9.参考点依赖

认知和决策是两个步骤。认知是对单个对象的了解过程，决策是对两个或多个对象的比较选择过程。

即使你能准确认识你的投资对象，决策也有可能出错。

决策是一个人们用了几百年来讨论和研究的话题。

17世纪，能获得最大财富的那个选择就是最好的。

随着财富的增加，人们对金钱的期望效用是递减的，这就会产生风险厌恶现象，也就是说，虽然财富的诱惑力很大，但是风险会让人们停下脚步。这也是第一次有人提出了期望效用。

冯·诺伊曼，是20世纪最重要的数学家之一，被人们称作“计算机之父”和“博弈论之父”。

他提出的期望效用理论，认为人关心的不是财富的绝对值，而是关心财富所带来的效用。

在所有研究实际决策的理论中，行为金融学家卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论(Prospect Theory)最有名，并因此获得了2002年的诺贝尔经济学奖。

前景理论最著名的观点是，决策依赖于参考点。

人本身就是通过变化来体验生活的。

前景理论认为，效用并不取决于财富绝对值带来的感受，而取决于跟谁比，跟谁比，就是参考点的位置。

参考点不同，效用是不同的。

既然参考点很重要，那么哪些因素会影响参考点的位置呢？研究发现，参考点与以下几个因素有关。

| 参考点与历史水平有关

在金融领域，投资中的历史水平，最重要的参考点是成本价。

投资者总是会将现在的价格与成本价比，我称之为“往回看”。往回看是与历史在比，而理性人是“往前看”，看未来。

| 参考点与期望水平有关

期望水平指心理预期的一个水平。

例如，你买房子的成本价是100万，但预期水平可能是500万，那出售价格的参考点可能就是500万，而不再是成本价100万。

| 参考点与身边人的决策有关

将决策的参考点定为同行或朋友的决策，这称之为决策的“同群效应”。

参考点可以被控制

卡尼曼和特沃斯基指出：“可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策。”

很多人买东西，不是看绝对价格，或自己是否真需要，而是看是否便宜。

工资的绝对水平不是幸福的决定性因素，与谁比才重要！

总结

这一讲，我们讲了决策非理性的代表理论，前景理论的第一个概念——参考点效应。

任何选择不是看绝对水平，而是看相对水平。

参考点与历史水平、期望水平、他人决策等有关。

参考点还可以被控制和调整。

例如，你到现在还感觉到不幸福，或者说效用不高，无一例外，那一定因为参考点定高了！试着调低一些参考点，你的幸福感将油然而生。

有了参考点，才有了盈利和亏损的概念，下一讲我就来讲你在面对盈利和亏损时的不同态度，以及这会对决策的影响。

10.盈利和亏损的不同风险偏好

投资时我们常将买入价格定为参考点，有了参考点，就可以定义盈利和亏损。

而行为金融学告诉我们，投资者在面对盈利和亏损时的风险偏好是不同的。

为何牛市赚不到头，熊市一亏到底？

这是因为在盈利的时候，人会风险厌恶，所以，你不愿意冒险，选择“落袋为安”；但是亏损的时候，人不喜欢接受确定性的损失，所以，总是想要搏一把，于是你一直在等待。

风险偏好如何影响人的决策？

喜欢确定性、不喜欢冒险，用金融学的术语来表示，就是厌恶风险。理性的人都是厌恶风险的，这没什么奇怪。

但是，你发现没有，你不喜欢冒险这种讨厌风险的偏好只是在面对赢利时，当你在面对亏损的时候，你却没有选择确定性的损失，而是选了赌一把。

所以，在损失区域，你是喜欢冒险的。

所以，现在，你是不是理解赌徒的心理了？你要劝一个赌博的人，让他别赌了，真的很难，让他别赌了，就是让他接受确定性的损失。他会说：你再给我一次机会，我有可能扳本。

其实，不光是赌徒，你自己在损失的时候，也想要冒险吧？

传统金融学认为人都是讨厌风险的。而行为金融学认为，人讨厌风险这个特征只是在面对赢利时才表现的，在面对损失时，人却表现为喜欢风险，更喜欢赌一把，看是不是有机会，能绝处逢生。

“损失厌恶”在熊市中如何影响你？

人在决策时，内心对利害的权衡不均衡，赋予“避害”因素的权重远大于“趋利”的权重，称为损失厌恶或损失规避。

损失的痛苦值大约是同等盈利带来快乐感受值的2倍。

这在金融市场上会有什么表现呢？

假如你买了一只股票，涨停了，赚了10%，你会很高兴，但如果是跌停了，损失-10%，这个痛苦可能要2倍于盈利的喜悦。

一方面，损失厌恶的心理会使投资者尽量避免做出让自己损失的决定。

例如，委托他人投资，投基金或交给自己相信的人，这样，当出现损失时，可以将责任推给其他人，减少自己投资决策失败并且要为此负责的内疚心理。也有可能会结伴一起投资，这样当看到大家一起亏损时，心里就没那么难受了。

理性的投资行为只看投资对象，不会参考其他人的决策，或将错误归于其他人。

另一方面，损失厌恶的心理会使投资者在发生损失时，难以止损。

止损，就是让浮动亏损实现，这让投资者非常痛苦。很多人在亏损时会选择不管了，放在那里视而不见，最后变麻木，就是这种心理。所以，投资者也将止损称为“割肉”，形容这像割肉一样的疼。但是事实是，止损如果不果断，会加重损失。

机构投资者比个人投资者理性得多，他们止损果断。但是机构投资者也是人啊，也会损失厌恶，不同的是，为了克服人性中自己“割肉”下不了手的缺点，机构一般都设置风控部门，在必须止损时会由监察稽核部接管并下达交易指令，毕竟割别人的肉比割自己的肉容易操作。

“损失厌恶”在牛市中有何不同？

牛市中，人是风险厌恶的，愿意落袋为安，但是有一种情况又是例外的。那就是“赌场钱效应”。

“赌场赢利效应”(house money effect)，指当赚钱很容易时，会轻视风险。

如果这些钱是你自己的血汗钱，你大概不会冒这么大险。对于这些得之容易的钱，你的损失厌恶会大大减轻。

损失厌恶使熊市中跌到再低，投资者也不敢进场。所以熊市往往会超跌。

但是在牛市中，不少投资者赚了很多“赌场钱”，这时就不太会轻易离场，而是乐观地高呼：“XX点指可待！”市场泡沫就是这样形成的。

如何应对牛熊？

熊市中尽快卖出，避免损失；牛市中，把股票捂在兜里，让盈利多一点吗？

错了！

想要克服上面的心理的影响，你的关注点不应该在盈利和亏损上面，你要做的最重要的事情，是克服参考点的影响。

忘记你的买入价位，就不会存在赢利和损失这个概念。

你总是看赢利和损失，我称之为“往回看”，指你投资时总是在与过去相比。

正确的投资应该“往前看”，看未来，根据预期做决策。预期将上涨，则买入或持有；预期将下跌，则应立即止损。

总结

这一讲，我讲了人处在盈利和亏损时的不同风险偏好。

人在盈利时讨厌风险，喜欢落袋为安；人在亏损时却偏好风险，希望能够扳本。这样的风险偏好，让投资者很难在牛市中赚到头，却又会在熊市中一亏到底。

此外，人会损失厌恶，难以在亏损时及时止损，加重损失。牛市中的“赌场钱效应”会减轻投资者的损失厌恶，在牛市中轻视风险而产生损失。

唯一重要的方法就是忘记参考点，往前看。

11.错判概率导致的决策偏差

错判概率导致的决策错误

人在决策时，内心给予一件事情的权重并不等于它的实际概率。

行为金融的决策理论对于权重问题有一个论断，那就是概率权重到决策权重的转化是非线性的，也就是说，决策时，你是非理性的，你内心给予的权重并不等于它的实际概率。

低概率事件被高估

这就是很多人怕乘飞机的原因。这种人对小概率事件特别敏感，决策权重与真实概率偏离大，买彩票也是一样的道理。

这类事件有一个共同的特征：具有很高的绝对损益，但概率很低。投资者往往会被那个绝对收益吸引，在心目中放大了概率。

例如，打新股。所谓打新股，是按一个折扣价格，比如50%的折扣，买入新股。这个收益率算是比较高了，而且基本上无风险。所以，有很多人愿意去打新股。但是，因为打的人太多，所以，要摇号决定谁能中签，而中签率却很低，例如，只有0.1%。

按收益率乘以中签率来计算，平均收益率只有0.05%，其实非常低。

投资者的问题出在只看中收益，却忽略了概率太低。

这种收益很高但概率很低的特征，用学术的语言讲，叫“偏度”高。市场上有很多这种偏度高的投资品种。

比如说，处于热点话题中的股票往往具有这种高偏度特点，高收益吸引了大量的投资者追捧，但这些股票很多并没有基本面的支撑，盈利的概率是很低的，收益维持的时间非常有限，只有极少量入市早的人才能够获利，后面进场的人都是在为前人“抬轿子”，造成许多跟随的人亏损。

不少人都了解金融投资中收益、风险的概念，但很少有人了解“偏度”这个概念。现在，你就知道了，在投资中，不但要考虑收益和风险，也得考虑偏度。偏度发挥的正是概率权重的作用。

低概率事件直接降为0

低概率事件被低估，直接降为0，做决策时直接忽视掉。

现在，你可能已经发现，上面两种情况，其实都是低概率的，但是做决策的时候，一个被高估，一个干脆被忽视。这在投资市场中，应该怎么区分判断呢？

给你一个简单的方法，第一种，高估概率的投资对象往往偏度高，特征是损益非常高，投资者会被极端损益所吸引，怱视了它的概率其实很低。坐飞机、高收益投资等都是这种情况。

而第二种情况强调的是对低概率事件的漠视。

例如，投资专家或自认为是专家的人，不太愿意相信与先前观念相抵触的微量信息，选择漠视。

在金融市场上，个人投资者更容易产生前一种高估低概率事件的情形。

高概率事件被低估

大概率事件的决策权重降低，感受不到，而只见过几面的小凤是小概率事件，在心目中决策权重变大，最后导致决策错误。

你是否也曾经出现过“失去了才觉得是最美的”这种感觉？例如父母的关心，为何你拥有的时候不觉得美，失去了才觉得美呢？这就是人低估高概率事件造成的。

在投资决策中，这种低估高概率事件，典型表现为不重视资本配置。

所谓资本配置，指你的资金如何在大类资产中配置，多少比例存银行、多少比例买股票、多少比例买债券等，这个比例至关重要，占你投资收益的90%以上！

高概率事件被升为1

最后一种情况是高概率事件，在做决策的时候，权重直接被当作1。

这种情况常常发生在连续概率的决策中。

例如，作为一个领导现在要决定是否投资一个项目，这个项目由7个环节构成，每个环节都有90%的把握能拿下来。

你可能觉得这个项目十拿九稳，可以投了。实际上，当90%乘6次以后，概率已经不足50%，即这个项目失败的可能性很大。

你错在哪里了呢？错在你把高概率事件的概率高估，直接升为1。1乘6次还是1，所以你做出了错误的决策。

把概率直接升为1往往发生在连续决策事件中。

例如金融市场的分析师，推荐决策往往包括连续的几步，如调研、分析、判断、决策，如果每一步你都收到大概率肯定的信号，则会倾向于做出确定性的推断，而忽略决策链条的长度；

单次决策的情形则容易低估高概率，即“失去了才最美”效应。

总结

人在决策时，事件的决策权重并不等于事件发生的概率。

在低概率区域，投资者会被极端损益所吸引，在心目中放大低概率；在高概率区又会产生“失去才最美”效应，在心目中忽视大概率事件。

第九讲说的是参考点理论，即人在决策时经常会往回看，找参考点。

第十讲讲的是对盈利和亏损的风险态度。在盈利时风险厌恶，在亏损时风险喜好。

第十一讲讲的是决策权重理论。概率到决策权重的转化非线性，同样会导致决策错误。

以上就是行为金融学最著名的“前景理论”的全部内容。前景理论是产生决策错误的一种方式。

12.狭隘框架

什么是狭隘框架？

框架，你可以想象成拍照的时候相机的取景框，由于取景框的镜头只有有限的角度，框定在哪里，你看到的只有框里呈现出的景色。

所以，形容人在决策时没有全局观就是狭隘框架(Narrow Framing)。

按照传统金融学理论，理性人是不存在取景框的，他们的视野是全局的。而现实中的人做决策，都会受框架影响，这就是框架效应。

为了更好地观察金融市场，你先试着在脑子里画一幅图。

一个立体的金融市场，存在两个维度：

一个是横截面维度，指的是在一个时点上，观察市场上的很多投资品种。

另一个是时间序列维度，指的是固定一个投资对象，看它在不同时间点上的表现。

我们就按照这样的维度来看狭隘框架的影响。

横截面上的理性投资：投资组合理论

将波动方向相反的两只股票组合在一起，比将同一个波动方向上，第一好的股票与第二好的股票组合在一起风险要小。

投资组合理论讲的就是这个道理。

两只股票的组合就不如三只股票组合分散风险的效果好，三只股票的组合就不如四只股票组合分散风险的效果好……依次类推。

理性人不会关心单个资产的上下波动。道理很简单，单个资产的波动会被其他资产平衡掉，对风险没有影响。

理性投资者只关心资产之间的协同变化有没有发生变化，而不是去查看单个资产的涨跌。

横截面上的狭隘框架：看单个投资的涨跌

就像我上面说的，理性人应该选择不同波动方向的资产来组合。这样，单个自选股的涨跌就会被其他股票的波动所平衡掉，对风险没有影响。但是，投资者却总是错误地将个股的涨跌当作风险。

而股票涨涨跌跌时，投资者又会关注涨跌相对于参考点的变化，像是成本价、近期高点、低点等等，这又会影响决策。

跌了会风险喜好，长时间持有；涨了又会风险厌恶，过早出售。

逐一查看自选股的错误，就在于投资时缺乏全局观，被单个资产的狭隘框架局限了，没有将资产当成组合来看，误将单个资产的涨跌当作风险。

正确的做法是什么呢？

应该站在全局，考察整个组合资产之间协同波动的方向及幅度，根据这个来操作，而不是根据个股的涨跌来操作。

时间序列上的理性投资：不清点资产

清点一下自己的资产不可以吗？难道不应该去了解自己的盈亏吗？

理性人的投资只往前看，往未来的方向看，不会受过去影响，不会有参考点依赖。

时间序列上的狭隘框架：频繁清点资产

频繁清点资产就是时间序列上的狭隘框架。

个人投资者常常会每日清点一下自己的资产。每日清点资产，实际上每天都在用参考点来校准。这大大增加了参考点效应对于投资决策的影响。

机构投资者虽然操作没有个人投资者频繁，但他们也要清点资产的。对于公司和基金来说，因为有披露季报的要求，所以，资产至少一个季度清点一次。而清点资产由于受到参考点的影响，也可能会引起不必要的操作。

实际上，清点资产的主要问题在于，会不自觉地计算盈利和亏损，导致投资决策“往回看”。

假定你30元买了一只股票，决定等它涨到60元的时候就卖出。现在股票价格已经55元了，请问你应该如何操作？满仓吗？空仓吗？半仓还是其他仓位？

你试着这样做：你现在看到一只股票，价格是55元，目标价位是60元。

对于这样一只股票，你愿意配置多少仓位呢？

你可能会说，那最多配一成仓位吧。那么，就请你出掉9成仓位！

所以，清点资产不是问题，问题在于要摆脱参考点的影响。摆脱参考点的影响，投资应该“向前看”。

总结

这一讲，我们讲了决策理论中的狭隘框架理论及其应用。

投资上的狭隘框架在横截面和时间序列两个维度都会出现。

横截面上的狭隘框架主要表现在对资产组合没有全局观，关注单个资产的涨跌，导致没有正确理解风险。

时间序列上的狭隘框架主要表现在频繁清点资产，对每个时间点的资产孤立来看，这会受到参考点很大的影响，从而影响决策。

正确的做法是“向前看”。

13.心理账户理论

心理账户是相对于真实账户而言的。

人在做决策时，有一个真实的账户，记录着真实的盈亏；与此同时，人还会在心理上建立一个账户。

心理账户与真实账户有一定的关系，它会随着真实账户而变化，但又不完全对等。

决策者有很多个心理账户，单独记账。在音乐会的心理账户中，听音乐会的享受价值相当于它的票价1500元。

在第一种情况下，丢了票，再买一张票，心理账户就会感觉音乐会的成本变成了3000元，超过了听音乐会带来的享受，所以你可能不愿意再买票了。

而在第二种情况下，丢了1500元钱的损失是放在现金这个心理账户里的，并没有和音乐会的心理账户相关联。所以，丢了钱，还是不会影响你去听音乐会这个决策的。

这就说明了，决策行为不是受真实账户影响，而是受心理账户影响的 。

而且，对于投资者来说很重要的一点是，人的心理账户有很多个，彼此分割，你在决策的时候没有考虑它们之间的相互关联。

心理账户对投资决策的影响

在实际中，人们在投资时却很会受心理账户的影响。所有的人在投资决策时都会先划分心理账户，再为每个账户设定单独的资金用途：拿来吃饭的钱绝对不敢冒险；小孩教育的储备金用来做长期投资，希望到期时的收益保证；希望暴富的钱用来炒股票，涨跌相对淡然。

心理账户有什么问题？

首先，心理账户导致人们缺乏长远眼光，不能全局看问题，因厌恶损失而使投资过分保守。

其次，总组合对于投资者来说并不是最优的。此外，由于对每个账户单独核算，风险容忍度不同，比如说，对股票的风险容忍度高，对教育储备金风险容忍度低，这也会让投资者对每个账户单独决策，导致操作失误，更进一步偏离最优总组合。

其实，心理账户不仅存在于投资实践中，还广泛存在于日常生活中。

| 先付费还是后付费

比如说，先付费与后付费，这两种情况下心理账户不同，即使真实账户相同，感受也是不一样的。

| 工资和福利应该如何发放

工资和福利分开发放，其实也是利用了心理账户的特点。从真实账户来看，不管是工资还是福利，其实都是个人的收入。但如果将所有收入一起作为银行存款进行发放，远不如将其分割成一个个福利发放。不同类型的福利，会让人在各自独立的心理账户中不断感受着愉快，因此福利的感觉会更高。

如何理性决策？

投资时不要对各个资产单独决策，也不要太在意单个账户的涨跌，而应该放在一起通盘考虑。

除此之外，我们又可以利用人的心理账户这一点来帮助我们决策。

比如，如果你是老板，在给员工发福利的时候就应该尽量把奖金、福利、消费、礼物等尽量分开，让你的员工充分感知各个账户的效用，提高幸福感。

总结

这一讲，我们讲了理查德·塞勒的心理账户理论。

人的决策取决于心理账户，而非真实账户。

投资者会将资金分为不同用途，为其建立各个心理账户，并对不同的心理账户采用不同的风险态度。这样的投资决策有约束自己消费的作用，但并不是最优组合。

在生活中，心理账户也是无处不在。

我们对事物的评价可能并不取决于事物的本身，而取决于我们将其放在哪个心理账户中进行核算。

知道了心理账户与真实账户的不同，了解理性人决策应该取决于真实账户，这对未来理性分析事物和正确投资决策都有帮助。

14.我得看你怎么选

在做投资的时候，你是在研究股票，还是研究人？哪方面你觉得更重要？你应该站在自己，还是他人的立场上来决策？

选美博弈

在一场选美比赛中，很多美人依次出来展示。你作为观众一员，需要票选出一人。如果你选的这个人获得了最多的选票，成为选美皇后，那你就会得到最多的奖金。

你会把票投给那个你认为，别人心目中那个最美的人。而别人也不会把票投给那个自己认为最美的人，而是会把票投给他们觉得，别人心目中那个最美的人。

所以，当你做选择的时候，你其实是在猜别人，这就是选美博弈。

金融投资其实就是在猜别人。你认为别人是怎么想的，比你是怎么想的，更重要。

股票市场就是个选美博弈

你会把钱用来买那个你觉得最好的股票吗？

不，因为你想盈利，所以，你应该把钱用来买那个你认为，别人觉得最好的股票。

金融投资选什么资产，并不取决于你认为资产的价值如何，而是取决于你认为大家觉得这个资产的价值如何。

怎样根据他人心理来“聪明”决策？

当你觉得大多数人都觉得它会上涨时，你就应该买入。

现实中的这种决策方式不能算是理性的，因为理性人只根据资产的价值来决策；但是，这种决策也不是非理性的，因为这样确实可以获得盈利。

我就把这种决策方式的人称为“聪明投资者”，既区别于理性人，也区别于非理性的人。

索罗斯的投资方式就非常类似于“聪明投资者”，在价格已经超过价值时，只要预期大众心理会进一步推高价格，则会进一步追买。

而巴菲特的投资方式更类似于理性投资者，他能够在股价还没达到价值位时，先人一步看到未来投资价值而先行布局，但会在股价到达价值区间前退出，也就是平常所说的价值投资。

中国的股票市场以个人投资者为主体，相对于以机构投资者为主体的发达市场，更加不理性，价格超过价值的情况更为常见。

总结

前景理论告诉我们，所有的决策取决于参考点。对于投资的启发意义就是，人容易“往回看”，即总是与参考点比较。

比较后就会感觉出赢利和亏损，在赢利和亏损时，人对风险的态度又不同，这就造成投资决策非理性。

心理账户理论与之前一讲的狭隘框架理论密切相关，它本质上也是因为人的视野狭隘而造成的。

这一讲我们讲的是投资立场，告诉你站在他人的立场决策的重要性，这一点对于中国的金融市场投资至关重要，因为价格泡沫是常态，学会怎样与资产泡沫共处是一种重要技能。