第九章固定收益类证券

决定利率方向与变化幅度的因素：

1、平均利润率：马克思的利率决定理论认为：利率取决于平均利润率，介于零和平均利润率之间，利率的高低取决于总利润在贷款人和借款人之间的分割比例。平均利润率越高，则利率越高。

2、投资和储蓄：古典学派的储蓄投资理论强调非货币的实际因素——生产率和节约在利率决定中的作用。其中，生产率用边际投资倾向表示，节约用边际储蓄倾向表示。投资流量会因利率的提高而减少，储蓄流量会因利率的提高而增加。因此，投资是利率的减函数，储蓄是利率的增函数，而利率变化则取决于投资流量与储蓄流量的均衡点，均衡利率是由投资和储蓄共同决定的。

3、货币供求：凯恩斯的流动性偏好理论则是根据货币市场的均衡分析利率水平。该理论认为，均衡的利率水平由货币供给和货币需求决定。交易需求、预防需求和投机需求这三种需求构成了货币的需求。其中，交易需求与预防需求与收入相关，投机需求与利率相关；货币供给是一个外生变量，由政府决定。凯恩斯认为，利率决定于货币供求数量，而货币需求量又基本取决于人们的流动性偏好。如果人们对流动性的偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于货币的供给时，利率上升；反之利率则下降。因此，利率是由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定的。但是当利率极低时，由于货币需求无限大，利率将不再变动，即无论增加多少货币供应，货币都会被储存起来，不会对利率产生任何影响，这就是凯恩斯利率决定理论中著名的“流动性陷阱”。

4、借贷资金供求：当市场上借贷资金供不应求时，利率就会上升；反之，当市场上借贷资金供过于求时，利率就会下降

5、商品市场与货币市场同时实现均衡的条件：IS—LM模型认为均衡利率水平是由商品市场与货币市场同时实现均衡的条件所决定的。该模型从实质因素和货币因素综合分析了影响均衡利率水平的因素，当货币市场和商品市场达到均衡状态时，利率水平也达到了均衡状态。

6、通货膨胀预期：物价的变动主要表现为货币本身的升值或贬值，物价下跌，货币升值；物价上涨，货币贬值。在金融市场上，在预期通货膨胀率上升时，利率水平有很强的上升趋势；反之，在预期通货膨胀率下降时，利率水平也趋于下降。

7、货币政策：中央银行想刺激经济时，会增加货币投入量，使可贷资金的供给增加，可贷资金供给曲线向右移动，此时利率下降；反之，当中央银行想限制经济过度膨胀时，会减少货币供给，使可贷资金的供给减少，可贷资金供给曲线向左移动，此时利率上升。

8、商业周期：利率的波动表现出很强的周期性，在商业周期的扩张阶段利率上升，而在经济衰退阶段利率下降。

经济基本面因素、资金面因素与国债收益率曲线的关系：

经济基本面：国债市场分析的传统经典基础仍然是经济基本面的分析，最为关键的宏观经济基本面指标包括两大类：通货膨胀类的价格型指标和涉及经济增长类的指标。①通胀与国债收益率正相关②第一点经济增长中有通货膨胀国债收益率就高，第二点第二，经济步入上行区间时，股市对经济增长的反映最为敏感，市场大量资金会流入股票市场，债券市场相对冷清，国债发行人会提高收益率吸引投资者。总体上看，中长期国债收益率与经济增长通常是正相关关系。

资金面：当投资者资金较充裕时，有更多国债投资需求，国债收益率较低，当资金较紧缺时，国债投资需求下降，国债收益率较高。

国债收益率对经济基本面、资金面的反映：一般认为，1年期以内的国债收益率主要反映了资金面的供求情况，10年期以上国债收益率主要反映了经济基本面，中间期限国债收益率则是政策面和经济面的综合反映。当国债收益率曲线呈趋平态势，短期利率接近、甚至超过长期利率时，预示经济将进入衰退和萧条阶段；当收益率曲线呈陡峭态势，长短期利率之间的利差扩大时，说明经济的复苏和繁荣。因此，国债收益率曲线通常也是各国央行制定、实施货币政策的重要依据

不同经济阶段收益率曲线的特点

1、不同经济阶段收益率曲线的分类

（1）陡直的收益率曲线：这种形态的收益率曲线一般出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。这时候，经济停滞已经压抑短期利率，但是一旦增长的经济活动重新建立对资本的需求（及对通胀的恐惧），利率一般会开始上升，因而收益率曲线呈现陡直的状态。

（2）倒置的收益率曲线：这种形态的收益率曲线一般出现在经济即将缓慢下来的时期。财务机构（例如银行），在这种情况下，银行的借贷通常较低。一般来说，较低的企业借贷额会导致信贷紧缩、业务缓慢以及经济减弱。

理论上，债券发行价格是债券的面值和要支付的年利息按发行当时的市场利率折现所得到的现值。

1、短期债券：通常全年天数定为360天，半年定为180天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT）计算（ACT／360、ACT／180）和按每月30天计算（30／360、30／180）两种。

2、中长期附息债券：全年天数有的定为实际全年天数，也有的定为365天。累计利息天数也分为实际天数、每月按30天计算两种。我国交易所市场对附息债券的计息规定是全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是按实际天数计算，算头不算尾，且闰年2月29日不计息。

3、贴现式债券：我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累计利息，闰年2月29日也计利息，公式为：

债券现金流的确定因素

（1）债券的面值和票面利率：除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。（2）计付息间隔：债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息一次，欧美国家则习惯半年付息一次。付息间隔短的债券，风险相对较小。（3）债券的嵌入式期权条款。通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权，这些条款极大地影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡是有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。（4）债券的税收待遇：投资者拿到的实际上是税后现金流，因此免税债券（如政府债券）与可比的应纳税债券（如公司债券、资产证券化债券等）相比，价值要大一些（5）其他因素：债券的付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素都会影响债券的现金流。

债券必要回报率=真实无风险收益率+预期通货膨胀率+风险溢价

（1）真实无风险收益率，是指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。（2）预期通货膨胀率，是对未来通货膨胀率的估计值。（3）风险溢价，根据各种债券的风险大小而定，是投资者因承担投资风险而获得的补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险等。前两项之和称为“名义无风险收益率”，一般用相同期限零息国债的到期收益率（称为即期利率或零利率）来近似。

债券估值模型

根据以上债券估价的一般模型，影响债券价值大小的因素有必要收益率、到期时间、利息支付频率和计息方式。（1）必要收益率对债券估价的影响。必要收益率越小，债券价值越大。（2）到期时间对债券估价的影响。随着到期日的临近，债券价值会逐渐接近其面值。（F代表债券到期日的票面价值）（3）利息支付频率对债券估价的影响。一年内付息频率越高，债券价值越小。（4）计息方式。不同的计息方式会对债券的价值产生不同的影响。

累息债券定价:与附息债券相似，累息债券也有票面利率，但是规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。

债券收益率是影响债券价格的重要因素，通常可以用以下几个指标衡量：

1、息票率：在发行证券时，证券发行人同意支付的协议利率，通常出现于中长期公司债券与政府债券。只有在满足以下情况的时候，才能够用息票率来衡量债券的收益率：

（1）投资者以等于债券面值的价格买进债券；

（2）按时得到承诺的全部付款；

（3）投资者按照债券面值变现债券

2、当期收益率：指按息票率计算所得的债券每一计息周期的利息收入除以当前债券市场价格的比率，用以衡量所投资债券的当期回报率。

3、到期收益率：使债券未来支付的现金流的现值与债券当前价格相等的折现率，体现了自购买日至到期日的平均回报率。

若已知债券当前购买价格为P0，面值为F，距离到期时间为n年，每年支付的利息总额为C，1年内共分m次付息，则满足下式的y就是到期收益率：

上式表明，到期收益率实际上就是内部报酬率，而到期收益率能否实际实现，取决于三个条件：（1）发行人无违约（利息和本金能按时、足额支付）；（2）投资者持有债券到期；（3）收到利息能以到期收益率再投资

4、持有期收益率：如果债券未持有到期，则需要用持有期收益率来衡量。持有期收益率的计算公式如下：

收益率曲线

A是最常见的，b说明对经济不看好，c正反转化中的暂时现象，D是期限较短的正相关，时间长的是反相关的。

影响期限结构形状的因素：（1）对未来利率变动方向的预期；（2）债券预期收益中可能存在的流动性溢价；（3）市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。基于以上三种因素，对于期限结构的研究目前主要有三种流派，大致可以归为市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。

（1）市场预期理论：又称无偏预期理论，认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势；如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势。市场预期理论建立存以下三个假设条件之上：①投资者风险中性，仅仅考虑（到期）收益率而不考虑风险；②所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的；③在投资者的资产组合中，不同期限的债券具有完全替代性。在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券是一组短期债券的理想替代物，长、短期债券取得相同的收益率，即市场是均衡的

（2）流动性偏好理论：根据流动性偏好理论，不同期限的债券之问存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益，但是不同期限的债券并非完全替代的，短期债券比长期债券更具有吸引力。流动性偏好理论认为，长期利率是短期利率与流动性补偿值之和，即假定大多数投资者偏好持有流动性较强的短期债券，为了吸引投资者投资于期限较长的债券，投资两年期债券的收益率，应高于先投资1年期债券，收回的本息在下一年再投资1年期债券的收益率。

（3）市场分割理论：市场预期理论与流动性偏好理论都暗含着一个假定，即不同到期期限的债券之间或多或少可以相互替代，长短期利率由同一个市场共同决定。市场分割理论则持不同的观点，其与前两个理论最大的不同在于，市场分割理论认为长短期债券基本上是在分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）；投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。按照市场分割理论的解释，各种收益率曲线形式之所以不同，是由于不同期限债券的供给和需求不同而引起的。

再了解一下：资产证券化产品、非公开定向债务融资工具（PPN）、中小企业私募债、城投债、市政债、项目收益债券的风险及定价方法，这些在ppt的47偏最后的位置，课本268-270页。自己查询的话很少能学的这么详细和全面和正确。珍惜学习的机会。

信用利差在经济扩张期会下降，而在经济收缩期会增加。因此，信用利差可以作为预测经济周期活动的一个指标。

信用利差的影响因素：（1）宏观经济形势:如果经济处于扩张期，投资者对未来发展有信心，愿意投资于信用等级较低的证券以获得较高的收益，而公司收入增加，这样就导致较低的信用利差；如果经济处于收缩期，投资者信心不足，更愿投资于高信用等级债券以回避风险，而公司由于收入下降，发行人必须提供较高的利率，因此会产生较高的信用利差。（2）市场流动性债券的供给数量与信用利差成正向相关关系，债券的供给数量越大，信用利差越高，反之，债券供给越小，信用利差越低；而资金面与信用利差成反向相关关系，即银行可利用资金越高，信用利差越小，反之，银行可利用资金越低，信用利差则越大。（3）股市波动性：理论上，信用利差与股市的波动幅度成负向相关关系，股市波动幅度越大，信用利差越小；反之，股市波动幅度越小，信用利差则越大。

信用利差=贷款或证券收益一相应的无风险证券的收益

企业债的信用利差一般会大于预期违约损失包含的价差，因为债券信用利差不仅包括风险溢价，还包括流动性溢价和税收。

信用评级是由独立、公正的中介机构所出具的反映债券信用风险程度的评级结论。

一般情况下，信用等级越高，债券违约风险越低，信用利差也越小。

债券信用评级大多是企业债券信用评级，是为投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务。国家财政发行的国库券和国家银行发行的金融债券，由于有政府的保证，因此不参加债券信用评级。地方政府或非国家银行金融机构发行的某些有价证券，则有必要进行评级。国外流行的债券等级一般分为3等9级。国际上著名的美国信用评定机构穆迪投资者服务公司和标准普尔公司采用的债券信用等级表如表

国际上知名的独立信用评级机构有三家：穆迪投资者服务公司、标准•普尔评级服务公司、惠誉国际信用评级有限公司。

1987年，债券信用评级行业在我国首次出现。1987年3月，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理，并要求发债企业公布债券还本付息方式及风险责任。国内主要有债券评级机构包括大公国际资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司和中债资信评估有限责任公司等。

影响债券评级的因素

（1）公司发展前景：包括分析判断债券发行公司所处行业的状况，是“朝阳产业”，还是“夕阳产业”，分析评价公司的发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。一般而言，公司发展前景越好，信用评级越高，反之则越低。

（2）公司的财务状况：包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势。公司的财务状况越好，其债券的信用评级也越高，反之则越低。

（3）公司债券的约定条件:公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等。

债券评级中财务分析是以债券发行者提出的财务数据为基础，进行定量分析。分析中研究的项目主要有：收益性、财务构成、财务弹性及清算价值等。

收益性是观察公司财务是否健全最重要的指标，也是判断资本筹措能力及经营好坏的标准。最常用的收益性指标有：销售额盈利率、长期资本付利前盈利率和利息支付能力。

销售额盈利率=折旧付利之前的盈利／销售额×100％，它显示了支付资本费用（折旧、利息）及税金之前的盈利能力。

长期资本付利前盈利率=付利完税前的盈利额／长期资本×100％=付利完税前的盈利额／（长期债务+优先股东持有份额+权益账户）×100％。

利息支付能力=付利前盈利额／利息支付额，它是测定企业可以在何种程度上以盈利保证支付利息的直接指标。

财务构成财务构成（即资本结构）用以反映债券投资者对收益变动所承担风险可在多大程度上得到保护。常用的指标有：资本化比率、有息负债比率等

资本化比率=长期债务／（长期债务+优先股东份额+权益账户）×100％括号里是长期资本

有息负债比率=（短期债务+长期债务）／（短期债务+长期债务+优先股股东份额+权益账户）×100％。

财务弹性是从财务方面反映有关债务偿还的弹性程度的指标。以营业活动所得的内部资金应付包括偿还债务在内的各种各样资金需求的能力越强，财务弹性就越大。

资金流量比率=折旧前盈利／长期债务余额×100％，它是反映企业营业活动每年创造的内部资金占长期债务比例的指标。资金流量比率的倒数可以反映以内部资金偿还全部长期债务所需的偿还年数。

流动比率=流动资产／流动负债×100％。

周转资本比率=（流动资产－流动负债）／长期债务余额×100％。对于长期债券持有者来说，这一比率越高，安全感就越大。

销售债务周转率=销售额／债权×100％。这一比率越低，维持销售额所需的资金越多（所以这个率当然越高越好）

清算价值从性质上讲，是指企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值，或设定企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。从数量看，企业的清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业价值应是其构成要素资产的可变现价值。