99%的人投资者把注意力放在赚取利润，1%的投资者把注意力放在控制风险。

要想做投资，首先应该学会的就是控制风险，霍华德马克思的《投资最重要的事》可以说是对风险控制描述最好的书籍之一。

第一章-学习第二层思维

投资，就像经济一样，更像艺术，而非科学。马克思最想强调的事情之一便是，直觉的，适应性的投资方法比固定的，机械化的投资方法更为重要。

（评论：投资这场零和博弈中，变量之多远超想象，量化投资要建立在大量具体数据基础之上，并且量化出这些变量变化之后的影响，难度之大可想而知，长期资本管理公司就是很好的例子，一个不小心，满盘皆输，但是凡事无绝对，量化投资也有成功的例子，例如詹姆斯西蒙斯的量化基金，但是显然量化投资不在本书的讨论范围之内）

在投资之前，关键的一个问题便是，你想要实现一个什么样的目标？

（评论：目标决定你的付出成本以及思维方式，如果只是想获得一个平均成绩，那么就直接购买指数基金就可以了，如果想要获得超额收益，就需要更加努力）

霍华德马克思为成功投资定位为：比市场其他投资者做得更好。

（评论：这也是多数投资者的目标）

这需要超越多数人的理解力，也就是第二层思维能力。

什么叫第二层思维？举个例子，比如第一层思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层思维说，这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的股价和定价都过高了，让我们卖出股票吧。

常规行为与非常规行为矩阵图

（评论：下图可以清楚地看出，非常规行为，例如逆大众反其道行之的人，可以得到的两种结果，便是高于平均和低于平均的表现，这也告诉我们反其道而为之需要更多的付出和努力）

第二章-理解市场有效性及局限性

导语：马克思在本章着重陈述了有效市场的假说在不同市场的有效性和无效性，并给出了自己的结论，即努力寻找无效市场并通过超越一般人的分析来达到超额收益。

有效市场假说定义：

市场中有许多参与者，他们分享着大致相等的信息渠道。他们聪明，客观，有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。

由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速在资产的市场价格上反映出来。由于参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。

因此，市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误，并从中连续套利。

因此，资产总是以相对其他资产的“公平”，提供预期风险调整收益的价格来出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。时常会根据情况设置价格，但它不会提供免费的午餐，即没有参与与新增风险无关的新增收益。

（评论：这里可以看到有效的定义是群体都拥有一致的信息渠道，智慧，等等，也就是假设了参与者都是相似的，所以马克思也给出了他的答案即市场有效无效并不是一个非黑即白的答案，而是根据参与者的群体相似性不同而不同，越专业的参与市场，例如证券市场，表现出来的现象越符合有效市场假设，而一般股票市场显然并不符合这种假设）

符合有效市场假说资产的定义：

资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

资产类别是社会认可的，而不是争议性或者禁忌的。

资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

（评论：有效市场假说资产的定义更重要的意义便是你可以根据这个定义去寻找不符合定义的资产，来达到超额收益）

根据第二层思维定义，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼有。如果市场有效，那么就无需费力去分析了，如果想要获取超额收益，无效市场提供的是原料（错误定价）。

出于对有效性的尊重，在行动之前，我们应该咨询几个问题：错误以及错误定价是否已经被投资者的共同努力所消除，抑或依然存在？为什么?

思考下面问题：

当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何关于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？

如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险。

为什么资产卖家愿意能让你获得超额回报的价格卖出资产？

你是否真的比资产卖家知道的更多？

如果这是一笔客观交易，为什么其他人没有一哄而上？

（评论：在做出决定之前，我们都应该利用第二层思维来分析一些那些我们买入的资产是否能回答上述问题）

要牢记一句话：今天的有效性并不意味着有效性会永远存在。

（评论：万物永远在一个互相干涉互相影响的环境，显然有效与无效要基于无数的环境变量）

因为有效市场的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。

（评论：马克思给出了他的结论）

最后放一个笑话，一个信奉有效市场的金融教授和他的学生散步的场景。

“地上是十美元钞票吗？” 学生问。

“不，那不可能是十美元，” 教授回答到，“即使有，之前肯定早已经被人捡走了。”

教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。

第三章-准确估计价值

导语：准确估计价值是投资的根本出发点，马克思首先驳斥了技术流的不合理性，并定义了基于基本面的价值投资和成长型投资，最后马克思给出了自己的选择，价值投资。

正文：

一般投资方法可以被分为两个基本类型，基于证券自身价格行为来研究（就是技术派），以及基于公司特性即“基本面”来分析的。

技术流无理性的学术假说：随机漫步假说。

随机漫步假说定义：价格变动是一个随机过程，与投掷硬币相仿。你在连续十次硬币朝上，第十一次正面朝上的概率仍是50%。

（评论：技术流派的一个重要基础就是根据以往的技术趋势来推测未来的证券价值走势，这其实是一个赌徒谬论，即使是前十个硬币都正面朝上，第十一个硬币正反概率仍然是50%，类似的，十天的连续股价上涨，也无法推导出第十一天股价的涨跌）

而基于基本面的投资又被分为价值投资和成长型投资。价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，成长型投资者的目标是寻找未来迅速增值的证券。

（评论：简单的说，这里马克思对于价值投资者的定义更偏近于格雷厄姆式的方式，即偏重于计算公司的有形资产，而成长型则是通过预测公司未来增长，其实现今的价值投资更像是这两种的结合体，纯粹的格雷厄姆式投资对于现在的市场投资有些局限了，例如许多互联网或者一些轻资产企业就会拥有比较少的有形资产，更多的是无形资产，我们并不能说马克思是错的，显然马克思是做了一个更加保守的选择）

预见未来比看清现实更加的困难。因此，成长型投资者的平均成功率会更低，但是一旦成功，得到回报可能会更高。

如果判断正确，成长型投资的上涨潜力更富有戏剧性，而价值投资的上涨更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里，持续性比戏剧性更重要。

（评论：马克思对于成长难以预测给出的例子是1968年美国的花旗银行采用的所谓“漂亮50投资”方法，这组投资都是一些令人肃然起敬的名字，例如可口可乐，IBM，柯达，施乐，摩托罗达等，但是42年以后再看这些名字，许多这些美国最好的公司已经衰弱甚至倒闭）

假如你已经采取价值投资法进行投资，并且精确估计了价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。

（评论：真理并不总会被立即证实，即使已经正确估算，并且折价购买，但是仍有可能继续下跌，所以不仅要有分析上的卓识，还要有心理上的强大承受力，一个可能的情景就是当我们以50元折价购买了估算价值80元的证券，之后该证券价格一路下跌到40元，30元，这时候就会引发一系列心理学因素，人们就可能会自我质疑，直到达到可能的群体性恐慌，这也引发另一个结论，在投资实践中，心理学技能也是必不可少的）

第四章-价格与价值的关系

导语：

价值代表资产的估值，价格代表市场所反映出的资产价值，马克思认为，成功的投资不在于“买好的”，而在于“买的好”。

正文：

对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。

（评论：要想更好的理解这句话，我们还要继续回到对于证券的估值上面来，证券估值包含有形资产，无形资产，远期盈利预估贴现值，对于有形资产来说，存在衰减的风险，但是显然更容易估计，并且不变性更好，而对于预测而言，马克思反复强调的就是预测是不可信的，例如美国漂亮50，互联网泡沫，美国的房地产泡沫等）

价格的影响因素？

技术因素，心理因素。

技术因素例如，股市采用杠杆的投资者在接到追缴保证金通知时候被迫平仓。

现金流入共同基金时，投资组合经理人就需要买进。

心理因素例如，面对逐步下跌的市场，非理性卖出自己所持有的资产。

面对逐步上涨的市场，在人气最旺时候买入了价格过高的资产。

（评论：心理因素是最为重要的考虑因素，投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的，曾国藩也曾说过：“久利之事勿为 众争之地勿往”，逆向思维无论在哪个时代都是古朴的真理）

下面列一些历史上著名的泡沫：

17世纪的荷兰郁金香

2000年纳斯达克的互联网泡沫

美国房地产泡沫

中国股市的6124点

18世纪英国密西西比泡沫

1990年日本房地产与股市泡沫

第五章-理解风险

导语：第五到第七章是马克思对于风险的讨论，先理解风险，再识别风险，然后控制风险，本章主题便是理解风险。

正文：

风险与收益的关系图示

（评论：投资人的目标是获取超额收益，但是想象中的收益与风险关系到底是怎样的呢，上图可以让我们更好的理解风险与收益的关系，即越高的风险，面对的越高的收益不确定性）

风险最重要的就是损失的可能性。

（评论：极端的讲，就是永久损失的可能性，投资者首先要注意的就是风险，风险中最重要的就是正确评估损失的可能性，人们常认为高风险(往往伴随着高价格)代表高收益，但其实对于价值投资者而言低风险才是关注的重点，价格过高反而意味着低收益高风险）

如何衡量损失的风险呢？

首先风险具有主观性，隐蔽性和不可量化性

（评论：每个人都会根据自己的投资观构建出自己的风险，例如有人认为风险时损失10%本金，有人认为是50%，有人认为风险是一年之内损失20%..；因为风险通常具有肥尾效应，例如黑天鹅事件，这些事情很难通过既往数据来进行预测衡量；风险涉及极多的相互作用因素，并且又包含个人主观的见解在里面，在一个由无数互相作用的变量衡量下的风险，量化难度极高）

肥尾图示

对于未来，如果我们能够有一些远见，我们可以对未来结果的范围以及其发生的相对概率有一定的了解--也就是说我们能够构建粗略的概率分布，对于构建的概率分布而言，它是符合钟形曲线的（而不是正态分布）。

（评论：我们自己在构建自己的概率分布时候，或进行测试的时候一定要注意时刻纠正自己心理学上面的偏差，即我们很可能会高估自己对于好事发生的概率，并且降低坏事发生的概率等待，关于这些的更多论述推荐参考丹尼尔卡尼曼的《思考 快与慢》）

然而对于投资而言，概率和结果存在巨大差异，可能发的事情没有发生，不可能的事情却发生了，这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。

最后附上总结：

（1）风险只存在于未来，而未来会怎么样是不可能确定的

（2）承担风险与否的决策建立在常态 再现的期望之上，在大多数情况下，确实如此，但是，异常事件时有发生，不可能事件也偶有发生（肥尾效应）

（3）预测是围绕历史常态而聚集，对潜在变化估计不足。

（4）我们常听说最坏的情况，然而时常还不够坏

（5）风险不是一成不变

（6）人们高估了自己对于风险的判断能力。

（7）最重要的是，大多数人把风险承担认为是一种赚钱途径（这是错误的）

第六章-识别风险

导语：马克思在本章中罗列了一系列情景以及误判的原因来帮助我们识别风险。

正文：

风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。

（评论：如果非要浓缩成一个公式的话 ，风险=不确定性的损失）

风险往往来源于买价过高，下面是马克思总结的一些可能存在风险的情景：

（1）经济周期已经被美联储化解

（2）风险已因全球化被世界范围化解，而不是地域性集中

（3）证券化和企业联合化已将风险分散至多个投资者身上，而不是集中在几个市场参与者身上

（4）风险已经被分级到有能力承担风险的投资者身上

（5）杠杆风险已经较低，因为利率和贷款期限对借款人更加宽松

（6）杠杆收购更加安全，因为被收购的公司基本面更加强劲

（7）做多，或做空投资和绝对收益投资以及为对冲风险而涉及的衍生产品能够对冲风险

（8）计算机，数学，模型的发展已经使市场更容易被理解，因为风险更低

（评论：首先，我们应该理解，低风险判断可以引起购买冲动，上面这些基本都是投资者对于决策替代效应产生的误判，事实上上面每一句话都可以换成，如果...那么风险就很小，我们可以仔细把每一句话都带入到这个句式中，很明显风险相关的条件很多，并且也没有严格的统计学证据表明这些原因跟风险呈现高度相关性，所以单独每一条句子在逻辑上都是不成立的。而这可能的一种原因便是，我们在面对一些复杂的问题的时候，采用了简单的问题来替换，导致在乐观情绪下出现误判。）

下面是两张资本市场线，第一张是正常的资本市场线，第二张是根据风险调整过后的资本市场线（大众投资者认为的风险较低的市场线），可以看到，在投资者情绪高涨，认为风险很低的时候，人们可以接受相同情况下更小的投资收益率，这意味着风险利差的缩小，资本市场线会趋于平缓，但是实际上这是投资者的幻象，当市场情绪极端高涨，乐观主义滋生，投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，但实际上此时可能正是乐观情绪趋同的极端时刻，情况随时可能扭转。

（评论：资本市场从来不缺乏击鼓传花的游戏，40元的中石油，荷兰的郁金香，2000年的纳斯达克泡沫等等，这种“风险反常性”使我们应该时刻注意的，避免陷入同样的狂躁中）

正常资产市场线

经过风险调整的资本市场线

最后放一句马克思说过的话

在我职业生涯中看过最危险的事是，“风险已被消除，周期不再存在，经济规律不会起作用”

第七章-控制风险

导语：优秀的投资者和普通的投资者最大的区别是能否做到以营利为目的聪明地承担风险。

正文：

高收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。这就是高收益投资者的照片出现在报纸上的原因。因为风险和风险调整后收益难以评估，又因为人们对管理风险的重要性普遍认识不足，所以投资者很少因为在这方面做得很好而得到认可。在繁荣时期尤其如此。

（评论：首先，在现实世界中，我们更容易被小概率的特殊事件抓住眼球，并且夸大它的影响力，例如不合常理的高收益；我们也容易高估可以量化的事件，低估不可以量化的事件，比如收益是可以量化的，然而风险是很难量化的；这些倾向的叠加很容易造成我们个人对于风险识别不足，继而忽略控制风险的重要性，所以在我们面对一些投资决策的时候，应该有意识的矫正自己的心理偏见，面对高收益，首先应该质疑，这可持续吗？）

杰出的投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。并且坚持多年。

（评论：就我而言，低风险首先要能够基于有形资产保守的计算出实际价值，而且市场价值不能超出保守计算值太多，其次要有比较久的历史，要能够计算出历史市净率市盈率均值作为参考，这两个是保守的基本前提。）

我们必须记住，有利环境只是当天（或当年）可能实现的环境之一。过去没有出现的不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。

纳西姆尼古拉斯塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中所写：

现实比俄罗斯转盘残酷多了。首先，现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里面可以装下几百发上千发而不是六发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们就会忘记子弹的存在，误以为自己很安全...。

（评论：上文其实已经说得很清楚了，历史是一条拥有无数选择的单向通道，我们只能看到发生的事件，而看不到未发生的事件，比如我们在经历了几十年的房价上涨后就如试过几十次的左轮手枪一样，忽略了它里面的一颗子弹）

在生活中，我们都是基于可能发生的事件来做决定的，而可能发生的事件在很大程度上以过去经常发生的事件为基础。我们预期，结果在大多数时间里接近峰值（A），并且我们知道看到比较好（B）或较坏（C）的结果并不常见。尽管我们应牢记偶尔会出现正常范围（D）之外的结果，但我们往往会忘记离群值。重要的是，我们很少考虑百年一遇或从不发生的结果（E）

（评论：如果过于关注这些事件，我们就会陷入啥都不能做的窘境，马克思给出的结论是我们应该能够足够保守应对几十年一遇的灾难，如果我们已经足够保守了，剩下的事情就只能看运气了）

贯穿长期投资之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是致胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

最后附巴菲特1965年-2004年的收益率图

结语：霍华德马克思第五到第七章对于风险的论述可以说是全书的精华，也是我们最应该理解的事情。为了更好的理解它，我们拿一个目前可能的最火的资产，比特币来说明吧，对于我而言目前比特币就是一个高风险并且难以理解的资产，首先价值投资者的保守一定是基于有形资产保守计算得来的安全边际，并且是要有较长的历史作为参考（均值回归），这两点可以说是价值投资者的两个基本前提，而比特币的购买逻辑更多是基于对未来的一种假设，例如成为通用货币，或者替代过去金本位功能成为“比特本位”等等，而我们也从霍华德马克思的风险论中知道，未来是不可知的，那么我们在看到比特币上涨了10000倍之后应该改变我们的想法吗？显然不应该，在我看来这就像塔勒布所说的一个能装几万发的左轮手枪，我们只是忘记，或者刻意忘记了中间的那一发子弹。

第八章-关注周期

导语：牢记万物的周期是至关重要的。任何东西都不可能朝着一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的时间推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。

正文：

投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。价值可能消失，预测可能出错，环境可以改变....但无论如何，我们有信心把握住的概念有两个：

法则一：多数事物都是有周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就来拉。

（评论：对于万物皆有周期这一观点我是非常认同的，这一观点就如同万有引力一样重要，要时刻牢记）

在所有周期中，信贷周期是我最喜欢的。

涉足投资时间越长，我就对信贷周期的力量的印象就越深，只要经济有微小动静，就能导致信贷巨大波动，并对资产价格及背后整个经济造成重大影响。

过程：

经济进入繁荣期。

资金提供者增多，资本基础增加。

坏消息极少，因此借款风险和投资风险似乎已经减少。

风险规避消失。

金融机构开始扩大业务--确切滴说，提供更多的资本。

金融机构通过降低必要收益（如降息），降低信贷水平，为特定交易提供更多的资本以及放款信贷条款来争夺市场份额。

最终，资本提供者开始为不具备资格的借款人和项目提供资本，然后出现损失。

损失导致借款人对风险回避。

风险回避增加，利率上升，信贷限制和条款要求提高。

可得资本减少--在周期谷底，只有资质最好的借款人才能借到资本。

企业迫切需要资本。借款人无法展开债务，导致债务违约及企业破产。

这一过程导致并加剧经济萎缩。

然后逆转，周期往复循环。

最后，放上拉斯特维得在《逃不开的经济周期》中总结的周期表：

第九章-钟摆意识

导语：当形势良好，价格高企时，投资者迫不及待买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱，资产廉价待估时，他们由完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待的卖出，永远如此。

正文：

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。中间停留时间很短，始终朝着两个端点摆动，但不管摆向哪个极端，迟早都会返回中点。

典型的钟摆：

兴奋与沮丧

定价过高与定价过低

贪婪与恐惧

乐观与悲观

轻信与怀疑

风险容忍与风险规避

（评论：就像万有引力一样，万物也有均值回归的倾向）

其中，对待风险的摆动，是贯穿市场波动的主线

投资主要风险的钟摆：亏损的风险和错失机会的风险

（评论：这两种风险情绪都是我们自身需要规避的，另一方面也是我们观察市场的很好指标）

钟摆的模式确实存在，但是我们永远不会知道

钟摆摆动的幅度

令摆动停止并回摆的原因

会摆的时机

随后反方向的幅度

（评论：这些不确定性显然也是风险，就如马克思所说的，我们能做的就是保守到抵御几十年一遇的风险，剩下还需要一点运气）