人们最难以想象的一件事是，

你并不比一般人更聪明。

—— 丹尼尔·卡尼曼

这是屠夫的第 500 篇原创，全文 3000 字

阅读时间 7 分钟，读完别忘了【点赞】哦

金钱永不眠，屠夫问候各位晚上好。

不知不觉，第500篇原创了。

当初开始写专栏时，没觉得自己能坚持写下去；

后来开了公众号，也不敢想象自己能写多久。

写到第100篇时，我感到无比兴奋；

写到第200篇时，我觉得很有成就感；

第300篇之后，我终于明白，写作就和读书、健身一样，对我而言是不需要「坚持」就可以继续下去的事。

而今天，终于为大家带来第500篇原创内容了。

开始今天的内容。

最近写了两篇《行为投资学手册》的分享，反响还不错。（文末「精华回顾」附有跳转链接）

作者詹姆斯·蒙蒂尔还有一本著作《行为金融学》，性质有点像大学里的综述，收录了行为金融学的众多理论、实验和研究成果，屠夫在国庆节前也读完了。

（在读书单可以通过文末「阅读原文」跳转）

后读的这本书虽然信息量更大，但整体风格比较散乱，不过也有一两个比较有趣的研究

—— 比如今天分享的「动量生命周期模型」。

动量效应与反转效应

屠夫很少分享技术分析的理论研究，一方面是靠谱的结论太少（被打脸的倒很多），另一方面是个人投资风格不太注重这部分，偶尔用到也不会专程提及。

但，这不意味着技术派就一无所长。

「动量理论」是技术派中最基础，也可能是最重要的理论。

其核心思想类似于惯性：近期涨得好的股票更容易继续涨，跌得多的容易继续跌。

实证数据显示，在3~12个月的时间里，“近期赢家”表现优于“近期输家”，这种现象被称为「短期动量效应」。（这里的“近期赢家”定义为：近几个月有正向价格变化或者盈利动量）

在短期，动量效应真的存在。

当然咯，实证研究也发现，如果时间变长，结论会反过来 ——

3~5年的时间里，“近期赢家”会跑输给“近期输家”，这种现象被称为「长期反转效应」。（这里的“近期赢家”定义为：近5年拥有高回报率、高市净率或高销售/盈利增长率）

长期反转效应更像是价值投资中的“均值回归”，股票指数就具有这种特征：跌多了总会涨回来，涨多了总会跌下去，就像钟摆一样。

短期动量，长期反转，看似矛盾 ，但行为金融学家们不这么想。

他们甚至希望把这两种效应结合到一个框架里，创造一个完整模型来解释股价的变化。

于是有了“动量生命周期假说”。

动量生命周期模型

行为金融学家们选取了「魅力股 vs 价值股」作为一个分析维度。

假如一只股票同时具备这些特征 —— 高市净率（高PB）、高成交量和长期为正的超盈利预期 —— 那么它毫无疑问是备受市场追逐的「魅力股」。

相反，一只低市净率、低成交量和长期不及预期盈利的股票，通常只有逆向投资者愿意关注，研究者们称之为「价值股」。

他们还选取了「赢家股 vs 输家股」作为另一个分析维度。

一段时间内表现优异的「赢家股」容易吸引更多资金流入，在正向动量的推动下容易继续涨。

相反，「输家股」则会被人们所抛弃，资金纷纷流出，在负向动量的带动下更可能接着跌。

将两种分析维度结合，我们可以得出4个象限：

【赢家魅力股】近期涨势凶猛的“三高”股票（高PB、高成交量和高于盈利预期，下同）

【输家魅力股】最近跌跌不休但“三高”股票

【赢家价值股】近期涨势凶猛但“三低”股票

【输家价值股】最近跌跌不休的“三低”股票

根据动量生命周期假说，市场总是会对股票“反应过度”或“反应不足”。

反应过度时，市场会把利好或利空过分放大，认为“树能长到天上去”或者“世界末日要来了”；

反应不足时，市场又会对利好或利空无动于衷，股价毫无反应，仿佛这些利好/利空不存在。

几乎每一只股票都会经历市场的反应过度和反应不足。

反应过度和反应不足

《为什么分析师的预测99%都错》里，屠夫说过，人类特别不善于识别变化，即：

面对不稳定环境里的转折信号时，人们往往反应不足

面对稳定环境中的噪声信号时，人们却经常反应过度

这种毛病会让分析师预测出错，也会制造出绝佳的投资机会。

下图框起来的左上象限和右下象限具有同一个特征：市场反应过度。

赢家魅力股（左上）有着长期优良的业绩，盈利增长强劲。然而投资者们会盲目地迷恋这些股票。

而输家价值股（右下）在很长一段时间里都表现不佳，盈利业绩和股价回报都令人失望，投资者们对这类股票的复苏能力也会变得过于悲观。

无论是晚期阶段的赢家还是输家，投资者们总是高估了当前趋势的影响，也就是反应过度。

与之相反的是，对于左下和右上象限的股票，市场往往反应不足：

赢家价值股（左下）在经历了长时间的盈利下跌和股价下跌后，出现了利好惊喜，股价也开始反弹。

输家魅力股（右上）则刚好相反 —— 经历了盈利良好、股价上涨的时期，随后出现了负面意外，股价开始转跌。

一个典型的例子是 @ice_招行谷子地 —— 一个疯狂迷恋招行的所谓雪球大V，如果你敢提招行的半句不是，立刻会被他拉黑。

当招行还是赢家魅力股时（高动量+“三高”），他当然觉得招行天下无敌，无限地放大所有利好，这就是典型的“反应过度”。

但招行转为输家魅力股后（低动量+“三高”），他对利空视而不见，面对不同观点只会辱骂和拉黑，这就是典型的“反应不足”。

结果呢？

最近一年半，招行股价几乎腰斩。

如何利用这个模型

上面的研究结论，归结起来无非两条：

市场对于晚期阶段的赢家股和输家股反应过度，喜欢线性推演出未来

市场对于早期阶段的赢家股和输家股反应不足，对转折信号视而不见

行为金融学家斯瓦米纳坦和李通过美股历史数据验证了上述结论：

高动量、低市净率的赢家价值股（左下），

显著跑赢了低动量、高市净率的输家魅力股（右上）。

那么，投资者可以利用这个规律赚取超额利润吗？

还真可以。

丹尼尔和迪特曼更进一步，设计了一个“做多赢家价值股，做空输家魅力股”的投资组合，表现非常耀眼：

在34年中，有31年是正收益，年化收益为12.5%

β值为-0.258，组合的收益表现与市场波动几乎不相关

组合的夏普比率为1.12，从风险收益角度来看相当不错

上图是这个组合的历年收益表现，屠夫个人觉得还有两点不足：

研究发表于2000年，所以数据截至1999年，然而当年正好是科网泡沫破灭……

每年的收益波动真的非常大，幸好亏损最多的年份也不到-10%，瑕不掩瑜吧

写在最后

最后，让我们回顾一下“动量生命周期模型”的相关研究结论吧~

【1】实证数据显示，股票在短期呈现动量效应（趋势延续），在长期呈现反转效应（均值回归）

【2】以“动量”和“三高”作为维度划分出4个象限，几乎所有股票都会在其中轮转（“三高” = 高PB、高成交量和高于盈利预期）

【3】一般投资者对赢家魅力股和输家价值股反应过度，盲目地认为趋势将永远持续，无视新的情况

【4】他们又对赢家价值股和输家魅力股反应不足，执着于历史数据形成的预测，忽略了拐点的到来

【5】实证数据显示，赢家价值股显著跑赢输家魅力股；做多前者+做空后者 的投资组合能获得不错的收益

今天的内容灵感源自詹姆斯·蒙蒂尔的《行为金融学》，感谢读完。

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