巴曙松 12月14日 07:00
节选于《金融的本质——伯南克四讲美联储》一书，是一本简短的关于美联储的中央银行金融史，也是应对危机的金融政策演变史。本文是该书的部分节选，敬请品鉴。
中央银行的两大职能是维持金融稳定和维持经济稳定，回想一下中央银行行使这两大职能所使用的两大工具。对于维持金融稳定，中央银行使用的主要工具是作为最后贷款人为金融机构提供短期流动性和资金支持。几个世纪以来，各国的中央银行运用这一工具平息了数次金融恐慌。对于维持经济稳定，中央银行最重要的工具是货币政策，在正常时期，货币政策主要体现为短期利率的调整。
接下来，我将谈谈金融危机最为严重的2008年、2009年的相关情况，并主要关注中央银行作为最后贷款人的职能。金融体系存在的漏洞使得房价的下跌最终演化成了金融危机。虽然从表面上看，房价下跌给金融体系带来的威胁并没有互联网企业股价下跌带来的威胁大。但正是由于那些漏洞的存在，才使得房价的下跌最终造成了一场极为严重的危机。私人部门的漏洞，包括可能由于经济的“大缓和”造成的经济过度负债；包括银行部门对于自身风险监管的缺失（这一点非常重要）及其对短期流动性供给的过度依赖（使得银行部门在缺少短期流动性供给时容易遭受挤兑，在十九世纪，银行也存在类似的特征）；也包括大量奇异金融工具的使用，比如信用违约掉期等金融衍生品，它们会将风险过度集中于某个特定的公司或市场。上面提到的都是私人部门的漏洞。
公共部门也同样存在漏洞，比如监管结构的缺陷。对于一些较为重要的企业或市场的监管不够充分；而在监管相对充分的地方，或者至少从法律层面给予了充分监管的地方，监管机构很多时候也没有把工作落到实处。例如，并没有采取足够的政策措施来敦促银行部门进行更好的自我风险监管。最后，视野的局限性也非常重要。金融危机爆发之后，各监管机构只关注了金融体系某个部分的态势，而没有将金融体系的稳定视为一个整体，并给予足够重视。
另一个重要的公共部门漏洞，即所谓的政府支持型企业（GSEs）——房利美和房地美。房利美和房地美虽然名义上是私人企业（都有着各自的股东和董事会），但它们实际上是经美国国会批准、为支持房地产业的发展而建立起来的。房地美和房利美并不直接从事住房抵押贷款业务。也就是说，客户无法在房利美的营业部办理住房抵押贷款。相反，这两家公司是住房抵押贷款的发起人和最终持有人之间的中间人。比如，一家从事住房抵押贷款业务的银行将住房抵押贷款卖给了房利美或房地美，之后，房利美和房地美会将它们购买的所有住房抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券（MBSs），然后卖给投资者。住房抵押贷款支持证券是成千上万份住房抵押贷款的组合，这一资产组合的过程就是所谓的资产证券化。房利美和房地美发起资产证券化过程，并通过销售这些证券化产品进行融资。值得注意的是，当房利美和房地美这样的政府支持型企业销售住房抵押贷款支持证券时，它们也为这些证券背后的住房抵押贷款提供了信用担保。所以，当这些资产支持证券的基础资产——住房抵押贷款——的违约风险增加时，房利美和房地美也会遭受损失。在当时，政策允许房利美和房地美在较低资本充足率下运营。所以，当大量的住房抵押贷款发生违约时，这两家公司面临的风险就会大大增加，因为它们没有足够的资本金来偿付其为住房抵押贷款提供的信用担保。尽管这次金融危机中出现的许多问题都超出了人们事先的预期，但是房利美和房地美潜在的巨大风险却早在意料之中。在金融危机爆发前的十几年中，美联储和多位专家就曾指出，房利美和房地美过低的资本充足率对于金融体系的稳定来说是一个威胁。更为糟糕的是，房利美和房地美除了向投资者销售大量住房抵押贷款支持证券外，自己也大量持有，这些证券中既有由它们发起的，也有由其他私人部门发起的。房利美和房地美固然可以通过持有这些住房抵押贷款获利，但是，这些住房抵押贷款在一定程度上却是缺乏担保或不受保护的，因而房利美和房地美就很容易遭受损失；并且，又由于自身的资本充足率不够，其运营更加充满了风险。
导致金融危机爆发的原因不仅仅在于房价的起落，更在于住房抵押贷款这类产品的存在及其随着房价的变化而产生的变异。在当时的市场上，充斥着大量的奇异住房抵押贷款产品，之所以称为“奇异”，是因为它们不是标准化的产品（标准化的住房抵押贷款的期限一般为三十年，且利率固定）。这类奇异住房抵押贷款通常是为给那些信用水平较差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有当房价保持上升态势时，借款人才能够还得起贷款。假设某人获得了一种浮动利率住房抵押贷款（ARM），其初始利率为1%，这意味着他在最初的一两年能够偿还每期的还款额。但是，在两年之后，贷款利率可能上升到3%，四年之后可能上升到5%，之后还会越来越高。为了避免这种情况发生，在某个时间点，他需要用某种更为标准化的住房抵押贷款来进行再融资。只要房价一直保持上升，其房屋资产就会增值，他也就能够轻易地进行再融资。但是，一旦住房价格不再上升，例如，到2006年房价已经在快速下跌，借款人的房屋资产就会贬值，形势也变得不妙起来。这个人将无法进行再融资，并且已没有能力去偿付日益增加的住房抵押贷款还款额。
大部分劣质的住房抵押贷款都有一个共同的特点，即还款额在最初的几个月会低于应还额，但是随着时间的推移，还款额会逐渐上升。以含权浮动利率住房抵押贷款为例，此类浮动利率住房抵押贷款允许借款者选择和改变每期的还款额。每期的还款额可以低于应还数额，而未还部分会转结到住房抵押贷款之中，待将来偿还。劣质的住房抵押贷款的另一个共同特征是，需要的信用证明很少，例如无信用证明的住房抵押贷款，它意味着在发放住房抵押贷款时几乎没有对借款者信用状况和还款能力进行审核。
住房抵押贷款公司、银行、储蓄贷款机构以及其他一些机构发起了这些非优质的住房抵押贷款，而这些住房抵押贷款最终去向了何处，又是如何获得融资的呢？我的回答是，其中一部分继续留在了发起人的资产负债表上，而这些奇异住房抵押贷款或者说次级住房抵押贷款中的另外一大部分都被打包成了证券化产品，在市场上销售。
有些住房抵押贷款证券产品相对来说比较简单。如果要将住房抵押贷款出售给房利美或者房地美，就必须满足这两家公司的信用证明要求。前文提到，房利美和房地美之后会将这些住房抵押贷款打包、组合形成住房抵押贷款支持证券，并提供信用担保，然后进行销售。这些证券只是由多份住房抵押贷款组合而形成的相对简单的金融产品。
但是，现实经济中也存在一些非常复杂且难于理解的证券，比如担保债务凭证（CDO）。这种证券将住房抵押贷款和其他类型的债务打包、组合，然后以不同的方式进行拆分，卖给不同的投资者。这就导致了某些投资者获得的是风险较低的产品，而另一些投资者获得的则是风险较高的产品。
许多投资者都愿意购买这类证券，其原因之一是因为它们拥有信用评级机构给予的AAA评级。信用评级机构是专门对债券以及其他证券产品进行质量评级的机构，AAA的评级实际上意味着这类证券非常安全，投资者无需担心信用风险。这类证券会大量销售给投资者，包括养老基金、保险公司、外国银行，甚至在某些情况下还包括富裕的个人投资者，而发明这类证券的金融机构通常自己也会持有一部分。例如，金融机构发明了某种财务虚拟调节证券（一种表外工具），它们会持有这些证券，并通过商业票据等成本较低的短期资金进行融资。可见，这些证券一部分流向了投资者，另一部分由金融机构自己持有。
除此之外，AIG等保险公司也会从事以这类证券为标的的保险业务。例如，它们会向投资者出售各类信用衍生品，在投资者支付一笔保费后，若住房抵押贷款支持证券的基础资产出现违约，它们将予以全额赔付。这样，就使得这类证券可以获得AAA的评级。当然，这些操作并没有使这类证券的基础资产本身的质量得到改善，反而却为风险在整个金融体系中的扩散创造了条件。
“劣质住房抵押贷款”主要来自于住房抵押贷款公司或从事贷款业务的储蓄公司。储蓄公司或住房抵押贷款公司不会特别关注贷款的质量，因为它们可以将贷款卖给其他机构。当住房抵押贷款被卖给大型金融机构之后，这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合，形成另一种证券，这种证券实际上是其背后所有住房抵押贷款和其他证券的资产组合。
现在，发明这些证券的金融机构可能会和信用评级机构进行协商讨论，以使得这些证券获得AAA的信用评级。最终，这些证券基本上都会获得AAA的评级。之后，金融机构会将这些证券用不同的方式进行拆分或直接卖给养老基金等投资者。但是，金融机构也可以以自身名义或者通过相关投资渠道大量地持有这类证券。（完）
文/本•伯南克（Ben Bernanke）
译/巴曙松、陈剑等
（本文节选自《金融的本质——伯南克四讲美联储》，该书中文版已于2014年4月由中信出版社出版发行）
