1-2新环境：投资改变命运的机率越来越大
课程精华笔记

现在我们已经进入了一个财富巨变的新时代。财富每天都在变化，因为中国经济变了。2018年是改革开放的40周年，如果把中国经济比作一个人的话，那么它现在已经步入中年阶段。这并不是说我们的经济变差，但是中年人和年轻人面临的问题的确是不一样的。

第一，收入结构变化了，以前主要是工资性收入，现在主要是投资性收入。中国人40年前还没有什么积蓄，当然只能靠工资性收入。

现在逐渐有了积蓄，投资性收入就变得越来越重要了。大家会更关注如何用钱去生钱。2017年全国居民人均的工资性收入增长只有8.7%，而人均财产净收入的增长达到了11.6%。尤其是对于很多新中产阶级来说，投资性收入可能早已经超过了劳动性收入。

第二，支出结构变了，以前主要是消费支出，未来主要是投资性支出。

经济学里有一个概念叫恩格尔系数，指的是基本的食品消费支出在总支出中的这种比重。中国的恩格尔系数已经降到了30%以下，其实已经达到了发达国家的水平。

我坚定的看好中国，一定会有越来越多的投资机会出现在你面前。投资机会有以下四个：

第一个机会来自国家的改革。

所谓新时代核心就在于改革，不管是从中央的气魄，还是客观的环境，这次改革很可能会超过上世纪90年代的高度和力度。

第二个机会来自经济的转型。

供给侧结构性改革一定会带来经济结构的积极变化，有变化就会有机会。比如产业结构的调整，医疗、养老、文化、旅游等服务业，以及移动互联网、新能源、生物、医药、金融科技这些新型技术产业，都会带来一批投资机会。

第三个机会来自技术的创新。

技术创新是财富的最终源泉，也是中国经济新时代的最重要的基调。十年以前，中国市值最大的企业是工商银行和中石油这样的企业，现在已经变成了腾讯和阿里。未来中国会有越来越多的腾讯和阿里出现，而且过去你几乎没有渠道去投资BAT这些独角兽企业。随着国内资本市场的发展和上市门槛的调整，你将有更多的机会去直接投资这些新技术企业。

第四个机会来自于消费的升级。

随着中国人均GDP不断向一万美元接近，中国已经变成了一个新中产国家，中国的老百姓正在越来越多地跨入新中产阶级。新中产的核心特点就是关注生活品质，注重消费升级。

不可否认的是这个时代你遇到的风险也会越来越多。风险有以下四点：

第一个风险来自市场的过度创新。

市场的优点是利于创新，但市场的缺点是无法控制创新的方向。大部分创新是正面的，但总有一些人会钻监管的漏洞，违规开展一些披着合法外衣的非法活动。

第二个风险来自于货币环境的收紧。

过去货币宽松，大水漫灌的时候掩盖了很多矛盾，也埋下了很多风险。从2016年开始，央行在货币市场逐步加息，未来可能会进一步加息。整个货币环境已经从过去宽松转向了稳健偏紧，央行这么做的目的是为了防范未来进一步可能滋生的金融风险。但问题是过去的金融风险和泡沫怎么办？当货币环境收紧利率上行的时候，必然会有很多金融产品的资金链出现问题，甚至陷入兑付危机。这对于投资者来讲是致命的。

第三个风险来对于监管政策的变化。

一个投资品种的表现好坏，除了要看其自身的条件，还要考虑外部的监管环境。有时候一个政策的变化，可能彻底改变一类资产的走势。

第四个风险来自于你的过度自信。

经济的新时代一定意味着投资的新时代，伴随着人口产业政策和市场巨大变化，各类投资品的投资逻辑和过去相比其实完全不一样了。

假如我们还是沉浸于过去，那么我们很可能被无尽的风险包围。投资是可以改变命运的，但是向上提升还是向下沉沦，关键在于你的选择。


1-3 新模式：散户将被抛弃，未来属于投资机构者
课程精华笔记

如果让我说一个中国股市和发达国家股市最大的区别，我会说是投资者结构。中国是以散户为主，而发达市场是以机构为主，这是市场最本质的基因，很多市场特征都是这种基因的结果。两个数据可以说明A股的资金有多散：一是A股共有自然人投资者1.34亿人，非自然人投资者33.82万人，也就是说个人投资者占比高达99.75%；二是账户资产量低于50万元的中小投资者占比高达75.1%。所以提到A股，大家首先想到的就是占有绝对比例的小散户，这使A股具有明显的散户市场特征：换手率高、炒作性强、暴涨暴跌，这些A股的标签大多是散户的“功劳”。 

但是，在这个散户自己造就的市场里，最受伤的恰恰是散户。大家常说的股市“721法则”便是很好的写照，无论是牛市还是熊市，长期来看，70%的散户赔钱，20%的散户保本，10%的散户赚钱。即使是在2017年的慢牛行情中也表现的十分明显，不计新股的话，2017年沪深两市市值增加了3.92万亿，人均盈利2.94万，但七成散户仍是亏损的。不过，正所谓一半是海水一半是火焰，另一边的机构投资者却表现不俗，全年混合型以及股票型基金共计盈利达2793亿元。

同样的市场，同样的规则，同样的标的，却有着如此巨大的差异，主要原因是散户和机构的操作模式有很大不同。

第一是基础逻辑不同。

机构投资者更喜欢选择有安全边际、高分红、稳定增长的好股票，做真正的价值投资。散户往往抱着投机的心理追逐热点股票，短线炒作，追涨杀跌，牛市一哄而上、熊市一哄而散。这根本不是我们所说的投资，而是在靠运气做投机。

第二是资金规模不同。

虽然散户数量巨大，但是从资金体量来看，机构投资者具有绝对优势，更有话语权。

两者逻辑不同，风格迥异，自然结果也是天壤之别。经过2008和2015年两次大熊市的惨痛教训后，投资者已经越来越意识到散户思维的缺点，机构投资者占比近年来不断提升。随着未来资本市场改革的逐步深入，市场环境越来越复杂，散户思维将加速被抛弃，机构投资者在A股会越来越重要。

所以，我的判断是A股市场将在历史、市场和人民的选择之下，逐步进入机构主导的新时代。

第一，为什么是历史的选择。

因为纵观全球的成熟市场，全都是以机构投资者为主，机构化是全球资本市场上百年来的历史经验。

美股是全球最大最成熟的股票市场，在美国三大证券交易所里，个体散户的日均成交量仅占总成交量的11%；相比较而言，A股成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右，市场成熟度方面还有较大的提升空间。

美国也是从我们这种市场形态一步步走过来的。回顾美国股票市场的发展历程，不难发现，美股市场的200多年就是一段逐步机构化的历史。1945年时美股超过93%的份额是由个人家庭直接持有，这显然是一个以“散户”为主体的市场。但经历过美国经济滞涨和石油危机后，散户投资者骤减，散户的资金也涌入共同基金市场，交由专业投资机构打理。

与此同时，机构投资者开始蓬勃发展起来。到20世纪80年代才，美股基本形成了以机构投资者为主体的市场形态。背后的原因很多：包括家庭投资手段的多元化、发达的寿险体系和共同基金的大量入市。相比之下，只有区区将近30年历史的A股还是一个蹒跚学步的孩子，尚处于规范发展阶段。虽然只走了一小段，但和美国的发展历程有一定的相似性，都需要经过发展规范的过程，终点已十分明确，A股的机构化只是时间问题。

第二，为什么是市场的选择。

因为中国的市场环境和过去不一样了，新环境必然会催生更多的机构投资者。

从国际环境看，金融全球化以及我国资本市场对外开放不断深入，A股纳入MSCI新兴市场指数，加上沪港通、深港通和QFII的扩容，外资进入A股的渠道越来越多，资金在A股和国际市场两个池子之间的流动越来越方便。由于国外主要是机构投资者，所以国际化实际上提高了A股的机构投资者比例。

从国内环境看，养老基金入市已进入倒计时。体量大、期限长的养老基金是资本市场的重要“水源”，也是机构资金的重要组成部分。我们可以看看美国的经验，20世纪80年代初，美国推出养老基金401（K）计划，401（K）计划在税收、账户转移等方面优势明显，并且可以投资多种资产，很快成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。而半数的养老金可以用来配置公募基金，由此开启了80年代美股的“大缓和”周期。有研究显示，在过去30多年里，作为美国股票市场最大的机构投资者，养老金持有市值占总市值的比例在40%至55%之间。我国正在进入“老龄化社会”，养老基金会越来越重要，养老金的配置多元化也是必然趋势，这给股市留下了巨大的想象空间。

第三，为什么是人民的选择。

经济学里有一个基本原理，个体的理性会带来集体的理性，但资本市场并非如此，散户投资者基于个人理性的选择，往往会带来集体非理性的结果。散户思维最大的缺点是太注重短期投机，追涨杀跌的过程中很容易买在高点、卖在低点，成为被割的“韭菜”，只有极少数的个人投资者可以跑赢市场。但我可以负责任的告诉你，他们也主要是靠运气，如果观察的时间足够长，他们一定是亏损的，这不是个人能力问题，而是人性的规律。投资是反人性的，没有一个人可以永远的战胜人性。

综合上面讲到的历史、市场和人民三大因素，我判断当前的总体趋势是机构投资者的比例在逐年上升。随着投资者结构的变化，A股市场的投资风格也在不断变化，散户思维越来越吃亏，机构化投资越来越有效，2017年的的价值白马行情就是很好的佐证，市场正在用脚投票。

散户未来只有两个选择，要么是把资金交给机构管理，要么是系统学习机构投资者的方法。频繁买卖、追涨杀跌的散户思维显然已经不能适应现在的市场了，只能从战术上进行调整，摒弃散户思维，向机构化投资靠拢。

在听到我这门课的时候，你可能还是一名标准的“散户”，但这并不意味着你就一定要被“散户思维”所困。只要相信逻辑的力量，坚定学习的信念，未来你也可以成为一个聪明的投资者。


1-4（投资趋势）新理念：投机跟风终成往事，价值投资站上风口
课程精华笔记

巴菲特说过，当海水退潮的时候，才知道谁在裸泳。反过来，当海水涨潮的时候，如果大家都在裸泳，你会怎么选择呢？大多数人一定不会选择穿上厚重的泳衣，以免被大家甩在身后。这就是过去价值投资在中国一直不受重视的原因，因为价值投资者最核心的理念就是绝不“裸泳”。

改革开放的头三十年是工业化时代，中国经济主要还是靠实体创造财富，毕竟那个时候，我们还享受着史无前例的人口红利和全球化红利。但从2009年开始，情况就变了。

以2009年的四万亿为起点，中国经济进入了一个金融化时代，创造财富的主要动力从实体产业转向了金融泡沫。四万亿其实不是一个确切的数字，只是那一轮大规模刺激政策的代称。从我们对数据的分析和实际调研的情况来看，当时的刺激规模可能超过十万亿。

随便说几个数字，你就知道了。2009年，中国新增人民币贷款9.6万亿，同比多增4.7万亿。也就是说在仅仅一年的时间里，我们把新增人民币贷款翻了一倍。一剂猛药下去，经济的确反弹了，但货币的闸门也一发不可收拾。

2009-2016年间，中国的广义货币总量M2从47.5万亿激增到167.7万亿，翻了三倍还多，年均增速高达16%，而同期GDP平均增速仅为8.2%，货币已经远远的跑在了经济的前面。经济学告诉我们，货币是水，经济是池子，当池子的扩张速度跟不上注水速度的时候，必然会带来两种结果：

一是经济的泡沫化。

2015年，中国金融业占GDP的比率达到创纪录的8.5%，不仅远远超过十二五规划5%的目标，也远远超出了大部分发达国家，比如美国只有7.2%，日本只有4.4%。这并不是说明我们金融业有多发达，而是说明我们的金融泡沫太严重了。

二是资产的泡沫化。

尤其是从2014年新一轮货币宽松以来，天量的流动性逐次流进各类资产，在金融监管不到位的背景下，泡沫一个个吹起。2014年的债券牛，2015年的股票牛市，2016年的房地产和商品牛市，各类资产泡沫层出不穷。

泡沫化带来了一个很直接的后果：很多人靠投机跟风一夜暴富，而价值投资变得更加无人问津，市场风气变得越来越浮躁。不过，这种现象正在发生根本性的逆转。如果说2009年四万亿是泡沫化的起点，那么2016年中央史无前例提出的“抑制资产泡沫”就是要给这轮泡沫化画上终点。泡沫时代正在离我们远去，一个尊重市场、回归本源的价值时代已经到来。

在我看来，这个判断的逻辑非常简单，泡沫没有破不破的问题，只有破灭时间早晚的问题。而现在，到了泡沫破灭的时候了。

我判断的经验或者角度有四个。

一是外部环境变了。

过去是全球性的超级货币宽松。除了零利率，还有史无前例的大规模QE，也就是注入大量资金的量化宽松（不一定准，但需要解释一下QE）。现在随着美国和全球经济的复苏，尤其是美联储在2015年底加息之后，全球性的货币宽松已经结束，全球货币开始边际收紧。

二是政策导向变了。

过去宏观政策的导向是一切为GDP服务，刺激政策不断，而现在，“抑制资产泡沫”“防范经济金融风险”“供给侧结构性改革”已经替代“稳增长”成为主基调。

三是货币环境变了。

虽然央行稳健货币政策的基调八年未变，但过去央行执行的实际上是宽松的货币政策，尤其是2014年开始的连续降准降息。现在货币政策已经彻底回归稳健，从这两年的货币市场加息来看，甚至都有些偏紧，总之大水漫灌的时代一去不复返了。

四是监管环境变了。

国务院2017年成立了金融稳定发展委员会，过去金融的第一任务是发展，因此在很多领域监管是比较宽松的，尤其是对一些创新型业务。但现在的金融监管空前加强，节制资本，打击寡头，严控债务，消灭通道，监管套利的时代彻底结束了。

当金融王气黯然收的时候，一个泡沫都跑不了。2015年的股灾，2016年的债灾，2017年的房价下跌，泡沫正在一个个破掉，剩下的也只是时间问题。过去几年大家总不屑于分析基本面，不屑于做价值投资，现在真的要重新审视价值投资的意义了。

翻开任何一本经典的投资学教程，主流的投资理念只有一种，那就是价值投资。所谓价值投资，就是通过分析资产的内在价值，在价格被低估时买入，然后相对长期的持有，获取超额收益。

有人说价值投资是不是就不看短期了？并不是。虽然长期来看，价格是由价值决定的，但短期内价格会围绕着价值波动，出现与价值的背离，这种差距就是投资机会。价值投资更关注内在价值，长期持有具有增长潜力的资产，价格也会随价值水涨船高，从而获得可观的收益。

你可能对价值投资存在顾虑，认为中国的资本市场有中国特色。这点我非常理解，但我还是坚信价值投资已经到来。原因有两个：

第一，价值投资在长期内是可以跑赢泡沫的。

泡沫投机多是把握稍纵即逝的机会，交易起来短平快，这个难度其实是很大的，因此投机的成功率其实并不高，只不过是一将功成万骨枯。价值投资恰恰相反，更关注资产的持续增长机会，追求复利效应。这不仅能熨平短期的价格波动，而且还能获取可观的稳定收益。“股神”巴菲特持续看好可口可乐，在可口可乐股价被低估时，拿出三分之一的投资组合来配置可口可乐股票，10年赚了10倍，并多次在公开场合声称，将永远持有可口可乐的股票。国内也有这样的神话，“万科最牛散户”、第一大个人股东刘元生在1988年万科股份化改造之初买入360万元的万科股票，20多年专注一只股票，穿越若干牛熊循环，最后变成57亿，增长近1600倍。

第二，价值投资能适应中国的资本市场，回归本源的政策实际上为价值投资打下了基础。

价值投资其实是舶来品，最早提出这种理念的是巴菲特的老师、著名投资大师格雷厄姆。所以很多人认为舶来品不适应中国，投资是要分市场的，我们A股市场不成熟不规范，价值投资很难适用。其实不然，哪怕是A股也是适用于价值投资的。近的看2017年的价值股行情，远的看近十年涨幅前十的股票，全部都涨了10倍以上。仔细分析发现这些牛股都是业绩好的价值股，营收复合增长率平均为31.3%，净利润复合增长率平均为45.5%，这就是价值投资最好的案例。

价值投资说起来容易，做起来难。有个有意思的现象，近十年的十大牛股也有很大的波动，10只股票中有九只曾遭遇腰斩，所以价值投资也要耐得住寂寞。

只有将这种理念内化成自己的投资信仰，才能挖掘出具有潜力的优质资产，并坚定的长期持有，也只有这样，你才能最终享受到价值投资的价值。


1-5（投资方法）从一万到一亿：如何寻找下一个投资品？
课程精华笔记

学习投资的逻辑，最终目的是找到最有价值的投资机会。

从经济学的角度来看，风险和收益是对等的，有多高的收益就有多大的风险。暴富是极小概率事件，但是我们依然可以通过专业的逻辑分析来无限接近这种理想的结果。

不管经济是好是坏，每个时代都会有属于他自己的风口。十年前的房子，五年前的茅台酒，三年前的比特币，两年前的大宗商品，只要能抓住这些风口，搭配合理的交易方式和时机，投资就有可能创造从一万到一亿的奇迹，至少也可以让你的财富跑得比大部分人都快。

好的资产其实是有共性的：

第一，从需求的角度看，人民群众的需要是硬道理。

只有抓住了人民最实在最迫切的生活需求，才有可能成为一个好资产。那么问题来了，人民到底最需要什么？

80年代刚刚改革开放，人民生活水平不高，解决温饱问题是头等大事，最缺的是粮食，所以那个时候粮票最值钱。90年代开始了真正的市场经济，出现了下海潮，公司的概念深入人心。办公司搞市场经济，首要的问题就是资本。所以当时人民最缺的就是资本，资本最值钱。它表现的形式就是从国内贷款的利率很高，从国外引进资本的成本也很高。

21世纪以后，随着中国加入WTO全球化的大潮当中，农民工进城，城镇化加速，商品房制度也逐步的建立起来。过去住在公房的老百姓和新进城的老百姓都开始向往住上新房。这个时候人民最缺的是房子，于是呢房价地价都出现上涨。

现在人们最基本的生存需求已经满足得差不多了，消费需要升级，大家缺什么？缺的是高质量的消费产品和服务。所以我们看任何一种资产往上涨，一定是满足了人民对美好生活的向往。

第二，从供给的角度看，一定要供不应求。

任何一个资产光有需求也是涨不起来的，必须供不应求才能涨。比如说房子人人都想住，但是为什么中国的房子就能蹭蹭的往上涨，国外的房价涨幅却不高，因为我们的土地它不是自由供应的。房子不是说你想建就能建，而国外很多地方它的土地是自由供应的，房子供给充分市场化，自然也就不会出现咱们这种供不应求的局面。

第三，从市场的角度看，一定要快人一步。

在大部分人还似懂非懂甚至嗤之以鼻的时候，要敢于买入。因为这个时候估值相对合理。巴菲特有一句至理名言，在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。投资在很多时候其实是反人性的。可以这么说。赚小钱要顺势而为，赚大钱，很多时候都要逆势而为，学会与大多数人为敌。

第四，从情绪的角度看，基本面好不一定能涨，要想真正涨起来，确实得有导火索。

资产涨起来有时候很快，有时候一年一个月甚至几天的时间可以涨几倍。那么问题来了，这么短的时间内，这些资产本身真的突然变好了吗？当然不是。这就像一颗炸弹一样，火药早就是装好的，关键是得点燃导火索，要不然再猛的火药，它也不会爆炸。

对于投资来说，导火索是什么？最常见的就是一个政策的变化，比如说房子一直很稀缺，但是你等到限购限贷政策放松了，房价就上涨了。

第五，从风险的角度看，好的资产一定是有很厚的安全垫的。

通俗一点说，即便是表现不理想，跌也跌不到哪去。安全垫有很多种，一种是本身你的成本就不高，资产本身有一定的现金流，相当于一个保底的收益。即便是价格暂时跌了，你还可以持有等待。

比如说像上汽格力美的这些盈利特别好的公司，它每年都有五六个点的这种股息分红，即便是短期股价跌了，对你来说也不算亏。你可以先吃分红，等到股价回升的时候再卖掉。

原来我们说风来了，猪都会飞，这其实只是一个玩笑，真正飞起来还得找到强有力的翅膀。这个翅膀就是投资的方式，或者说交易的方式，最重要的是建立金融思维，学会利用杠杆。

例子：其实简单给大家算一个数据就明白了。假设一个房子价值100万，你有两种方式去购买，一种是全款100万，另一种是首付20万，贷款80万，贷款的利息是5%。假设两年以后房子从100万涨到200万，那么这两种方式的收益率各是多少？

第一种情况100万变成200万，那么我们很容易算出来，它的收益率是百分之百。第二种两年的利息大概是8万块钱，也就是说贷款一共需要还88万，200万扣掉88万，还有112万。那么20万的本金变成了112万，那么收益率是多少？是460%。一个收益率百分之百，一个收益率460%。

我们看不同的杠杆带来了完全不同的收益。当然并不是说高杠杆高收益就一定适合你，因为杠杆越高，风险也就越大。这一方面要看你的原始资本，另一方面也要看你的风险承受能力。

如果你的资金不多，能够承受一定风险，就选择加一点杠杆。如果你的资金很充足，又不愿意承受太大的风险，那么你可以选择相对稳健一些，控制一下杠杆。总的来说选好的资产确实是有规律可循的。

先按照我们总结的规律去找出好资产，然后再根据你个人的情况，选择合理的交易方式去抓住这个机会，这样才有可能实现从一万到一亿的财富跨越。


1-6（投资方法）看中国国情：你还在盲目学习巴菲特吗？
课程精华笔记

中国有很多巴菲特的信徒，我的一位基金经理朋友就是其中最铁杆的粉丝之一。 但有意思的是，他说他虽然最崇拜巴菲特，但他在市场上最不想做的就是巴菲特。我问他为什么，他说因为中国的市场实在太独特，巴菲特的大部分理论都有些水土不服。

这不能怪我的朋友浮躁，因为过去这些年市场的确如此。在中国做投资，不管是投资股票、房产，还是其他任何资产，都必须首先理解中国国情，认清中国与其他国家的区别。

一是政策环境不同。

中国虽然也叫市场经济，但政策的影响力远远大于国外。因此在国内做投资时，需要格外关注政策动向。而国外尤其是发达国家的市场化程度较高，市场较为独立，不会轻易受到政策的影响。以股市为例，中国股市是有名的政策市，政府的政策调整或主流媒体的相关言论，有时会彻底改变股市的运行方向。比如2015年股市最疯狂的时候，证监会突然宣布彻查杠杆配资，打的各家机构措手不及，政策从疯狂加杠杆到骤然去杠杆，市场方向也随之急转直下。

更麻烦的是，政策有时还会虚晃一枪，给投资者带来巨大的心理落差。比如上轮牛市之初，人民日报曾刊文4000点才是A股牛市起点，给予投资者强烈的牛市预期，甚至让大家开始幻想突破1万点，而不久之后的结果，大家也知道，是非常惨烈的。

相比之下，国外的市场相对独立和自主，政府影响和干预极少，分析起来就容易的多。中国就不一样了，在中国做投资必须首先把握好政策方向，然后判断政策影响的时间和程度，这也是我们这门课的重要内容之一。

二是监管体系不同。

国内外金融发展阶段不同，市场成熟度和对应的监管体系都有很大差异。总体而言，发达国家的市场发展的早，金融监管体系也较为成熟，市场相对有序。以P2P为例，美国比中国发展的早得多，美国证券交易委员会（SEC）从2008年便开始严格监管P2P行业，实行高门槛准入。除此之外，还有州级部门的配合监管，在严控额度的同时要求P2P机构和融资人及时进行信息披露，确保整个过程清晰透明。

相比于美国，我国的P2P起步要晚得多，直到2012年才进入爆发期，相关的监管体系在大部分时间内都是空白，这才导致泛亚、e租宝等跑路违约事件频频发生。直到2017年尾大不掉时，银监会等部门才密集出台25份相关政策文件，对P2P产品进行规范监管，而这个时候很多投资者已经掉坑里了。

有些人指责P2P，把P2P妖魔化，其实问题不在于P2P，这种模式在很多发达国家都有，是一种很正常的金融形态，只不过很多机构当时钻了监管的空子，变成了非法集资。我们在做任何投资之前，如果不能认清中国市场的特殊监管环境，很容易掉到坑里。

三是参与主体不同。

国外成熟资本市场的投资者以机构为主，而中国明显以散户为主。我们来看看中美股市日均成交量的对比，美国股市是“八二分化”，机构八，散户二，中国则是“二八分化”，机构二，散户八。

机构和散户的投资理念是完全不一样的。机构注重价值投资，追求长期收益和时间复利，而散户具有明显的投机心理，经常追涨杀跌、短线炒作。不同的参与主体，不同的投资理念，造就了完全不同的市场风格。国外市场虽然没有涨跌停，但市场自我纠错和调节的能力很强，长期来看相对稳定。而国内市场虽然有涨跌停的限制，但不管从短期还是长期来看，波动性依然很大，容易暴涨暴跌。

而且这还会造成一个恶性循环。当短期波动剧烈，尤其是下跌的时候，散户容易形成羊群效应。散户自己卖出股票的同时还要求赎回基金，这就导致机构被迫减仓，丧失自己的专业定价能力，变得像散户一样。尤其是公募基金出于短期基金排名的考虑，可能被迫在低价做出斩仓等非理性的散户行为。本来机构投资者就少，还经常被迫散户化，这是中国市场不理性的一个最主要原因。

四是投资工具不同。

发达国家的投资工具相对丰富齐全，而国内尚处于金融初级阶段，投资工具还在不断的补充和完善过程中。以房地产投资为例，房地产是中国居民最喜闻乐见的投资标的，但在中国，投资房地产的渠道十分有限，大多是直接购买实物房地产，这样不仅成本高，流动性差，而且需要承担房价波动带来的巨大风险。

而国外投资房地产有许多新玩法，最常见的是房地产信托投资基金也就是所谓的REITs。REITs的本质是房地产的证券化，将流动性较差、资金门槛较高的实物房地产，转化成易于流通、成本较低的标准化证券资产。以REITS为例，投资者可通过购买RETIs份额持有项目公司股权，从而享受和房地产实物投资一样的权益。这种方式不仅降低了准入门槛，对应的风险也随之下降。

由此可见，工具的不同会导致完全不同的资产配置策略。

五是市场质量不同。

同一种投资品在国内外的质量也不尽相同，很多市场上鱼龙混杂，标的质量很差，这主要归因于国内外市场基础制度的差异。

以股市为例，国内外的股票发行及退出机制都有明显区别。在IPO发行制度上，美国股市采用“注册制”，只要符合上市发行的条件并依法进行信息披露即可，监管部门仅发挥一般监督功能。中国股市采用“核准制”，除了需要满足基本条件外，还需要经过监管部门起决定性作用的审批流程。

在退出机制上，美国股市同时采用了财务退市和市场化退市两种标准，优胜劣汰，充分发挥市场的资源配置功能。而中国股市的退出标准相对单一，只有连续三年亏损这一条，未能充分发挥市场的选择功能。

在“大进大出”原则的指导下，美国股市经过上百年的发展，大浪淘沙后现有3000多家上市公司，相对优质，适合进行价值投资。而中国股市不到30年的历史现也有3000多家上市公司，但其资质参差不齐，出现了很多财务造假上市、欺诈发行退市的案例。

六是交易机制不同。交易机制会直接影响交易行为，进而影响整个投资逻辑。比如房地产在中国的交易成本很高，主要是交易环节税费重，变相抬高了房价。更典型的是股票市场。美国股市实行T+0制度，可以即买即卖，中国股市实行T+1制度，当天买入，第二个交易日才能卖出；

美国股市允许做空，只要看对走势，哪怕是股价下跌也能盈利。中国股市没有做空机制，只有股价上涨的时候才能实现盈利，容易被操控；交易单位也不一样，美国股票没有交易单位限制，中国股票最小交易单位为100股，对于那些像贵州茅台一样的高价股买一手就需要大几万块钱，限制了部分投资者的参与；

美国股票没有涨跌幅限制，中国股票有10%涨跌停板制度；交易手续费也不同，美国的手续费以交易笔数为基准，与交易金额无关，而中国的手续费与交易金额挂钩，因此美国投资者对交易频次更加敏感，中国投资者更加关注交易金额。

对比一下你就会发现，中外投资市场在政策环境、监管体系、参与主体、投资工具、市场质量和交易机制等6大方面存在巨大的差异，总体来看，国内市场相对国外还不够成熟，巴菲特的理论直接生搬硬套一定会出现水土不服，因此在中国做投资一定要形成中国特色的投资方法论。

至于中国特色的投资方法论是什么，我会在接下来的课程中为大家详细拆解。


1-7（投资方法）看经济周期：经济形势好的时候该买什么？
课程精华笔记

对很多投资者来说，最烦恼的可能不是踩中风险，而是错过机会。比如，有的朋友，在2008年股市大跌后手握着现金什么都不敢买，眼看着黄金从2008年的160元每克一路涨到2011年的380元每克；再比如，在2014-2015年做多螺纹钢期货的朋友，眼看着股市债市双牛，但螺纹钢价格几乎腰斩。这还不是最惨的，最惨的例子应该是2015年上半年卖房炒股的朋友们。2015年年中股市崩盘，但房价在2015年底迎来了最疯狂的上涨。

你可能会说这些投资失误的朋友是运气差，其实不是的。我觉得是因为他们缺乏对经济周期的基本判断，缺乏对大类资产轮动的基本常识。什么叫大类资产轮动呢？简单来说，就是在不同的经济周期里，大类资产的表现是不一样的，经济好和经济差的时候会有不同的资产站上风口。

这种判断和常识有多重要呢？这么说吧，在一个债市上涨股市下跌的经济形势下，你拼命的在股市里找最好的股票，可能都不如闭着眼买债券基金赚得多。这就是我一再强调的，选择比努力重要。

很多个人投资者以前并不了解这些规律，所以导致投资经常“踩到坑里”。我之前在金融机构做高管，非常了解机构投资者对于经济周期和相应的大类资产选择，是有一套完整的方法论体系的。这也是机构投资者能够战胜个人投资者的原因之一。

一个完整的、从上至下的、包括所有资产品类的投资判断框架应该包括三个层面。

第一个层面是判断经济大势。

经济好还是不好，在股票、债券、房地产、外汇、大宗商品、黄金等大类资产层面应该怎么选；第二层面才是某类资产里具体怎么挑，比如股票里买什么行业，房地产里买哪类城市，债券是买国债还是信用债；第三个层面是最终的投资标的，比如股票，在某个行业里到底买哪一个公司，房地产某类城市中具体买什么地段，债券的国债里具体买哪个期限的国债等等。

根据美国的研究结果显示，第一个层面的大类资产配置对于整个投资收益的贡献基本达到了9成。也就是说，经济形势的判断与大类资产的选择基本已经确定了你的输赢。

在今天这节课程里，我会先告诉大家，在经济形势好的时候应该买什么大类资产。

第一步，我们需要先明白经济形势好的定义是什么。

这种好可以从两个角度来衡量，一个是真实的经济运行的好，一个是虚拟的投资情绪的好，二者大多数是同时存在的。经济真实的好会体现在几个方面：一是GDP增速很快，通胀率很温和，比如保持在2-3%左右；二是实体投资很活跃，可以观察房地产投资、基建投资增速；三是消费旺盛，可以观察社会消费品零售总额增速。这种真实的好会导致企业与个人的收入增加，整个经济产出各个链条中的企业盈利整体改善，对于风险的承担更为有勇气，从而传递成金融投资的风险偏好提升，也就是投资情绪的好。

第二步，确定了经济形势好之后选择资产的核心方法是什么？

在经济向好的大形势中，投资的核心在于选择那些可以直接分享经济增长红利的大类资产。也就是说，这类资产的价格基本面会伴随经济运行而走高。你通过买入这些资产就可以间接的享受到经济增长的红利；投资情绪的向好意味着更多的资金会去配置这些资产，买的资金越多，这些大类资产价格同时还会额外获得一定的追捧溢价。

第三步，什么资产可以最为直接的分享到经济增长红利呢？

答案是 股票与大宗商品。 

我们先来说股票。股票是如何定价的呢，简单来说，股价就是这家公司未来盈利现金流的折现。因此在经济向好的形势中，整个经济的固定资产投资与消费的欣欣向荣会直接体现在整体企业的盈利将会改善。如果利率不发生变化的前提下，企业会越来越赚钱，因此其股份的价格就会走高；

有的朋友可能会问，同样是股份，上市公司股份与非上市公司股份哪个更好呢？显然是上市公司股份更好。一方面，A股的上市公司几乎都是各个行业最为优质、营运效率最高的领头羊企业，那也就意味着这些企业的盈利改善更为明显。另一方面，A股上市公司由于信息披露更为完全、买进卖出的流动性更好、定价更为公允，因此上市公司股票是可以直接分享到经济增长红利的资产。

接下来说大宗商品。大宗商品价格的核心是供需，简单来说，需求大于供给的时候，价格就会上升。需求小于供给的时候，价格就会下降。在经济向好的形势中，需求方面来看，经济需求强劲，比如固定资产投资、消费等旺盛，会直接拉动对于大宗商品的需求。供给方面来看，由于大宗生产企业需要先有盈利才能资本扩张，因此产能的形成有一定滞后，整体呈现一个需求大于供给的情景，大宗商品价格走高。经济越好，价格越高。因此，大宗商品也是可以直接分享到经济增长红利的资产。

第四，以上两类资产的走势是否经过验证呢？

答案是肯定的，从国外经验来看，最为著名的就是美林证券2004年提出的投资时钟理论，它们通过梳理美国三十余年的经济周期与大类资产表现得出，在经济向好的形势中，股票和大宗商品的表现是优于债券、现金与黄金的。国内经验来看，虽然国内证券市场起步较晚，目前各大类资产价格可追溯的有效价格历史尚没有海外发达国家的时间长，但整体依然是符合此经验的。比如2004-2006年中国经济形势向好，平均GDP 以每年12%左右的速度增长，那段时间的南华工业品指数翻了2.6倍、A股上证综指翻了6倍，二者都是史无前例的牛市。

最后，如果本节课程必须浓缩到只有两句话，我想是如下两句：第一，三层面投资框架是个人投资者逐步拥有机构投资思维的最为重要的起点，一切的细分投资产品的理解与配置都应该放在这个框架中来思考；第二，经济形势好的时候一定要去追逐可以分享经济增长红利的资产，即股票和大宗商品。这两句话，我希望所有个人投资者都可以印入脑海。