3月28日晚，分众传媒(002027.SZ，下称”分众“)发布了一份重磅业绩预告：2019年第一季净利润由2018年的12亿元下降到3至4亿元，同比降幅65%-75%。如此大的净利降幅，使分众的投资者忧心忡忡，分众究竟发生了什么，投资者又该何去何从？
一、超过茅台的净资产收益率
贵州茅台已经成为A股价值投资的典范，这一典范现已有853元的股价、1.07万亿的市值，类似于科技股高达30倍的估值，然而持有茅台的投资者并不认为股价存在泡沫。茅台酒这门好生意有坚实的基本面支撑，表现在财务指标上是91%的毛利率和25%以上的净资产收益率。
芒格说过，投资于一家公司的长期收益率就是净资产收益率。但是，很少有人知道，在A股里还有一门生意有着高达70%的毛利率和60%以上的净资产收益率，它就是电梯媒体的龙头——分众传媒。分众成立于2003年，其创始人江南春在全世界首创了电梯这条广告渠道。那时的广告代理商还都挤在“广告策划、内容为王”的独木桥上，江南春却想着能不能霸占一个特殊的时间和空间，受众闲着比看广告更无聊，他将战略从内容为王转移到了占领渠道上。江南春成功了，电梯广告这个行业从无到有，这位第一个吃螃蟹的人如今已是中国广告界的头面人物。在其新书《抢占心智》中，他将这段创业经历概括为“与显而易见的真理反向走”。在分众发展的15年里，经过美股上市、私有化、借壳七喜A股上市，兼并收购、投资失败，回归主业等种种波折，分众逐渐成长为楼宇和影院广告的寡头。截至2018年底，分众已拥有超过260万块楼宇广告点位，1.3万个电影银幕广告位，覆盖人群超过3亿人，占据了行业70%的市场份额。
茅台成为高端白酒的寡头，因此能拥有如此高的毛利率和净资产收益率。而分众则成为了户外广告的寡头，就净资产收益率这一项最核心指标来说，它取得了比茅台还要亮眼的业绩，分众的未来会不会像茅台一样耀眼？
二、以彼之道 还之彼身
在2008年的股东信中巴菲特曾说：“任何能够获取高回报的商业堡垒，都必然会受到竞争者的反复挑衅。”此话果然应验，在2017年顺风顺水的分众迎来一个异常高调的竞争者 —— 新潮传媒。
新潮的创始人张继科也是广告行业的老人，在多次创业碰壁后，他看准了电梯广告这块肥肉，联合二三四五网络创始人庞东升杀入了梯媒行业，并成功向顾家家具、天神娱乐、欧普照明、红星美凯龙等一大批企业和机构融资。去年4月3日，《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》在网络上迅速传播，这篇直接挑衅行业老大檄文作者就是新潮传媒。在《通知》中，新潮决定用5折的优惠抢夺分众的优质头部客户，并激励自己的销售人员，凡是抢到分众亿元级客户的人员将获得200%的业绩提成。商战并不少见，直白的抢行业老大口中之肉并不多见，白刃战就此打响。新潮的打法正是分众给客户提供的广告套路。在一次分享中，江南春曾将广告总结为两种打法：封杀品类和占据特性。
我们再回头看看这个精彩的商业竞争案例：
第一类占据特性，是指在品类内有主导型甚至垄断型企业时候，正面硬刚大概率会惨败，应当采取差异化竞争策略。我们看看新潮是怎么做的，分众主打梯内框架媒体和电梯口电视媒体+核心商务写字楼和公寓，新潮就主打电梯内20寸联网电子屏+高端社区。
第二类封杀品类，是指在一个品类刚刚诞生的时候，要抓住时间窗口开展密集的、饱和式的广告轰炸，让消费者心智中将行业等同于品牌。新潮呢？高调融资，抢夺客户，引入百度，近乎疯狂的通过各种网文曝光自己、各种机会“碰瓷”分众。在2018“时间的朋友”跨年演讲中，罗振宇面对镜头：“我要特别感谢一下新潮传媒。一个专门做广告的公司，现在在我们这里打广告，你说我们这个节目多有面子。”新潮真真就在极短的时间内给广告主和投资人构建了“社区电梯媒体舍我其谁”的深刻印象。新潮将江南春的两种打法融为一体，抢占了用户的心智。以彼之道 还之彼身，新潮用的甚妙。事实上，在新潮传媒高调“搅局”之前，经过多年惨烈竞争的电梯广告行业已经成为了非常和谐的大家庭。虽然电梯媒体具有“被动、高频、低干扰、主流人群”几个明显优势，但较之于互联网媒体其广告无法取得有效的反馈(阿里入股分众、百度入股新潮情况得以一定程度改善)，广告主很难准确判断广告的效果究竟如何。所以，头部企业通常将电梯广告作为其广告计划的一部分进行投放，比如拿出广告总预算的10%在全国电梯内开展集中投放。这种无差别的投放直接导致无论是头部的分众，还是被其远远甩开的华语传媒，精视传媒，城市纵横等电梯媒体都能分到一杯羹。无非是分众资源优质，覆盖更广所以定价高一些，其他企业定价相对优惠一些罢了。分众吃肉，大家喝汤的格局就此形成。
新潮却公然对外宣称要让物业分享更多的广告收益，要将电梯媒体毛利降到15-20%！电梯租金涨价、广告客户让利，这无疑触动了整个行业的利益，行业老二华语传媒(按收入和利润排名第二)首先坐不住了，其董事长周柳燄在接受访谈时暗指新潮是一家只会讲故事烧钱但无法盈利的企业，卖不出广告就赠送，电子屏轮番播映无法形成有效记忆，在电梯内安装电子屏存在安全隐患等等。一个真正伟大的企业必须要有持久的“护城河”，不顾一切的行业破坏者终究是来了，考验分众含金量的时候到了。
三、江还是老的辣
无论新潮创始人张继科的打法是学习分众还是自己的原创，他确实拉来了大笔投资，搅动了一池春水，让这个本已经平静的行业再次迎来了惊涛骇浪。虽然从体量看分众市值近千亿，新潮仅100亿；从净利润看，分众净利润达到60亿，新潮还处于亏损中……但江南春无法漠视这个誓言抢夺自己客户，降低行业毛利的家伙轻轻松松做大。来而不往非礼也，江南春出招了。分众宣布向覆盖500城、500万终端和日均到达5亿城市新中产的中期目标加速迈进，开启了的爆炸式的扩张，不再给新潮留下任何钻空子的机会了。越大的生意，越需要大气，江南春不会重蹈自己口中“赶集网”在占据市场后降低广告投放被58同城翻盘的覆辙。分众财报显示：从2018年第二季度起，分众开启了快速扩张，电梯广告点位快速增加。
可以看到2018年第一季度自营电梯点位环比增加8.4万个，小幅增长5.5%，第二季度环比增加57.8万个，增幅36%(投资者要注意第二季度营业成本保持稳定，成本的增加体现在下个季度的账面上)。分众三季报并未披露媒体点位情况，年报也尚未公布，不过从公开信息中可以估算出分众2018年底自营点位约260万个，较2017年增加109万个，增幅72%。而2017年全年点位数由138.3万个增加至159.2玩个，增幅仅15%。在急速扩张的同时，与媒体点位数密切相关的租赁成本、媒体设备折旧、开发维护运营成本也在急速攀升。从图中可以看到2018年分众的营业成本在第一、二季度维持在15亿的水平上从三季度开始成本增速出现转折，第三季度同比增长了42.8%，第四季度增长了212%。但是第三、四季度的营收增长显然没跟上成本的快速上涨，分众的毛利率由第一季度的62.8%大幅度下滑至第四季度的45.62%，受此影响在2018年业绩预报中，分众净利润不升反降，较2017年下滑2.95%；
分众利用自身资金优势，迅速扩充媒体点位并将框架点位改为联网的电视点位，直接封杀新潮利用融资不计成本扩张的空间，进一步拉开双方的差距，使其无法通过扩张实现规模优势，也就很难取得盈亏平衡，只能继续烧钱，把融到的钱彻底烧干净。截至2019年2月，新潮共有70万部电梯广告点位，远低于行业老二华语传媒的128万个，数量上与分众传媒有3倍多的差距，点位质量上更无法同日而语。（华语、新潮传媒数据来自公司网站，未经过权威第三方验证）行业老二华语多年尚未撼动分众的地位，我们有什么理由相信行业公敌新潮可以？相信江南春也应当意识到仅依赖于资金和运营优势还不足以构筑足够牢固的护城河，要保持住自己的垄断地位需要更加强大壁垒。2018年7月，阿里巴巴耗资150亿元人民币入股分众，占10.34%股份（彼时阿里给分众的估值是1460亿），并宣布在未来12个月视情况增持不多于5%的分众股份。阿里的入股让分众彻底打通了线上和线下的数据和流量，电梯广告将改变过去效果难以评估的尴尬局面，进一步增强自己在广告行业中的地位。很快势要把整个行业拉下水的新潮也进行反击：11月14日，百度高调宣布战略投资新潮传媒，双方建立战略合作关系，百度将在大数据、AI、智能广告分发等领域给予新潮传媒以支持，新潮传媒股指达到100亿元。显而易见，百度与阿里无论规模体量还是数据质量都不在一个等级，百度本来就把搜索数据打包外卖，阿里则独占淘、支付宝消费数据，这一战分众再下一城。竞争能促使好企业变的更为强大，相信分众可以里利用自己的资金优势和运营优势彻底击溃对手，在与新潮一战结束后，分众将进一步扩巩固了自己的行业地位，在先发优势、规模优势的基础上，利用阿里入股后的数据和技术优势，拓宽加深自己的护城河。把时间拉回到现在，使投资者忧心忡忡的2019年第一季度业绩预报真的值得担心么？
分众在一季度业绩预报中主要说了三件事情：第一，业绩大幅下滑65%-75%，这一点文章开头已经说过。第二，解释业绩下滑的原因：2018年底开始国内广告市场增长疲软，广告点位快速扩张导致成本快速上升。第三，新会计准则中金融资产重分类影响，原来用可供出售金融资产核算25亿财务投资在处置时才影响利润，现在这25亿财务投资会随着被投资对象股价或估值的变动直接影响利润。
根据预报，预计2019年第一季度营业利润约为4亿元（取下降60%）。我们看2018年第四季度数据营业收入36.8，营业成本25.37，在收入不变、成本大幅上升的情况下，尚能实现11.53亿营业利润，那么是什么原因导致一季度利润大降？由于分众并未披露其一季度收入情况，我们只能从业绩预报中推测，广告业整体增长疲软但相信分众中仍有增长，保守假设仅增长10%，2018年一季度基数较低仅有29亿收入，如此毛估估2019年一季度收入约为32亿。受宏观经济影响，分众放缓扩张步伐（但其绝对值依然很大），成本也仅增长10%，那么2019年一季度成本约为28亿。可以得出营业利润恰好是4亿元。笔者认为这个估算模型是根据现有信息中最为合理的推测：显然分众的销售仍未能跟上点位扩张的步伐，也就是受还有很多新增点位未能卖出去，加之一季度属于营收淡季，造成利润腰斩。至于这些扩张的点位在将来能不能招到商，能不能产生收入，笔者认为只要有江南春在答案是显而易见的。我们不妨做一个简单预测，2017年第四季度分众有150电梯点位，对应收入32亿元、成本8亿，营业利润24亿元。2018年电梯点位增长60%，收入36亿，成本25亿，营业利润11亿。保守假设招商完成后假设60%的点位增长仅带来30%的利润增长，则收入为46.7亿，成本25亿，营业利润21.8亿，净利润约为17.8亿，全年利润约为70亿，对用目前分众920亿的市值，13倍的市盈率，还是非常便宜的。短期来看，利润下滑引起股价的大幅波动，确实会让投资者担心。从另一面看，分众的利润表现的如此惨淡，挑战者新潮传媒的状况只会更差。耐心等待扩张完成，经济好转，转型实现，分众的地位必将进一步得到巩固，业绩重回高增长的轨道。广告是个永不落山的产业，短暂的困难正是投资者介入的好时机
