从雪球到雪崩

一，那些蛛丝马迹

1，行为总会留下痕迹

投资者读年报时，将几年的报告连续起来读，多查阅一下最后面的财务数据的附录说明，结合公司宣传的发展路线和前面介绍的企业经营特征，动态来看，往往能发现一些容易被忽略但又引人沉思的东西。

2，投资不是法庭辩论

投资分析像破案的过程，但投资不是破案更不是法庭辩论，不需要确凿的证据。在对企业的推敲过程中，只要出现了重大的嫌疑和诸多难以理解的因素，那么就可以直接下判决了。

不合理的行为必然导致不合理的解释。投资者要理性，多用朴素的商业逻辑来梳理和推导。切忌给自己喜欢的公司赋予某种“特殊性”——大多数的危险，不是我们完全没有看到征兆，而是缺乏应有的警惕性。

一些充满信心的投资者往往对疑点给予各种“合理化解释”，看来也言之有理。但他们往往忘记了一个简单的常识：一个需要百般辩护的人本身已经说明一些问题，一些问题没有结论本身已经成为了一种结论。

在股市中一定要做到保持对重大不正常现象的敏感性。承认自己不懂，或者越来越看不懂了，就能避免发生足够多的惨剧。

二，穿越财务迷宫

1，投资者不能站在审计的角度来对待财务问题，但可以试着站在“企业经营”的角度以“普遍性规律”的视角来看问题，也许就能找到一个有利的切入点。

从财务风险角度来看，有两类：

1）财务状况不健康带来的危险

主要表现在资产和负债关系不健康，或者收益与现金的关系不健康。

分别表现为资产负债率高，企业资不抵债，财务费用过高以及经营性现金流极差，现金流入与收入和利润水平严重不相称，投资和融资现金流远远高过经营性现金流净额等。这种财务不健康反映了企业经营方面的缺陷。最危险的是资产负债率极高，本身的现金流水平又极差，同时还缺乏融资的渠道，这就将导致现金流断裂，经营无法继续的严重结果。

2）数据不真实，不准确带来的危险

最严重的是财务造假行为。为什么会存在造假现象？主要有两个方面的原因：主观上，财务造假可能有巨大的现实利益存在。客观上，会计体系本身提供了灵活的操作空间。

对财务信息扭曲的观察也可以从主观意图及客观空间两个方面来入手分析：

1）主观操作意图：

圈钱——为了实现上市，增发，其他大额融资等目的。

套现——“大小非”套现手段，为了套现时卖在一个高点区域。

炒股——通过私下联合外部做庄，炒自己股票赚钱。

防止退市/st等——为了保住壳资源或者其他不能失守的底线，又或者新领导上作面临压力和政绩冲动等。

2）客观操作空间：

收入调节——提前确认收入，向渠道压货，隐瞒收入，利用非经常性收入。

虚构收入——伪造凭证虚构收入，虚设客户及订单。

利润调节——故意漏计费用，滞后确认各项费用及成本，滥用费用资本化，一次性甩掉历史成本包袱。

资产风险——存货缩水，应收却不能收的帐，不公允的公允价值，无形资产有形贬值，在建工程是个筐。

重要信息不披露——因为“我们并不认为这是重要的”。

投资者都天然喜欢关注利润表，而往往忽略资产负债表。但实际上强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表，靓丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础的，那么这可能只是个美丽而脆弱的沙雕。资产负债表的持续恶化往往是业绩即将出现大变化 的危险信号。

2，亮起黄灯的信号

对于财务高手来说，可以制造的幻象和迷宫远不止上面这些。单纯从会计科目的勾对关系和数字上去找纰漏往往没那么容易。更重要的还是建立观察企业风险程度的综合性视角，一个企业具有下面这些现象需要高度警惕：

1）让人眼花缭乱的资本运作

资产庞杂难以辨认，现金流的紊乱都被对外投资之类的借口掩盖，让投资者难辨真伪。

2）复杂而大量的关联交易

各个子公司和母公司之间关联交易频密，既方便做假账和利益输送，又增加识别的难度。

3）突然变更某些科目的会计计帐规则

调节利润，历史或者同业之间的业绩也变得不可比。

4）信息披露差，不披露对经营判断具有重大意义的事项

该公告的不公告，该详细说明的数据模糊化一带而过，目的都是让人难以准确判断真伪。

5）关键运营数据与同行业不可比

与竞争对手相比异常的运营指标（比如出奇高的毛利率，或者出奇低或者出奇高的费用率），如得不到清晰合理的解释，往往有隐情。

6）特别喜欢“高调展现风光的一面”

特别注重门面或者搞展示公司实力的大场面的行为（包括过于高调的“慈善”），往往是有意做给人看的。

7）业绩得不到现实商业验证的支持

数字很好看，现实商业中却看不到对应的市场现象，预示着业绩造假的风险。

8）经营数据的自洽性很差

主要的会计项目的勾对关系是否顺畅，三张报表的数据关系与企业声称的经营状况不匹配（比如号称产品供不应求，营业收入高增长，但应收帐款和销售费用却增速更高，存货大幅上升且周转率持续下降），高风险。

9）业绩与现金流不匹配

几年来销售额高，利润高，但经营性现金流一直很差，经营性现金流净额/净利润<1，企业却还在大肆扩张搞投资，融资现金流大量流出，或者生意结构有缺陷，有造假嫌疑。

10）更换审计的会计师事务所

不是好现象，造假和经营变糟糕之前，企业经常出现这个现象。

11）财报被审计出具保留意见

年报中如果连这种肯定都不愿给，那其可信程度可想而知。

12）经常性的大手笔股权质押

用股权质押通过信托公司等中介换取资金，审核宽松容易操纵，但成本比银行贷款要高。经常性无法通过正常渠道融资却又通过类似这种高成本途径大肆融资的，既表明资金的饥渴又体现出资产负债表和融资信仰的脆弱。

13）信息披露方面被证监谴责

历史行为很糟糕的公司，对它的未来行为也要高度警惕。

14）企业关键高管的离职

特别是莫名其妙的理由，造假和经营变得很糟糕的企业经常出现这种现象。

15）高管大量套现

不是好现象，造假和经营变得很糟糕的企业经常出现这种现象。

16）具有强烈的主观意图而历史又不干净

现实司法需要无罪推论，而投资一旦出现类似现象最好是做有罪推论，宁错过不做错。

上述现象并不是出现一个马上就可以下结论了。企业是个复杂的经营主体，出现一些看不懂的现象并不奇怪。最重要的是学会“联系起来看问题”。一个问题看不懂没关系，但如果一个接着一个的问题出现，而且互相之间形成了“主观有意愿，客观也体现出了多种症状”的态势，就特别需要警惕。

排降数字地雷的一个窍门就是一定要扣住现金流这条命脉。这有3个方面的原因：

第一，现金流量表与另外两表有一个本质的区别，就是涉及“判断，估算，确认，分配”的主观影响要少的多，而更趋近于“一笔一笔的记录”。并且现金流量表必须跟银行对帐，要在这方面造假，在技术层面更加困难；

第二，一个企业的亏损并不可怕，因为未来还可以翻盘。但现金流如果断裂了，就可能面临经营无法持续而突然死亡的危险；

第三，企业价值的根本来源不是利润的积累而是现金的积累。一个企业即使利润持续暴增但如果无法转化为大量的自由现金流，那么这个企业本质上也是低价值的。

3，养成投资的洁癖

对财务风险和造假进行断定时一定不能教条化，财务风险规避的核心，一定要立足于“其生意是否可以理解，是否与其经营和业务的特征相吻合，与其市场地位相匹配，与其同业之间可相互借鉴，是否符合一般的会计常识和商业常识，企业的管理者是否具有道德感”。

对于财务造假，最重要的不是“见招拆招”，而是养成一种“远离危险的直觉”。这需要了解危险的根本来源，更需要在投资上保持一种“洁癖”，设定一些禁止参与的高危游戏。很多摔得很惨的大跟头，与其说是投资者完全不清楚其中的危险所致，不如说是被这个局中诱人的一面所吸引而无法抗拒，铤而走险的结果。

由于投资者在财务数据面前处于天然的弱势，很多细节数据确实是笼罩着一层迷雾而不可能百分百地获得解释。但别忘了，一只赖蛤蟆不会只有一个脓包。一个糟糕或者有财务欺诈嫌疑的企业，一定在其他某方面也同样会显现出明显的瑕疵或者某种征兆。学会用联系的观点看问题，学会建立在整体性的基础上理解企业，在分析财务数据的时候善于利用其它的“脓包”。在此基础上，学会尊重常识而不是轻信“例外”，学会只与优秀的生意，优秀的企业家为伍，是远离任何陷阱的重要保障。

三，失败者档案

对于投资者来说，研究失败现象具有重大意义，没有人能保证总是那么幸运地碰到顺风球。那么，企业经营失败的主要原因都有哪些呢？

1，可控性因素是关键

这里所说的失败指的是那些陷入停止增长甚至是负增长的阶段性困境中。作家马修.奥尔森和德里克.范.贝佛进行了一项长期研究，最终归纳出导致停滞甚至失败的主要原因：

87%的失败源于可控性因素，而这其中，战略因素占70%，组织因素17%。

战略因素引起的失败具体原因是以下几种：

1）高估优势地位

主要表现在于竞争对手破坏性定价 ；高估品牌的作用；对需求的转变失察；创新束缚；毛利率束缚。

2）创新管理失效

主要表现在于研发投入不稳定；研发过于分散；研发速度缓慢；无法制定标准；与核心技术冲突；创新过度。

3）过早放弃核心业务

主要表现在于多元化，未能充分挖掘核心业务上的增长机会，偏重收益而忽略了对核心业务的再投资。

4）收购失败

主要表现在于对经济状况判断失误，财务状况不支持，企业合并失败。

5）对关键客户的依赖

主要表现在于经销渠道发生变化，对客户战略存在依赖性，买方垄断。

6）其他

战略过于分散或者集中，相关领域扩展失败，主动放缓。

组织因素引起的失败主要原因是：

1）人才储备匮乏

主要表现在于人才缺口，管理层经验局限，关键人才流失，对关键人才的依赖性。

2）董事会未采取行动

3）组织设计问题

主要表现在于过分分权，决策构架问题，缺乏战略规划。

4）绩效评估指标不当

主要表现在于竞争力评估指标不当，财务目标缺乏灵活性。

不可控因素占13%主要原因是：

1）政府监管行为（占7%）

主要表现在于反不正当竞争法案，政府补贴导致产能过剩。

2）经济不景气

3）国家劳动法缺乏灵活性

4）地理政治环境

全部的战略失败因素中，高估优势地位，创新失败，过早放弃核心业务的占比最高。这三个因素也往往是投资者最容易判断失误的地方，高估公司优势地位的危害性表现在于，藐视那些具有潜在颠覆能力的强大对手，习惯于自己的老套路并且相信消费者会像他们期待的那样恋旧，从而留给竞争对手做大的空隙，并最终将大好河山拱手相让。

2，伟大也有时效性

竞争优势或者说护城河确实是存在的，但同样地，任何竞争优势都是在一定条件和前提下才存在的。某种环境下的绝对领先并不代表在其他环境和另一个时代中依然可以保持——经营环境的重大变化往往具有出乎意料的影响，但投资者很容易陶醉在以往的成功历史中而忽略和低估了这种变化。

3，错误的战略假设

那些当期占据着优越市场地位的公司，往往倾向于高估自己在客户心目中的不可替代的地位和自己某个能力上的难以企及的程度，而低估竞争对手发起挑战和影响客户的能力。

客观地认识行业环境，自己和竞争对手。说起来简单但并不容易做到，最困难的地方在于，当前占据强大优势的一方总是在灵魂深处害怕破坏性创新，因为传统模式下它已经是最大的赢家，而主动推倒这座山很可能让它以一次和竞争对手站在相近的起跑线上，这是他们绝对难以容忍的。而它的这种对新事物新概念的保守，拒绝的姿态，又客观上为那些新进入者提供了成长的土壤。

4，创新之殇

创新失败是战略失败中的第二个大问题。这一方面来自于机制性的障碍，另一方面来自于在“度”的把握上的失衡。前者主要体现在组织设计上的欠考虑导致重要的研发成果无法转化为重要的产品；而后者体现在未能很好地平衡“先进性”与“商品特性”之间的度。

创新带来巨大的回报潜力也制造了更多的不确定性。完全回避这种不确定性是困难并且弊大于利的，特别对于那种无形资产占主要价值的公司而言更是如此。对于这类公司创新行为的观察可以从三个方面着手：

1）管理层是否理性和善于控制风险。

2）创新是否具有现实条件。

3）创新的跨度有多大。

值得注意的是，当行业特性要求企业必须马不停蹄地创新，并且这种高频率的创新又经常导致行业格局的颠覆，此时创新反而成了悬在企业头顶的达摩克利斯之剑，对这种企业要异常小心，不能轻易涉足，更不要仅仅看到迷人的前景而重仓长期持有。

5，慎言市场“饱和”

战略失败中另一个值得关注的问题是过早放弃核心业务，多元化是个典型的反映。即使是行业内的专家和泰斗级人物，也往往容易错误地判断行业的发展前景。失败的公司总是倾向于认为行业已经饱和，从而放弃自己的核心业务而走向多元化。

6）教训和启发

企业在遇到问题时反映缓慢是个大问题；

不要神化“伟大企业”，重要的是创造价值。

不同规模和发展阶段的企业面临的主要矛盾可能并不相同，超大型企业的很多问题来自内部资源的协调和避免犯错误，避免成为森严和迟钝的帝国型组织的措施。但中小型企业最重要的一定是准确定位，创造价值。

时势的变化发展往往催生了新的需求和新的可能性，这为企业持续创造价值提供了外部的土壤。87%的企业失败来自于内部的可控因素，也说明了战略上的方向性正确是确保抓住“时势”的第一要务，而建立起具有战斗力和创业精神的组织并协调好发展的节奏，才能借着“时来”而“运转”。

商业的世界里不存在绝对的安全岛，投资者应该学会找到在投资世界里的安全带——那就是价格。

买入的价格足够低，才能够与商业发展和市场竞争的不确定性进行足够强劲的对冲。

四，认识失败的价值

从某种程度上来说，会识别错误，规避失败与会发现价值，抓住机会一样重要，甚至是更重要。稳健的投资方法是帮助投资者延续足够投资时间的唯一方法。所以投资者需要掌握相应的技能来规避陷阱，更需要学会从别人的教训中吸取经验。