权益对冲路在何方：主动敞口策略成关键

量化对冲包含两个部分：量化选股及风险对冲。

传统的量化对冲策略中，大部分资金用于配臵股票头寸，而另外一小部分资金

投向股指期货端作为保证金。股票端最主流的方法是多因子选股，通过量化因子打

分的方式能够筛选出符合投资者风格偏好及风险规避需求的股票组合，期货端则通

过做空股指期货合约进行市场对冲，二者结合起来获得选股的超额收益，称之为

Alpha收益。通过量化对冲获取绝对收益的策略优势在于风险的可控度较高，期货空

头寸能够将现货大部分风险有效对冲，量化多因子选股产生的超额收益及期指上市

以来长时间的基差升水使得量化对冲一度风靡量化圈，成为量化绝对收益策略的不

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二选择。

随着期指受限，传统的Alpha策略正在面临困境。困境主要来自于对冲端：一方

面，股指期货合约长期贴水，负基差蚕食了选股端的部分收益；另一方面，受股指

期货流动性影响，实际对冲中策略往往又会面临更大的冲击成本。

自2015年下半年以来，沪深300与中证500期货大部分时间处于基差贴水状态，

远月合约贴水尤为严重，IF远月合约一度贴水超过10%，即使采用贴水程度较小的近

月合约，每月负基差造成的对冲亏损高达约1%，蚕食掉股票段绝大部分超额收益，

这对于大部分追求稳健回报的绝对收益策略来说是致命打击。

图1：IF 基差变化

资料来源：广发证券发展研究中心

展望2017年，期指有望一定程度放开限制，流动性的逐步恢复也值得期待，但

策略仍然需要做好继续面对负基差的可能，此背景下，积极的应对策略是主动暴露

敞口，以可控的风险换取收益的增强。其中选股端可选择在少数风格上加强暴露，

同时辅以行业轮动及事件驱动等策略；而对冲端方面则可对期指进行轻仓位择时，

其次根据不同市场情景，运用期权进行灵活对冲也是值得投资者研究和储备的方案。

2.1 风格敞口策略

任何投资策略风险与收益并存，量化风格选股亦不例外。A股量化对冲近年来绝

对收益很大程度可归因于少数风格的敞口暴露较大，其中尤为突出的是在股票市值

风格。

下图我们构建了简单的流通市值风格策略，可以看出近年来小盘股相对大盘股

的超额涨幅相当显著，但与此同时不容忽视的是单风格策略也隐含着随着风格切换

所带来的巨大回撤风险。

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1000

2000

3000

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5000

6000

-25.00%

-20.00%

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0.00%

5.00%

10.00%

'2015/04/20'

'2015/05/15'

'2015/06/10'

'2015/07/07'

'2015/07/31'

'2015/08/26'

'2015/09/23'

'2015/10/26'

'2015/11/19'

'2015/12/15'

'2016/01/11'

'2016/02/04'

'2016/03/08'

'2016/04/01'

'2016/04/28'

'2016/05/25'

'2016/06/22'

'2016/07/18'

'2016/08/11'

'2016/09/06'

'2016/10/11'

'2016/11/04'

'2016/11/30'

000300.SH IF00 IF01 IF02 IF03

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图2：流通市值风格近年来表现

资料来源：广发证券发展研究中心

同样表现突出的风格策略还有股价反转、流动性及估值风格等，下面我们对多

类主流风格的今年来表现进行统一测算。直观数据显示，除了市值规模，价量相关

风格指标是A股近年来个股产生超额收益的主要来源。

图3：全市场样本主流风格表现

资料来源：广发证券发展研究中心

然而面对当前个股结构分化减弱以及期指对冲不利的现状，投资者通过深度挖

掘更有效的风格以及风格的最佳适应情景，进而选择少数风格进行主动敞口暴露是

量化风格对冲的首选策略。那么2017年有哪些风格值得重点关注呢？下面我们分别

从不同角度分析风格的适用情景。

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（1）区分不同股票池——大小盘有效风格迥异

处于对策略风格要求不同，或对冲标的基差的考虑，投资者往往需要在不同的

股票池中构建风格组合，这时有必要区分不同股票池中风格的差异，下面分别以中

证500成分股及上证50成分股为例子，分别测算不同风格在指数成分股中的表现差异。

图4：中证500 主流风格表现 图5：上证50 主流风格表现

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

测算结果表明，以中小盘股票为主的中证500股票池中，有效性最显著的风格依

然是规模、反转、流动性以及估值等（其中估值风格的有效性多数时候与反转风格

有较高的相关性，尤其在趋势行情中尤为显著。这点我们在后面市场情景分析中会

提到）；而代表大蓝筹的上证50中，风格表现却显著不同，最有效的风格是盈利及

成长性因子，此外估值风格因子尤其PE同样表现突出。

投资者在构建属于自己的风格组合时，需要根据自己的样本池，选择合适的风

格进行策略构建。

若希望在更大的样本池中选股，期望风格带来较高收益，则更适合在中证500或

者更广的范围中选股，因而适合选择更为灵活的规模及反转等风格因子，但组合存

在回撤较大的风险，同时若希望通过期指对冲获取绝对收益，则可能将承受对应标

的更大的负基差影响；

反之若需构建大蓝筹指数增强组合，或配臵更稳健的大蓝筹组合用于打新策略

底仓等需要，则盈利成长及估值为首选风格，虽然风格整体有效性减弱，但较低的

基差以及上证50期权的另类对冲方式是该类策略的优势。

（2）风格存在日历效应——岁末年初警惕大小盘切换

A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，以近几年为例：2014年12月沪港通

热点推动下的金融股走俏令许多重仓小盘股的量化对冲基金纷纷折戟；2015年底险

资举牌带动下的大蓝筹行情；2016年底以中字头概念股为代表的大蓝筹依然成为11

月大盘上涨的主力军，而12月创业板则创出半年新低…

下面我们对风格的日历规律进行统计分析。

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图6：风格因子12 月份表现 图7：风格因子一季度表现

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

测算结果表明，部分风格存在显著的日历效应，以岁末年初为例，自2005年以

来每年12月大小盘风格多次出现切换，大蓝筹表现显著强于中小创，其中总资产与

流通市值因子的平均IC分别为6%和3%。

然而大小盘切换来去匆匆，测算表明11月还是显著的小票行情，而通常次年一

季度开始小票同样会强势来袭，历年1月份流通市值因子平均IC值高达近-10%，而该

风格因子在全样本中的IC为-6%。

基于次规律，近年来每逢年底我们均会提示投资者警惕大小盘风格轮动风险，

积极型调整可适当超配基本面因子，防御型调整则建议降低仓位，同时将规模因子

中性化，一季度开始则可逐步放开小票敞口。

（3）情景划分下的风格表现——趋势震荡大不同

大盘自今年一月份大跌以来，陷入了长时间的窄幅震荡，大盘一个月振幅在10%

以下，处于历史低位。下面对比2000年来不同市场走势阶段中，各类风格的表现。

图8：大盘振幅变化

数据来源：广发证券发展研究中心

在震荡市期间，由于个股波动空间有限，估值因子有效性显然也大大减弱，表

现最佳的风格是低流通及小盘股。

估值因子在趋势行情中与股价反转因子相关度较高，有效性也显著提升，尤其

在牛市初期表现最佳，可见相对低估机会往往是“跌”出来的。

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（4）经济周期的历史参照——挖掘弱周期有效风格

划分经济周期最为经典的方法是美林投资时钟，然而该方法在国内未必适用，

尤其2016年美林投资时钟更是被调侃转出“电风扇”的效果，套用该方法当前国内经

济周期处于衰退阶段，而考虑到经济在增长及通胀率同时波动减弱的现状，许多经

济学家将其称为“弱经济周期”，广发首席宏观分析师郭磊在报告《2017年宏观经济

形势分析与展望：名至，实归》中，更是具体指出，当前的弱经济周期的特点与2013

年最具可比性。

参照上述结论，下面我们参照A股历史上的衰退周期以及2013年各类风格的表现，

试图找出适合当前市场特征的有效风格因子。

图9：风格因子衰退期表现 图10：风格因子2013 年表现

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

结果显示，衰退周期中价值因子及基本面相关指标显著失效，但有一类因子有

效性显著提升：那就是企业变现及短期偿债能力相关指标，其中以“速动比率”及“流

动比率”最为突出；此外，低流动小票股在衰退期依然表现坚挺。若单独分析2013年，

则上述结论更加显著，部分盈利指标有所提升，但“速动比率”及“流动比率”有效性

最凸显，IC高达10%左右，弱市周期变现能力为王！

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值得一提的是，上述不同情景之间存在一定交叉重叠，比如衰退期往往也是震

荡期，综合上述结果，展望2017年，推荐长期超配流通市值、股价反转、流动性等

风格，其中一季度可提高小盘股权重，年末则注意规避小票；估值因子建议低配，

待大盘形成明显趋势再考虑使用；此外，速动比率和流动比率因子有望成为弱周期

下的风格黑马。

2.2 行业敞口策略

量化对冲策略为了控制波动及回撤，往往将股票多头配臵成行业中性，然而在

对冲艰难背景下，行业敞口的主动暴露同样成为获取收益增强的重要选择。

（1）相似性匹配行业轮动策略

《寻找行业“似曾相识”的轮动规律》通过观察近期行业之间的涨跌顺序，与历

史样本进行相似性匹配，寻找“似曾相似”的样本时期，并以随后的强势行业作为每

月配臵的依据，板块配臵数量和轮动频率与主流量化对冲策略比较协调，推荐作为

量化对冲中的行业敞口策略之一。

策略设臵：每个自然月末作为策略的起点，观察过去一年行业启动序列，并将

其与历史上所有时点开始的一年区间内行业序列进行匹配，选取相关性最高的4期，

每一期挑选随后涨幅最高的3个行业求并集，并选择其中不超过7个涨幅最高的行业

构建超配行业组合。

（2）策略历史表现回顾

行业分类：采用申万最新一级行业分类，共28个行业；

策略对冲：在定义行业启动时，考虑到行业常常出现同涨同跌的情况，我们以

行业与全部行业等权指数的超额收益作为观察对象，而得到超配行业组合之后，从

实际操作的角度，我们采用沪深300指数作为行业对冲标的。

对冲策略历史回测结果如下所示：

图11：相似性匹配行业轮动策略历史回测结果

数据来源：广发证券发展研究中心

-15.0%

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-5.0%

0.0%

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2.500

沪深300指数

超额收益率

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表1.相似性匹配行业轮动策略分年度表现

时间 超额收益 胜率 最大回撤

全样本 135.72% 61.68% 15.18%

2008 14.75% 75.00% 3.75%

2009 8.39% 66.67% 1.63%

2010 11.02% 66.67% 2.52%

2011 -1.88% 58.33% 5.24%

2012 -3.23% 33.33% 9.59%

2013 19.19% 66.67% 2.32%

2014 9.81% 58.33% 15.18%

2015 35.11% 75.00% 5.62%

2016（截止10.28） 1.68% 54.55% 2.69%

数据来源：广发证券发展研究中心

（3）行业敞口策略叠加效果

将相似性行业轮动策略与量化多因子策略进行叠加，结果表明，有效的行业轮

动策略能够有效提升对冲策略的绝对收益，与此同时波动略有加大，这是敞口策略

追逐收益增强通常所需要付出的代价。

表2. 行业轮动敞口策略叠加对冲历史回测结果

组合类型 行业中性 行业敞口

月度胜率 86.7% 85.5%

年化收益 24.5% 31.2%

年化波动 8.2% 9.6%

信息比率 3.0 3.2

最大回撤 3.5% 2.9%

数据来源：广发证券发展研究中心

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图12：行业轮动敞口策略叠加对冲历史回测结果

数据来源：广发证券发展研究中心

2.3 事件驱动在绝对收益策略中的应用

事件驱动选股一直是A股绝对收益策略的重要组成部分，然而考虑到事件型策略

时效性通常要求较高，且事件触发时点及个股数量分布不均匀，策略执行中的资金

仓位管理难度较大，策略稳定性不如多因子策略，因此市场上较少单一事件策略的

产品，该类策略更多的是与其他主动或量化策略相结合应用。其中最常见的多策略

结合方式是固定资金比例；此外我们更推荐另外一种结合方式，即：每月以多因子

作为底仓，同时月中监测事件驱动个股机会，一旦触发则将对应个股调入组合，同

时选择“风格最相似”个股调出，从而达到既利用事件策略敞口追逐收益增强，同时

又能确保组合风格稳定的效果。（详情可参考报告《基于因子及事件的智能替换策

略》）

2017年，各类事件驱动投资机会将如何演绎，以下对跟踪的各类事件驱动投资

机会进行梳理，概况各类事件在过去一年的表现并对未来一年存在的投资机会进行

展望。

（1）业绩预增策略：样本偏集中，收益最显著

上市公司在发布业绩正式报告之前，往往会先披露业绩预告以及业绩快报。而

业绩预告时点作为上市公司最先对公司本年度或者本季度经营业绩披露的时点，往

往蕴藏着较为明显的投资机会。业绩预增类事件有明显的季节性特征。在业绩预告

的披露时期，特别是中报以及年报的披露时期，业绩预增类事件收益明显。从业绩

预告披露的时间分布中可以看出， 10月份及次年的1月份是年报预告的密集披露期，

4月份、7月份是中报预告的密集披露期，8月份及10月份是三季报的密集披露期。

-6.00%

-4.00%

-2.00%

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2.00%

4.00%

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12.000

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20091231

20100531

20101029

20110331

20110831

20120131

20120629

20121130

20130426

20130930

20140228

20140731

20141231

20150529

20151030

20160331

20160831

上证50指数超额收益率(右)

行业敞口组合行业中性组合

对冲1（行业敞口） 对冲2（行业中性）

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图13：历史业绩预告披露时间分布 图14：历史业绩预告披露次数(截止至2016/12/09)

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

跟踪广发金工的事件驱动策略体系中的业绩预增策略，历史表现优异。从近6年

的表现看，相对上证综指，除了2014年外，其他年度都跑赢上证综指，今年截止至

12月4日，累计收益为-0.69%,上证综指累计下跌8.34%，相对上证综指实现7.09%超

额收益。

图15：2016 年年报业绩预增策略表现 (截止至2016/12/04)

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

表3.业绩预增策略分年度表现一览

策略分年表现 上证指数 业绩预增事件策略

2010 年 -12.00% 14.00%

2011 年 -22.00% -15.00%

2012 年 1.00% 48.00%

2013 年 -9.00% 79.00%

2014 年 63.00% 40.00%

2015 年 9.00% 151.00%

2016 年截止至12 月4 日 -8.34% -0.69%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

0

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01月份

02月份

03月份

04月份

05月份

06月份

07月份

08月份

09月份

10月份

11月份

12月份

年报三季报一季报中报

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10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

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4000

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2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

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2014

2015

2016

业绩预增次数业绩披露次数占比(右轴)

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2005-03-03

2005-08-18

2006-02-15

2006-08-02

2007-01-22

2007-07-16

2008-01-02

2008-06-24

2008-12-10

2009-06-04

2009-11-20

2010-05-12

2010-11-04

2011-04-26

2011-10-14

2012-04-06

2012-09-19

2013-03-18

2013-09-05

2014-03-04

2014-08-18

2015-02-05

2015-07-28

2016-01-15

2016-07-07

业绩预增策略上证指数(右轴)

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（2）业绩快报策略：事件时效性高，收益稳定

业绩快报作为上市公司披露对本年度或者是本季度经营情况的简要概况。业绩

快报披露时期，业绩超预期的个股往往在短期内有较高的收益表现。根据广发金工

事件驱动体系中业绩快报事件驱动策略的跟踪结果，近6年来，每年都实现正的绝对

收益率。

图16：业绩快报事件驱动策略历史表现(截止至2016/12/04)

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

表4.业绩快报策略分年度表现一览

策略分年表现 上证指数 业绩快报事件策略

2010 年 -12.00% 60.00%

2011 年 -22.00% 3.00%

2012 年 1.00% 5.00%

2013 年 -9.00% 116.00%

2014 年 63.00% 34.00%

2015 年 9.00% 111.00%

2016 年截止至12 月4 日 -8.34% 0.53%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

（3）股权激励：事件逐年增加，对短期股价刺激明显

上市公司高管作为对公司本身经营业绩最清楚的一方，股权激励政策公布后，

为了能够使得股权激励的条件满足，上市公司高管往往会对公司的经营更加尽心尽

力，对上市公司本身利好，因此短期内个股往往有一定的表现。

图17：股权激励事件历史分布 图18：股权激励策略表现(截止至2016/12/04)

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2008-04-08

2008-08-05

2008-12-05

2009-04-10

2009-08-07

2009-12-09

2010-04-13

2010-08-11

2010-12-15

2011-04-20

2011-08-16

2011-12-16

2012-04-24

2012-08-21

2012-12-20

2013-05-02

2013-08-29

2014-01-02

2014-05-08

2014-09-02

2015-01-06

2015-05-11

2015-09-07

2016-01-07

2016-05-11

2016-09-06

业绩快报策略上证指数(右轴)

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数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

表5.股权激励策略分年度表现一览

策略分年表现 上证指数 股权激励事件策略

2010 年 -12.00% 0.00%

2011 年 -22.00% -23.00%

2012 年 1.00% 6.00%

2013 年 -9.00% 52.00%

2014 年 63.00% 24.00%

2015 年 9.00% 95.00%

2016 年至今 -8.34% 7.86%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

（4）定增破发策略：样本少胜率高，收益稳定

年初，随着市场的大幅回调，定增相关的个股大部分也相继跌破发行价或在定

增加附近，部分上市公司甚至出现了定增倒挂发行的现象。随着市场的逐渐回暖，

定增破发以及相关的定增事件驱动策略机会逐渐彰显优势。根据广发金工事件驱动

体系的研究，定向增发类事件驱动策略在历史各年度的表现优异。

表6.定增破发事件策略分年度表现一览(定期调仓策略)

策略分年表现 上证指数 定增破发事件策略

2011 年 -22.00% -20.31%

2012 年 1.00% 6.08%

2013 年 -9.00% 13.68%

2014 年 63.00% 63.54%

2015 年 9.00% 107.06%

2016 年至11 月31 日 -8.34% 9.46%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

图19：定增破发事件驱动策略历史表现(截止至2016/12/04)

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100

150

200

股票股票增值权期权

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2005-07-01

2006-03-22

2006-12-05

2007-08-23

2008-05-14

2009-02-02

2009-10-16

2010-07-02

2011-03-23

2011-12-06

2012-08-23

2013-05-20

2014-02-10

2014-10-24

2015-07-09

2016-03-28

股权激励策略上证指数(右轴)

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金融工程|专题报告

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

表7.定增破发策略分年度表现一览(不定期调仓策略)

策略分年表现 上证指数 定向增发

2010 年 -12.00% 0.00%

2011 年 -22.00% 9.00%

2012 年 1.00% 30.00%

2013 年 -9.00% 4.00%

2014 年 63.00% 8.00%

2015 年 9.00% 126.00%

2016 年截止至12 月4 日 -8.34% -9.36%

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

图20：定增破发事件驱动策略历史表现(不定期调仓)(截止至2016/12/04)

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

2010/12/1

2011/4/1

2011/8/1

2011/12/1

2012/4/1

2012/8/1

2012/12/1

2013/4/1

2013/8/1

2013/12/1

2014/4/1

2014/8/1

2014/12/1

2015/4/1

2015/8/1

2015/12/1

2016/4/1

2016/8/1

定增破发累计净值对冲净值中证500

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

2010/1/4

2010/4/4

2010/7/4

2010/10/4

2011/1/4

2011/4/4

2011/7/4

2011/10/4

2012/1/4

2012/4/4

2012/7/4

2012/10/4

2013/1/4

2013/4/4

2013/7/4

2013/10/4

2014/1/4

2014/4/4

2014/7/4

2014/10/4

2015/1/4

2015/4/4

2015/7/4

2015/10/4

2016/1/4

2016/4/4

2016/7/4

2016/10/4

定增破发策略上证指数

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金融工程|专题报告

（5）高送转：16 年受热捧，预案后收益最佳

图21：高送转事件各个公告日收益率分布

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

从平均收益分布来看，平均收益集中在-0.2~0.2 之间，不同买入日期的分布情况

较为相似，尤其是分红实施公告日、股权登记日、除权除息日的分布，对称且相似，

一般来说，股权登记日的次交易日为除权除息日，时间间隔很短，两者分布相似，

说明股权登记日到除权除息日的价格变动不大。随时间推移，平均收益分布的峰度

降低，偏度减小，分红方案的影响降低。

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