一、行业简介

民以食为天，白酒是食品饮料的细分子行业之一，是初学者入门时的首选研究行业。

一方面来说，它跟我们生活息息相关，方便搜集一手资料，通过日常生活即可逐渐积累知识；另一方面，研究的门槛很低，不需要拥有像医药、半导体那样的专业背景，只要投入时间和精力，人人都可以成为行业专家。

更重要的是，白酒行业蕴含着巨大的价值投资机会，不少好公司聚集于此，花费的努力不会白费。

（一）历史发展及酿造工艺

白酒可以分为4类，非蒸馏酒、清香型白酒、浓香型白酒、酱香型白酒，这4种白酒的口味浓淡是依次递增的。茅台是酱香型白酒的代表，据说，盛过飞天茅台酒的酒杯，即使酒已经喝完，香味还可以保留长达两个小时。

一千年以前，人们喝的大多是非蒸馏酒，比如清酒、浊酒、黄酒等；直到宋元时期，蒸馏后的烧酒才逐渐出现，令狐冲喝的“烧刀子” 可能就是一种烧酒。随着高度数烧酒的出现，低度数非蒸馏酒的市场份额便一点一点被蒸馏酒取代。

1.清香型VS浓香型

随着社会的发展，人们对蒸馏酒的偏好呈现出口味越来越重的趋势。

比如，宋元时期大多是北方的清香型白酒，比如汾酒、老白干、二锅头等等，而仅仅经过明清两朝，南方的浓香型白酒便迅速超过清香型白酒，成为中国酒类市场的第一大香型。

目前，浓香型白酒销售额约占整个白酒行业的70%，清香型白酒不仅市场占有率上比不过浓香型白酒，而且销售价格也普遍低于浓香型白酒。

现在我国白酒销量排名第一的白酒，便是浓香型的代表——五粮液。

2.浓香型VS酱香型

由于成本更高、酿造工艺更加复杂，相比清香型和浓香型，酱香型白酒出现的更晚一些，直到1910年以后才逐渐被大众所了解和接受。

酱香型白酒的代表就是大家熟知的茅台，它的发展机遇源自红军的长征。

1934年，红军来到了贵州首遵义市，举行遵义会议并四渡赤水，彻底打乱国民党的围剿计划。茅台镇就在遵义附近，当时凡是喝过茅台酒的人，都对它留下了极为深刻的印象。

此外，酒精有杀菌消毒的特点，在帮助伤员疗伤上发挥了很大作用。比如建国后被授予上将的陈士渠，在听到酒精能够杀菌消毒后，便找了一批茅台酒来给受到脚伤的战士们洗脚，取得了很好的效果。

这个方法迅速在军中得到广泛效仿，一些战士在离开茅台镇之前还用行军壶装了一壶茅台酒，晚上休息时用布把伤口都擦一擦，疗伤效果显著。

从这方面说，茅台酒为革命的发展做出了贡献，它在建国后被评为了“国酒”，一跃成为中国最高档的酒，拥有了很高的社会地位。

3.酿造工艺

不同类型蒸馏酒的酿造工艺差别很大，这导致它们在制造时间、制造成本上有不小的区别。

比如茅台是酱香型白酒的代表，它的酿造周期至少需要1年，随后的贮存周期又要3年以上，时间非常长。它需要的酒曲比例也很高，用曲量高达1：1，但出酒率只有20%左右，所以总的产出量很少。

相比之下，清香型白酒的酿造周期短、产量高。从酿造时间来看，清香型白酒的酿造周期为40-60天，也就是两个月左右；贮存周期为1年，仅仅是酱香型白酒酿造周期的三分之一。从出酒率来看，清香型白酒的出酒率为40%，是酱香型白酒出酒率的一倍。

所以，相比其他香型，酱香型白酒的酿造工艺更加复杂和考究，成本更高、制造周期更长，不容易大批量生产，更加稀有。

目前市场上各种香型酒的平均价格由低到高依次是清香型、浓香型、酱香型，这与人们饮酒口味和酿造工艺这两个因素是密切相关的。

（二）发展阶段

改革开放以来，白酒行业的发展可以分为三个时代，1988年-1993年的产量时代、1994年-2012年的渠道时代、2013年至今的品牌时代，不同时代的发展逻辑和龙头厂商是不一样的。

1.产量时代（1988-1994）

1988年-1994年是产量时代，主要看谁的产能大和谁的广告多，代表是汾酒、酒鬼酒、五粮液、沱牌。

山西汾酒，在1988年我国定价权放开、人们喝酒需求井喷式提升的背景下，迅速抓住机遇进行扩产，成为当时最大的白酒生产基地，引领了当时白酒的消费热。

酒鬼酒为了打造高端形象，特地请湘西有名的国画艺术大师黄永玉黄老师来给品牌起名，并赋诗一首：“酒鬼背酒鬼，千斤不嫌赘；酒鬼喝酒鬼，千杯不会醉；酒鬼产湘西，涓涓传千里。”

酒鬼酒本身的品质不错，再通过这种带有几分神秘意蕴的广告语宣传，迅速崛起、跻身行业前排，当时卖的比茅台酒还要贵。

五粮液和沱牌也在这个阶段迅速扩展产能、打造品牌形象，在高端酒中占据了一席之地。

2.渠道时代（1994-2012）

1994年-2012年是渠道时代，主要靠分销商，渠道优者夺冠，代表为五粮液、口子窖、洋河。

从1994年开始我国人民的生活水平开始逐渐提高，人们手里也有了闲钱，这时候就想买品质看起来高端一些的白酒了，也就类似我们现在的“消费升级”。

山西汾酒的管理层在普通消费者和价格高端化中选择了前者，没有走品牌高端化路线，错过了那个时代给予的机遇。

而五粮液在进入90年代后，一方面努力拉升品牌知名度，另一方面在产品营销和渠道拓展下了大功夫，构建了一张全新的销售网络，它就是在这时超过山西汾酒从而坐上白酒市场“头把交椅”的。

深度分销模式也是在此时开始出现，即生产厂商主导销售，通过直接参与培育和开发市场来取得竞争优势，经销商只负责提供资金和商品配送。

口子窖就是通过深度分销模式，以餐饮酒店为突破口，在这段时期实现了快速发展。

就具体分销策略而言，口子窖首先在高档酒店和社会地位比较高的领导层中开始推广，随后通过高档酒店和领导来影响中低档酒店以及领导周围的下属，这样逐级传导来扩大市场。

同时，推出团购、品鉴会、送酒等诸多类型的活动，增加客户的品牌粘性。

洋河的品牌虽然不如那些老字号，但就是在这段时期内通过大力发展渠道来实现快速崛起的。它在2004年的营业收入只有4.17亿元，2012年便达到了172.70亿元，8年的时间增长了41倍，增速惊人。

3.品牌时代（2013-至今）

2013年至今是品牌时代，靠的是能够引起共鸣的品牌和文化，代表是茅台、五粮液。白酒在不同时代的核心竞争力是不一样的，在现今这个时代，高端白酒的社交品属性更加突出，甚至展现出信仰品属性，这是与以往时代的最大不同。

在过去的两个时代里商品是相对短缺的，生产者相对于消费者的话语权更大，只要铺货就能实现销售，所以对于企业而言，重要的是生产和渠道。

而在新时代里，商品多样化、信息高速化、渠道也日益扁平化，消费者甚至可以不经过经销商，直接通过网络电商平台购买产品。

所以，对于厂商而言，商品种类多了，行业竞争也更加激烈了，如何能够吸引消费者并获得他们的好感和品牌粘性，成为对于厂商来说最重要的事情。

如何在众多厂商中实现突围？

茅台董事长李保芳曾说过，做产品就是做品牌，做品牌就是做文化。通过对品牌、文化的不断宣传，如今的茅台不再仅仅是一种高端消费品，更成为一种社交品甚至信仰品，这让茅台成为了新时代白酒行业龙头。

新时代里不只有茅台注重品牌建设，洋河也进行了重大战略调整，它从渠道战略转为高端品牌战略，在新时代里发展依然迅速。

借助中国梦概念，洋河全力打造“梦之蓝”高端酒品牌，营业收入从2014年146.72亿元增长到2019年的231.26亿元，挤进了白酒行业的第一梯队，成为业内仅次于茅台和五粮液的白酒厂商。

4.两次回落

在过去的20多年里，白酒行业的发展并不是一帆风顺的，中间经历了两次回落。

1998年，中央开展反腐，政策限制了白酒行业特别是高端酒的发展，同时汾酒造假事件也让人们心理对白酒厂商产生不信任感，这两个因素共同导致了白酒行业发展的第一次回落。

2012年，国家出台八项规定政策，对公款消费进行限制，使得高端酒失去了公务市场。与此同时还发生了酒鬼酒塑化剂事件，人们开始担心白酒的食品安全问题。白酒行业的发展再次陷入低潮。

如果行业发展在回落时出现高端酒、中端酒价格砍半的情况，那么基本上就到底了。

二、行业分析

（一）行业现状

从1988年开始，白酒行业经过了30多年的发展，已经由高速发展的成长期进入稳定发展的成熟期。

由于白酒具有上瘾品属性、社交品属性，使得消费者复购率高、能够接受高端白酒提价，所以它在给投资者带来稳定的分红的同时，仍然能够保持比较快速的增长。

低端白酒不像高端白酒那样具备社交品属性，所以市场呈现两极分化态势，高端白酒的市场份额和利润仍在高速增长，低端白酒则由于竞争加剧而收入波动较大。

1、总资产及其增长率——两强争霸

目前一共有19家上市企业，我们从总资产的角度，看一下各家白酒企业的价值，对他们在行业中的地位有个简单了解。

根据2019年年报，从总资产角度来看，行业地位前六名依次为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业和山西汾酒。其中顺鑫农业不只是卖白酒，还有其他业务，不算纯粹的白酒制造企业。

白酒行业的总资产合计为4839亿元，贵州茅台和五粮液两家合计就达到了2894亿元，占行业总资产的比例超过59.81%。可见白酒行业已经进入了“两强争霸”的成熟期，不再是之前“群雄割据”的成长期了。

再来看一下白酒公司2015-2019年的总资产增长率，评估行业的整体成长性。

可以看到，2015-2019年白酒行业总资产增长率的平均值分别为14.54%、11.40%、10.09%、16.90%、19.67%，但是，行业增长率的中位数分别为10.64%、14.34%、7.66%、12.92%、14.49%，低于行业均值。

从这两个数据可以得知白酒行业近5年的发展速度还是很快的，因为总资产增长率基本都超过10%，是一个快速发展的好赛道。

此外，2017、2018、2019三年内，行业中位数均低于均值且差异较大，这说明行业内部不同层次市场的处境差异较大，在分析白酒行业的具体公司时，需要首先注意它所处的市场层次。

2、收入贡献和利润贡献——赢家通吃。

目前，白酒行业利润向头部企业集中，形成“赢家通吃”的格局。我们通过下面的2019年白酒行业收入贡献、利润贡献品牌分布图，来直观感受一下。

可以看到虽然贵州茅台在整个白酒行业的收入贡献中比重只有15.20%，但是在利润贡献中却占到了41.90%，将近半壁江山。难怪有些人说，白酒行业有两种公司，一种是茅台，另一种是其他白酒。

当然同为高档酒的五粮液也还不错，利润贡献达到17.20%。标注颜色为“其他”公司，在收入贡献中占61.70%，但是利润贡献中只有20.90%，利润占比相比收入占比差太远，估计日子并不是那么好过。

毕竟经过30多年的发展，现在白酒行业已经进入了成熟期，大家倾向于买“牌子”，而且现在的消费习惯是在倡导“少喝酒、喝好酒”，这就使得利润向头部企业集中，向高端和次高端集中。

（二）竞争格局

我们可以将白酒按照产品售价分成高端、次高端、中低端三档，对不同价格带的代表厂商、代表产品、消费人群、主要用途、渠道结构进行分类，总结如下。

可以看到，高端白酒厂商主要是贵州茅台、五粮液和泸州老窖，简称“茅五泸”。

次高端白酒厂商主要是山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖。

中低端白酒厂商包括老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金种子酒、迎驾贡酒、金徽酒、青青稞酒和*ST皇台。

1、高端白酒市场分析

根据前文的《白酒行业利润贡献品牌分布（2019）》图可知，高端市场是目前白酒行业利润贡献最大的市场，是白酒行业的“顶梁柱”。而且，通过总资产增长率可知，它不仅为白酒行业创造了最多的利润，成长性也不错。

比如2019年茅台、五粮液和泸州老窖的总资产增长率分别为：14.51%、23.58%和27.94%，均高于行业中位数14.49%。这是由于白酒厂商不断对消费者进行品牌和文化的宣传，使得高端白酒越来越成为一种被公众所认可的上档次社交品，这样不但增加了销量而且打开了涨价空间，为厂商带来了丰厚利润。

就具体品牌而言，茅台、五粮液、泸州老窖虽然都属于高端酒，但是茅台是唯一一家售价超过2000元的白酒，营业收入和利润均超过五粮液和泸州老窖两家之和。

这是由于茅台始终坚持走高端化品牌路线，施行“1+3”战略，即“1”指1个世界级茅台，“3”指的是3个重点系列酒，这使它成为高端酒的象征。

而五粮液曾经为了扩大利润规模采用“买断模式”收购了大量子公司，实行“贴牌”生产，出现了如“五粮春”、“金六福”等众多子品牌。中低端子品牌多了会拉低五粮液本身的利润率，而且大量子公司不方便管理，容易出问题。

更严重的是，收的这些子公司鱼龙混杂，严重冲击了五粮液的中高端品牌形象和信誉。高端客户会觉得自己在喝“假的”五粮液，会想要更换“靠谱”一点儿的品牌，从而影响了五粮液的销量。

这使得五粮液在2013年被茅台超过，从白酒市场的领跑者转为跟跑者。五粮液的管理层后续也发现了这个问题，开始学习茅台树立品牌文化，在近几年才又快速发展起来。

2、次高端白酒市场分析

相比高端白酒，次高端白酒虽然也常常用于商务聚餐，但是不常用于送礼，所以社交化需求就弱了很多，将它归类为高端消费品来进行分析会更加准确。

我国白酒的次高端白酒市场的成员不断增加，目前处于扩容期。成员可以分为四类：

第一类是高端品牌的下沿产品，如“茅五泸系列酒”；第二类是主品牌下的副品牌，如洋河旗下蓝色经典的天之蓝、梦之蓝；第三类是单一品牌，如剑南春、郎酒、舍得酒业；第四是新晋级的次高端品牌，如今世缘、古井贡酒、口子窖。

可以总结如下表：

次高端市场主要有以下三个特点：1.竞争进一步加剧；2.头部效应日趋明显；3.价格带上移。

1.竞争进一步加剧。白酒行业的次高端厂商众多，各家厂商的产品也很丰富，而且目前白酒行业增速放缓，增量市场向存量市场过渡，次高端市场的竞争也就越来越激烈了。

2.头部效应日趋明显。次高端白酒虽然品牌众多，但是销售额超过100亿的只有洋河、郎酒和剑南春，茅台、五粮液的系列酒的销售额在50-100亿之间，其他白酒厂商的销售额在50亿以下。次高端白酒的主要销售额集中在头部厂商。

3.价格带上移。由于以茅台、五粮液为代表的高端白酒不断提价，原先的价格带出现空白，于是次高端白酒也追随高端白酒进行提价，使得价格带上移。

在2016年茅台、五粮液提价之前，次高端白酒的价格带在300-400元；随着茅台酒价格突破2000元，次高端白酒的价格带也提升到了300-700元。

3、中低端白酒市场分析

中低端白酒的消费场景以宴席和亲友聚餐为主，消费群体是中低收入人群，产品体现为类似可口可乐、茶叶饮料等快速消费品的特征，很少有类似送礼的需求。

我们通过前文的白酒行业收入贡献品牌分布（2019）和白酒行业利润贡献品牌分布（2019）可以看到，中低端白酒在收入贡献中约占60%，但是利润贡献仅占约20%，说明中低端白酒的利润空间并不大，市场竞争相比次高端、高端要激烈的多。

因此，在分析中低端白酒企业时，需要注意产品畅不畅销，产品周转的快不快，回款好不好。

中低端白酒未来可能会体现为“量缩价升”、行业集中度提升的趋势。受“少喝酒、喝好酒”消费理念的影响，目前中低端白酒市场的消费人群正在逐渐减少，市场整体的消费量也随之下降，而价格可能会随着消费升级而提升。

（三）行业特点及研究方法

1、令人上瘾的发酵品

从产品消费的角度，就消费者粘性程度来说，可以总结出这样的规律：必需品<上瘾品<社交品<信仰品！

必需品的产品间差异很小，消费者对品牌粘性弱，很容易在各个不同产品间转换，比如日常中购买的米、面、油、肉、蛋、奶等等。

上瘾品则是产品间存在一些差异化元素，比如在工艺和口味上有差别，能够让消费者欲罢不能而不断重复购买，比如鸭脖、瓜子、烟酒茶、咖啡以及某些违禁药品。

社交品最重要的特征是能够彰显价值，产品的价格标签和品牌标签格外显著，价格上涨甚至会刺激消费。

比如茅台、瑞士手表、爱马仕包包等。信仰品则是到了更高的一个层面，产品被注入了某种精神依托，人们借助它来表达自己的个性或理念，比如乔布斯在世时的苹果手机就是彰显了他的极简主义和人格魅力。

就白酒而言，普遍具有上瘾品属性，不同品牌的白酒由于口味差异，很容易形成属于自己的忠实粉丝，从而提高复购率，这是其他行业很难模仿的。

2、独特的文化属性和社交属性

网上有个说法，说“贵州茅台的护城河很宽，就是傻子来当管理层，也照样能赚钱。”这只是戏言，想要体现的是白酒行业盈利水平高，即使管理层做出错误的决策，企业短时间内也不会被淘汰掉，还有东山再起的机会。

白酒行业护城河宽的背后，其实是我们国家几千年来积累的白酒工艺和文化，白酒工艺和文化的传承是祖先们共同努力的结果。

白酒发展到现在，已经成为中华文化的一部分，也是一些人的精神寄托。

比如，喜欢酒后作诗的“诗仙”李白，流觞做赋的王羲之，还有“对酒当歌、人生几何”的曹操。即使不喝酒，这些传统文化也是会潜移默化的影响着我们一代又一代人。

这就为白酒行业市场的发展提供了非常广阔的空间，使它不再仅仅是像肉、蛋、奶一样是一种满足物质需求的必须品，更赋予了它一种精神、文化上的属性，让它能够成为一种“上档次”的社交品，甚至信仰品。

白酒具备明显的社交属性，是人际关系的粘合剂，是人们沟通交流的重要载体。聚餐时喝酒有利于营造轻松愉悦的氛围，能够拉近人与人之间的距离。

从喝酒的目的来看，现在因嗜酒而自饮的情况越来越少，因社交而聚饮的情况越来越多。在聚饮时选择何种品牌、档次的白酒来招待客人，体现了主人对客人的尊重程度，所以随着人们收入水平不断提高，高端白酒和次高端白酒更受青睐。

而且由于白酒具有保质期长、“越放越香”的特点，高端白酒还可以作为一种有格调的商务礼物来送礼，它是一种多用途的社交品。

随着人们生活水平的提高，收入的增多，在满足基本物质需求后，越来越多文化、社交上的需求被激发出来了，这就是为什么近年来以“品牌”、“文化”、“国酒”为标签的茅台能够在白酒行业中脱颖而出的原因。

3、“越存越值钱”的存货

从存货角度来看白酒，会发现它十分特殊，其他存货基本上都是想着能够尽快卖掉，减少储存空间，但是白酒年头越久越有味道，存货不会贬值反而会升值。

所以，在分析白酒行业时，龙头公司的存货比较多时，不用那么担心，它们可能只是待价而沽而已。

此外，存货的跌价准备，也可以适当放宽些标准，越放越值钱的东西，为什么要提跌价准备呢？

比如上图里茅台酒的各个年限酒类价格，平时在专卖店里看到三千多元的茅台时已经感觉挺贵的了，当看到上图1957年茅台酒的时候，不得不停下来，仔仔细细数了两三遍后面几个零，才确认没有看错。

一瓶酒253万元，难道里面装的是金子吗？虽然白酒行业的其他公司不会像茅台酒的价格这么夸张，但是茅台酒把整个行业的价格空间给打开了，五粮液、泸州老窖等酒类公司，也敢于去生产一些高端酒，去卖高价去了。

这里给大家拓展一下，由于白酒行业存货有“越存越值钱”的特点，因此当货币超发、通货膨胀到来时，市场第一个关注的是房地产，随后便会把目光转向白酒行业。

4、极高的毛利率

毛利率和费用率体现的是一家公司的获利能力，通过毛利率能够看出企业赚钱的难易程度，这是我们评判一家公司好坏的重要标准。

我们把贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒这五家公司定义成“高端白酒”，与白酒行业的平均值进行对比分析。

可以得出结论：白酒行业，特别是高端白酒，是值得大家长期关注的好赛道；可以通过财务指标选择出好公司，制定好买卖计划，在出现好价格时，进行投资。