Lee博士

近期，在监管层的号召下，民企股票质押纾困项目的动议、准备在资管圈、在机构间暗流涌动。但粗看了几家投顾方（或资管方）抛出的合作思路，感觉存在几个悖论明显没想明白。在逐利动机和浮躁情绪之外，普遍缺乏冷静的思考。

1、让地方政府资本与社会资本合作构成出资方，但其实两类资金的投资动机、收益率要求很可能是完全不同的。一般来说，地方政府主导的资本（包括各种地方政府平台和地方国企的出资）参与纾困项目，其主要目的通常是将对当地利害攸关的民企（确切地说，是民营上市公司的大股东）救活，帮其渡过当下股价下跌、质押平仓和债务违约的难关，而不是要赚多少钱，在收益率上往往要求不亏钱就行了。但社会资本，无论是来自什么样的金融机构、资管产品，抑或是非当地的国有企业，其根本目的还是资金本身要赚钱，甚至是赚大钱，因为每一种资金在任何时段内都面临着收益率考核的强约束。让两类动机不同、收益率期望不同的资金掺和到一起去投资纾困项目，甚至部分资管机构宣称要利用地方政府掌握的对上市公司及其大股东的信息优势，让地方政府资本去选择纾困标的（即被纾困的上市公司），显然很容易导致两类出资人同床异梦的窘境，社会资本的收益率诉求也很可能不会有实质性的保障。

2、让大股东承诺对纾困资金保本保收益，超额收益还要分成，但在当前的监管导向下很可能大股东并没有这样做的诉求或强烈必要。在我看到的几个纾困资管产品方案中，基本都设想要求大股东对外部纾困资金提供“保本保收益”的实质性保证（如将剩余未质押股份转托管、提前支付保证金、提供劣后资金构造“优先+劣后”的资管产品结构等）或书面承诺（如通过合同条款约定），并且对超额收益的部分纾困资金还要参与分成。不少方案中要求保证的收益率还很高，低者有年化8%，高者可达年化15%以上。这种设想固然对外部纾困资金方颇为有利。但目前监管层的政策导向很明确，即股票质押项目触及平仓线后可以不追保（或延迟追保），并避免强制平仓，因未平仓形成的浮亏不纳入金融机构的风险和绩效考评（除了网传10月20日国务院金稳委的会议上明确了这种政策精神之外，10月26日北京银保监局筹备组印发的《关于做好当前股票质押融资业务风险管理，推动金融市场健康发展的指导意见》更是明确规定了这个原则），在这个背景条件下，民企大股东们的股票质押项目即使到了平仓线，质押人或债权人也不能对其进行平仓，不能拿他怎么样，后面股市好了他们自然就能渡过危机，那么目前在他们资金链已经很紧张的情况下，还有什么强烈的动机、有什么很强的必要去组织所谓的纾困资金，让外部纾困资金去赚取年化8%-15%的有保障收益，而让自己未来陷入进一步的风险之中呢？！

3、主观地、基于表观要素简单粗暴地设定的纾困标的筛选标准并不能真正使纾困投资的本金安全、收益有保障。可以说，一项纾困投资要想最终取得成功，即各种来路的纾困资金最终要赚到钱，关键要满足两点:第一，提供保证或承诺的劣后方或大股东信用等级高、还款能力强，对纾困资金要求的本金和收益有实质性的还款保障；第二，这个股票买了之后真的能涨，最好能大涨，使得资管产品/投资账户的整体、优先端、劣后端（或大股东、收益保证方）都能赚到钱。所以，在选择纾困标的时候，最关键的是要按照这两个标准去筛选。可惜，我们看到很多资管方/投顾方/产品通道方为了急于抛出所谓的纾困产品方案，往往基于一些表观要素主观地设置一些简单粗暴的筛选标准，比如就上市公司的行业、市值、净利润、PE/PB、所属省份，或大股东的持股比例、已质押股份的比例、总负债量、现金流状况、人品、质押融入资金的使用去向等要素设置一些量化或半量化的标准。这些筛选标准的设置貌似有道理，但实质上细究起来，与大股东或劣后方提供“保本保收益”保证或承诺的可信度，以及与未来上市公司股价能否上涨之间，并无能够讲通的、必然的逻辑关系，属于貌似有理有方法，实为画蛇添足或喧宾夺主、舍本逐末的做法。

4、纾困产品尚未成立并投资运作，各路资金已先行入市推高股市使得纾困产品的必要性下降，投资安全性降低。自10月19日以来，在各类纾困消息尤其是政策信号的刺激下，上证指数已自2449点反弹10%，但据一些资管方/投顾方/产品通道方的交流反馈，截止目前，政府资金推进还比较慢，暂无实际资金落地，很多银行、保险机构都还没有实质上推进，它们多表示内部还没有具体政策细则做配套引导，所以暂时做不了。所以说，这10%幅度的反弹，买盘来自哪里？来自各路以一般性投资、交易为目的的场外资金！市场从来不缺资金。自2月以来长达9个月、累计32%幅度的调整后，一般投资者实际上通过不断降仓囤积了大量的现金，之前只是缺乏信心去进场。那么问题来了，从10月20日各种政策信号开始发布到现在不到1个月，市场已反弹10%，目前尚无几单纾困产品正式成立，绝大多数还处在构想合作思路、寻找资金方、设想产品结构及合同条款的阶段，从目前到产品成立、资金开始投资运作，起码得1个月左右。届时，市场很可能已经反弹20%左右。这时，很多民企大股东纾困的必要性、紧迫性也大大降低了，这会影响到它们愿意给予外部纾困资金的各种保证或承诺。更要命的是，对于熊市主跌浪（大C浪）结束后的一轮中级反弹来说，指数20%的反弹幅度往往是上限，随后会进入长时间的震荡回落筑底期。这种规律市场老手都很清楚，届时纾困资金真要凭着信心和信仰强行进场的话，各路先期潜伏的资金恐怕早已计划好了脚底抹油——开溜了！一轮政策主导的财富和风险转移游戏，也会就此落下帷幕。

所以，基于上述4点悖论，审慎的、理性的投资者不应被喧嚣和浮躁所迷惑，不该被资管方/投顾方/产品通道方的鼓噪所误导！虽然一段时间内市场会借着“为民企纾困”之名而上涨，但我们真正要做的，是借着这股东风，按照一般意义上选择好公司、好股票的标准去选标的，及时参与、随时撤出，而不要去借什么纾困不纾困的风，更不必去借纾困资金的名！赚钱是王道，真成长才稀缺，拥抱大股东无困可纾、进退有余的次新、优质成长股，才是当下真正可赚钱的投资方向！