差距的人,正是我们所推崇的长期投资者。然而从过去的历史可以发现,市场仍然以短期炒家为主。1950-1970年,市场平均持股时间为4-8年,到今天,基金持股的周期甚至可以按月来计算。但是调查数据分析发现,获取超额利润的机会通常出现在持股3年之后。所以,由于换手率超过100%,绝大多数人肯定与丰厚的回报无缘。

在前面内容中,我们反复强调投资者要保持理性,那么究竟理性是什么呢?在《牛津美国词典》中关于理性的定义是:理性是一种信仰,是指人们的意见或者行为应该基于理由、知识而不是情绪反应。一个理性的人应该思维清晰,理智而富有逻辑。理性不等于聪明,聪明人会做傻事的例子数不胜数。

认知心理学认为,造成理性缺失的原因之一是处理问题。首先我们要知道,人类是懒惰的动物,这是我们的天性,人们的大脑总是选择容易的方式完成任务,但这些方式经常是不符合逻辑的。这在丹尼尔·卡尼曼的《思考快与慢》一书中也有类似的介绍,他将我们的大脑分为两个系统:系统1和系统2,系统1做决策时是快速和高效的,是非理性的,更容易受到外部环境、情绪等影响;系统2是缓慢和低效的,是更理性的。

在我们投资中更需要的是系统2的有效工作,所以这就回到了我们的核心思想:耐心,即『慢速』的价值。我们在前面讲到的关于投资准则中的一系列评估和分析,显然是慢速的,慢速的原则并不难掌握,它的关键点是需要我们更加费力一些,就像我长期需要大脑的系统2工作一样。但遗憾的是,华尔街的很多决策都是属于系统1的思维结果。

时间和耐心是硬币的正反面,尽管很多证据显示,具有耐心的长期投资是成功投资的重要准则。但实际情况并没有太多改变。20世纪60年代的年换手率是10%,而今天的年换手率超过300%。在现实中,我大部分的投资者都是投机者。而正好相反,巴菲特等投资家的成功就在于他们玩的不是一样的游戏,耐心就是其中关键的一环。投机者没有耐心,而巴菲特为耐心而生。巴菲特和伯克希尔也依靠这种投资态度积累了大量的财富。

伟大的投资家

巴菲特被认为是世界上最伟大的投资家,为何伟大?其中有两个关键点:长期和跑赢大盘。前面讲到在巴菲特投资的数十年里,长期超过标普500指数十个以上的百分点。偶然的成功很可能是靠运气,但长期的成功绝非偶然,这需要特殊的策略和技能,这就是巴菲特之所以成为伟大投资家的原因。

巴菲特的投资生涯时间跨度60多年,可以分为两个时代:第一个:1959-1969年,他管理巴菲特投资合伙企业的时代;第二个:1965年之后,他掌管伯克希尔·哈撒韦投资公司的时代。

尤其在伯克希尔时代,在这个时期巴菲特逐步成长为了一个伟大的投资家,从1965-2012年,伯克希尔每股账面价值从19美元上升到114214美元,年回报率达到19.7%,超过了相应的标普500指数的年回报9.4%一倍还多。巴菲特从成立投资合伙企业的100美元开始,达到了如今数百亿美元的财富。从过去长期的超级表现看,他无疑是当今世界的最伟大的投资家。

总结起来,巴菲特身上的三个优势:

行为优势:巴菲特的成功告诉我们成功的投资不要求高智商,更为重要的是性格,尤其是理性。理性是巴菲特投资过程中最为重要的特点。在西雅图的华盛顿大学,当有大学生问巴菲特是如何成为今天比上帝还富有的样子的?巴菲特回答说这与IQ无关,最重要是理性。

分析优势:与大多数投资者关注企业股票走势不同,巴菲特更关注企业的基本面,包括前面讲到的利润率、净资产回报率、以及管理层的能力等。巴菲特认为学投资要学好两门课,一个是估值企业。另一个是如何对待股价,也就是心理因素。

组织优势:伯克希尔公司的成功基于三个支柱,第一是各个子公司产生了大量的现金流,给奥马哈总部使用,比如旗下的保险公司等。第二是巴菲特作为资本的配置者,将这些现金进行再投资,投资那些能产生更多现金的机会,形成了一个良性循环。第三是去中心化,伯克希尔旗下有80多个子公司,超过27万名员工,但总部只有23名员工,每一个子公司都有富有才华的管理团队,不需要巴菲特操心。这让巴菲特有更多的精力专注于资本配置。

巴菲特的另一面

前边全面讲述了巴菲特的投资生涯,也全面阐述了他的投资理念,分析了其投资经典案例。接下来,让我们回过头来,看看巴菲特的另外一面,即作为普通人的一面。

巴菲特为人亲切、低调、简单和理性,他现在仍然住在1958年在奥马哈买的老房子里,开着老款的美国车,喜欢吉士汉堡、可乐和冰淇淋等。他们的生活数十年如一日地简单重复。在性格上,他总是以乐观、积极、向上的态度看待一切,经历了多个时代的市场风风雨雨,巴菲特依然是那个积极乐观的人。

读完本书或者掌握巴菲特的投资理念,并不能保证你可以像巴菲特一样从100美金起步成为拥有亿万财富的超级投资家,但是,如果你根据自己的财务状况,将书中讲到的投资理念和具体投资策略应用到你日常的投资中,可以肯定,你将比那些和你拥有同样财务资源的人干得更好。

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