这个周末再次翻到了李国飞先生的《投资框架2018》，拍案叫绝。不同于我们意识中所谓的那些价值投资者，李总才是高人，对投资的认识之深，之广，绝对超过国内90%以上的基金经理。

认真读完，意犹未尽，兼做一些对我有感触的精彩笔记，分享如下：

要想获得超额收益，不但要深刻理解基本面，还要深刻理解市场。李国飞先生的投资框架讨论决策、公司和股价三者的联系与影响，以及与宏观变化的关系。

一、上市公司（基本面）

A: 研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度，我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。

1. 护城河：足够宽和深。ToC的公司更容易成长为巨无霸。

（1）护城河最强最深的是垄断，几乎都是互联网公司。阿里腾讯还有AmazongoogleFB等（2）金融公司也有强大护城河，因为牌照。招商银行、中国平安（3）与吃喝有关，顶尖的企业品牌一旦树立则会形成强大护城河。茅台海天（4）制药公司，专利保护。云南白药，片仔癀（5）技术升级较慢的制造业，如美的格力

发现深厚护城河公司的好方法——如果产品提价，顾客还会购买，不管是否情愿。比如高端白酒、医美、奢侈品、孩子教育、高端奶粉等。

2. 进化力：企业的进化能力

作者引用kk《失控》的概念，很多互联网企业如谷歌美团小米不断拓展自身边界，网络结构无中心、分布式、连接。护城河本质就是连接的强度。连接后出现“涌现”，这与多元化并不相同。这些新业务的客户本就是现成的，对强烈需求提供业务也就是水到渠成的事儿。新的领域要与原来业务能够产生良好的协同效应，这样成功的几率才会大。

当然李总在新的文章里对“连接器”和生态型组织有了新的思考。

阿里和腾讯的成长模式就完全不同，阿里更多是来自于高层推动，KPI考核严格；腾讯则相对宽松，鼓励内部竞争（赛马）。平安的多元发展也是个非常好的案例。

3. 价值观

B：外部规律

1. 投资者与公司

2. 上市公司与宏观变化：包括利率、M2、汇率、供给侧改革、IPO、监管制度等对公司的影响

如2015/6年地产的大牛市，最重要的原因就是央行中长期贷款利率的连降。另外2005年中国房产价格暴涨，并不是因为利率下降，相反当时利率一直在上升。真正原因是中国2001年加入WTO，外贸顺差暴增，拉动M2快速增长，货币泛滥，房地产是最好的投资选择。

地产、金融、有色、基建等行业都与宏观经济的整体景气高度相关。所以，要在行业低估时买才有好的回报。而消费、游戏、食品则与宏观经济相关性低很多。

二、证券市场（股价）

A：内部规律

估值的本质，不是算公司的真实价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。巴菲特说“以合理的价格买入一家好公司”，可什么是“合理的价格”？

1. PE曲线

市场对一个公司的分析框架是一致的，这种一致由市场的意见领袖，也就是大行研究员决定。股价是由市场全体参与者决定的，不可自以为是。

比如股价=PE*业绩，股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数。PE是市场给的一个预期，根据业绩对来年进行再调整。

市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大。

市场对公司业绩的预期和估值随着价格而变动，很好的证明了索罗斯的反身性原理。

PE曲线使用适合经营稳定的公司，尤其是蓝筹，业绩大起大落并不适用。PB（地产、银行等周期行业）/PEV（保险）/PS（销售型企业）估值。PE曲线要重点研究顶和低，一般情况下在一个区间波动。

2. 市场情绪

PE走势，换手率，成交量，融资融券额，这些数据从不同角度观察市场的人气指标。高位连续放巨量不涨，是买盘衰竭的迹象；低位放巨量拉升，是见底的标志。

大A观察换手率是个很准确的顶部预测指标，就拿今年火热的创业板来说，每次换手大于5%就要当心了，无疑都是阶段顶部。

一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。个人非常赞同这一点。虽然择时很难，但毋庸置疑，市面上一些崇尚所谓价值投资“买入并持有，不管市场波动”那一套我实在是不敢苟同。尤其是对于不成熟的大A市场，波动是常态。

3. 对key point数据保持敏感

4. 人性

（1）市场就像一个钟摆，总是从一个极端到另外一个极端，涨后过头，跌也会。

（2）出各种好消息，无比乐观就是涨不动，出各种坏消息，无比悲观就是跌不了，可能就是顶或底。涨不动或跌不了是最权威的信号。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。

由《M1定买卖》的策略，目前大盘还没到顶。

（3）一个坏消息，只对公司有短期影响，但市场误以为有长期影响，因而出现暴跌时，是好的买点。比如茅台的塑化剂风波和伊利三聚氰胺事件，以及去年医药集采的恐慌。投资的本质是低买高卖。跟一般投资大咖不同，李国飞认为，无论长短期市场都是投票机，只有符合一定条件，才是称重机。

B：外部规律

1. 证券市场与上市公司

（1）管理层高位减持和低位增持都是一个好的观察窗口。

（2）周期性配股、发债一般不会受市场欢迎

（3）分红影响估值

（4）反身性第二层：股价影响公司经营。每次危机，银行股先暴跌。

2. 证券市场与宏观

只注重公司研究，不管宏观是片面的。尤其我大A，宏观才是最重要的。

3. 证券市场与投资者

三、投资者（决策）

核心是聚焦变化。从历史经验看，如果十年期国债利率超过4.5%，对经济的抑制和股市的打击都会比较大。之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长，也就是“不变”的好公司。

我最重要的一个买入策略是，在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看，确实已经比较便宜了；第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时，或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时；第三，公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到。

也就是查理芒格说的，不追求平庸的机会。

李国飞先生的投资体系，值得我们思考。