帆歌投资周纪 2024-04-16

投资-新概念

任泽平，1979年3月出生于山东枣庄，中国经济学家，中国民营经济研究会副会长，中原银行首席经济学家。主要从事宏观经济领域研究。

宏观研究

宏观研究包括逻辑框架和心性修炼两部分。

宏观研究框架长期与短期：经济变量有两类，人口、制度、技术等长期变量决定经济潜在增长率，货币政策、消费、投资、出口、库存、情绪等短期变量决定经济周期波动。

政策与经济：中国的经济和市场运行中政治经济学十分强大。商业研究关注“是什么”，公共政策研究关注“应该是什么”。对于公共政策的预判，需站在利益博弈中各方的角度去思考。宏观与中观：经济增长是由产业结构转型升级所推动的，周期波动是由行业景气梯次轮动所形成的。宏观与策略：宏观研究强调对客观世界的认知，是总量思维；策略分析强调心物兼修，是边际思维。大势研判是理性逻辑和直觉艺术的结合，平衡使用左右脑思维。

“转型宏观”新思维、新框架中国经济正处于转型期，发生了很多新情况和新变化，固守旧思维的人将不断犯错，市场上各种误判层出不穷。“转型宏观”新框架，包容了趋势和波动、总量和结构因素，使其更具解释和预判能力。转型宏观与周期宏观下的因素变量

“投资时钟”是常用的基于宏观经济运行之下的大类资产配置框架。经济时钟有两类：转型时钟和周期时钟，其所适用的环境、经济运行逻辑、对应的大类资产轮动是不同的。经典的投资时钟

转型宏观视角

当前中国经济最大的宏观背景是增速换挡、结构调整和改革转型。2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。新一轮改革的时间表和路线图是：以财税始，以国企终，中间夹金融。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观。未来相当长一段时间，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变，改革驱动的风险偏好大起大落。中国经济和资本市场正处在一个大的变革时代。

国际经验与中国未来根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。根据典型工业化国家经验，以仪器仪表、医药、环保、汽车、电子等为代表的技术密集型产业比重持续上升，大约在人均GDP达到15000国际元左右时趋于稳定。服务业中，金融、信息、科技、商务等生产性服务业增长最快，教育、医疗等社会服务业增长较快。未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%~8%旧增长平台要好，经济从要素驱动型向创新驱动型转变，增长模式从速度效益型向质量效益型升级，产业从重化工业为主向高端制造业和现代服务业为主升级。这种分化反映了中国产业结构演变的长期趋势。

增速换挡期根据国际经验，成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现增速换挡，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。增速换挡期，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂。在增速换挡期的下半场，刘易斯拐点、房地产投资长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式：一种是主动改革破旧立新，另一种是危机倒逼被动出清。一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉，为牛市到来吹响了号角。

未来中国经济和资本市场前景：无风险利率下降提供了牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市。

2010~2014年间，我国处于增速换挡期的上半场，由于拒绝减速，出清缓慢，企业和地方融资平台加杠杆，旧增长模式负债循环，推高无风险利率。地方融资平台、房地产和产能过剩的重化工业形成了资金需求的“黑洞”。进而推高资金价格，对实体经济有效融资需求产生挤出效应，经济过度去工业化，损害资源配置效率。2014至今进入增速换挡期的下半场，随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现。改革提速将系统改善中国经济增长的长期前景，提升国内外投资者对A股市场的风险偏好，外资通过各种渠道进入A股，市场处在一轮大牛市启动的初期。

韩国在增速换挡期面临的挑战、应对与启示1998年韩国金融危机前后政府的政策方针基本一致，但实际执行效果形成明显反差，危机前的改革呈局部性、被动式、偏政治化、上层精英主导、受利益集团影响、便宜行事、流于形式等特点，危机后的改革呈全局性、主动式、政治经济改革并行、全民共识、方向坚定、攻坚克难、实质推进等特点。韩国在增速换挡期的经验教训表明，中国当前必须增强危机意识，充分认识到增速换挡的必然性和动力转换的必要性，下决心推动改革转型。

供给侧改革由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，改革是唯一出路，刺激是最大风险。面对经济寻底下行应在保持定力、守住底线的前提下，通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台，从而实现经济平滑增速换挡。这需要几个独立、有效的政策工具协同配合：一是当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。二是实施大规模、大范围、大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。经济转型阵痛期政府通过减税让利放水养鱼，有利于微观企业和居民休养生息。三是采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。四是可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。五是加大服务业开放，大力度放松管制。中国经济过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功取决于服务业开放的成功，这是大方向。六是发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。七是在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。八是大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，让市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。

中国经济的周期

“增长与波动”是经济形势分析最基础的框架体系，长周期决定了经济运行的长期趋势，短周期决定了经济运行的短期波动态势，是对“转型宏观”和“周期宏观”分析框架的综合与兼容。商业周期包括70年左右的人口周期、60年左右的创新周期、30年左右的建筑周期及房地产周期、10年左右的设备投资周期、3年左右的库存周期。随着我国市场经济不断完善，商业周期影响越来越大。

周期类型

人口周期2012年前后人口红利结束，中国经济长期潜在增长率下降，需要从人口数量红利向人力资本红利转变。如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，企业盈利能力提升，股市趋势仍将长牛，但如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市将陷入低迷。人口红利期，经济高增长、高通胀、高波动，利率中枢总体较高。人口红利消失期，经济潜在增长率下降，物价通缩，利率中枢下移。随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大城市迁移聚集。

房地产周期房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉。房地产长周期拐点和人口周期拐点一起成为引发经济体增速换挡的重要驱动力。房地产对经济和资本市场的影响：增速换挡期，住宅投资告别高增长时代，房地产政策应适应应注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率，更注重区域差异。必须建立起比较完善的住房法律体系。通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制。需要实行长期稳定的住房信贷金融政策。逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

设备投资周期设备投资周期是经济波动中的主周期，长度6~11年。设备投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。我国设备投资周期具有典型的十年一轮的“二八现象”，这是世界经济周期、我国政府换届以及设备更新替换等因素叠加的结果。近年我国投资结构发生重大变化，未来应适当调整宏观调控重点。

存货周期企业持有存货的最终的目的是出售。存货在微观上是连接企业生产与市场需求之间的缓冲带，在宏观上是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。

通胀周期供求是影响价格的两个根本因素，货币供应、自然灾害、消费升级、技术进步等则通过影响供求来影响价格。导致通货膨胀出现的主要因素有：货币供应持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张，资源能源、土地、农产品等技术进步慢、供给弹性小的商品生产者获取平均利润的诉求等，这些因素能够对价格产生持续性的冲击，并广泛传播。

几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。

货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度则是不确定的，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。

汇率的决定机制与人民币展望汇率是两国货币的相对价格，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求。决定未来人民币汇率的关键，要看对中国经济增长前景的预期，以及有没有大的风险事件爆发，比如经济危机或高通胀。对中国来说，如果换挡不成功，可能会出现危机并导致货币大幅贬值。如果换挡成功，中国将成为世界第一大经济体，人民币将成为国际货币，而人民币升值也将是主基调。历次美国加息周期下的汇率表现

加息周期不一定带来美元强势周期，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。值得注意的是，美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。

如果美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。长期顺差国的汇率表现：长期贸易顺差国中，中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。物价稳定国的汇率表现：发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。21世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。国际货币国的汇率表现：如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺。随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。人民币当前面临三大支撑和三大压力：三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来的美元升值可能性，三是经济增速换挡失败导致的大幅贬值风险。

中国经济的产业升级

增速换挡期的经济减速主要是由投资、出口增速减缓和消费比重上升导致的。

需求结构升级

工业部门分类制造业是人类社会创造物质财富的主要方式。在国民经济产业分类中，属于第二产业，是工业中除采掘业和公用事业之外的产业。

联合国工业发展组织的制造业分类

工业部门分类对照

中国制造业发展状况及国际经验对比1.工业化率高于典型工业化国家阶段平均水平，呈挤压式增长特点。2.制造业结构演变趋势与典型工业化国家吻合度较高。以纺织业、食品工业等为代表的劳动和资源密集型产业持续快速回落。以冶金工业、建材工业等为代表的重工业跟典型工业化国家经验高度吻合。以电气制造、交通运输设备制造等为代表的资本和技术密集型产业比重长期呈上升态势。未来仍有上升空间。重化工业比重偏高，钢铁、有色、建材等行业峰值临近，高重化工业比重、高投资率和高增长是工业化处于中后期阶段的典型特征。

典型国家的经验表明，粗钢产量增速与工业化阶段密切相关，而粗钢产量增速的大幅下降往往对应着工业化后期。随着重化工业峰值已过，钢铁行业的过剩不仅是周期性过剩，而且是趋势性过剩。

未来中国产业发展前景预测1.中国产业结构内在演变趋势1.主导产业向中高端耐用消费品和装备制造业升级2.基础产业向能源原材料和中高端生产性服务业演变3.产能过剩行业趋势。这类产业有：农业、建筑业、纺织业（低端服装制造和纺织原材料粗加工）、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等。2.未来中国制造业发展趋势预测在工业化后期，石油工业受国内需求带动效应较强，化学工业在细分行业中仍存在较大升级空间。金属制品工业、机械制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、电子及通信设备制造业等资本和技术密集型行业所占比重继续上升。总体看，虽然中国工业占GDP比重整体下降，但工业内部结构将不断优化升级，劳动密集型产业和重化工业比重将不断下降，资本和技术密集型产业比重将持续上升。3.未来中国服务业发展趋势预测现代市场经济条件下，服务业的持续快速发展及其在经济结构中占据越来越重要的地位，是建立在较高经济发展水平基础上的。未来10年我国服务业增加值比重将继续保持平稳上升的态势，在流通性服务业比重平稳趋降的同时，生产性服务业比重持续较快上升，个人服务业比重稳中有增，社会服务业比重也呈逐步提高的趋势。

经济周期波动与行业景气轮动

国际上关于经济周期波动与行业景气变动关系的研究主要有两条线索：一条线索是探索行业层面的冲击因素，揭示经济周期波动的原因；另一条线索是探索在行业层面的传导机制，揭示经济周期波动的规律。经济周期波动在行业层面的冲击因素目前经济周期理论已经归纳的几大典型周期类型均根源于产业因素：短波的蛛网周期揭示的是农业对价格的生产反馈周期；短波的基钦周期揭示的是工商业部门的存货调整周期；中波的朱格拉周期揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动；中长波的库兹涅茨周期揭示的是建筑业投资活动；长波的创新周期（康德拉耶夫周期）揭示的是创新产业的集聚活动。经济周期波动在行业层面的传导机制美国统计学家Niemira提出了采用投入产出表来研究产业间需求联动的初步思路。麦肯锡公司研究发现在美国最近四次经济衰退中，有三次都是非必需消费品和IT消费支出的增长领先于其他行业。而当这些行业的实际利润恢复增长时，有可能表明经济开始回暖。经济波动本质上是拉动经济增长的各种力量博弈的结果，从行业景气波动的特征中寻找经济增长动力结构的变化，以此来研判宏观经济形势。时滞检验结果中国的先行行业有：传媒（消费类、内需类）、房地产（消费类、内需类）、汽车（消费类、内需类）、电气机械及器材制造业（消费类、外需类）、交通运输设备制造业（消费类、内需类）等。同步行业有：电力工业、石油工业、化学工业、专用设备制造业、电子工业、冶金工业、通用设备制造业、农业、建材工业等，主要是中游的生产资料工业，是国民经济的支柱行业。滞后行业有：采掘业、农副食品加工业、废品废料业等，这些行业有的处于需求链的末端，有的对需求不敏感。