有金融行业里的人这样跟我们说，现在意见领袖对舆论的影响越来越大，这正在影响金融的底层逻辑。
此话怎讲？话说，过去金融市场有一个假设，持有一只股票的股东和这家企业是利益共同体，因为股票涨得越多，他赚得越多嘛。所以，持有公司股票的人，会维护公司的利益，会公开说公司的好话。 但是，现在这个假设可能要出问题。因为影响力越大的人，大概率持有的资金也会相对多，更要命的是，他的言论对股价的影响力也就越大。
那很可能会有另外一种行动方式，就是拼命说这家公司的坏话，打压股价，然后来抄底。
过去，能这么干的只有大机构，现在几乎人人都有条件发动对公司的“舆论战”，而他们未必是公司的真敌人。
你看吧，一家上市公司的生存环境正在变得更复杂，说白了，更加危险。
香帅的北大金融学课
先问你一个问题，如果一个股票最近交易特别活跃，但是你又没有发现公司有什么重大变化，比如什么兼并收购，盈余公告之类的，你应该买，还是应该绕道走？
咱们先不忙着给答案，我还是先跟你讲完以后，你再来思考这个问题。所谓定价因子，你已经知道，就是决定金融资产价格的系统性因素。在前几天的课程里，你已经学习了规模因子、价值因子、动量因子这几个定价因子。今天我要跟你讲的就是，咱们中国A股市场一个独有的资产定价因子，叫投机因子。
说到这里的时候，很多同学可能已经感到莫名其妙了，投机怎么会变成一个定价因子呢？
我们先来看一下，什么叫做金融市场上的投机因子。
一、金融市场上的投机因子
前天的课程里，我给你留了一个思考题，Fama-French三因子模型在中国的市场上会不会很好用？其实这里可以给你一个正确答案，Fama-French三因子这个模型，它的价值因子在中国市场上没有在美国市场上那么显著。
接下来一个问题就是，既然这个价值因子不是很显著的话，那中国股票的价格到底有什么决定性因素呢？这个问题被讨论得特别多，但是一直没有结论。
我和我的合作者从2013年就开始思考这个问题，经过几年的研究，通过大量的数据挖掘，找到了一个因子。我们把它称为投机因子，这个因子对中国的股票价格有很强的解释力。
我们的思考是从金融学文献里面，对投机和泡沫的研究开始的。
早在三十年代的时候，伟大的经济学家凯恩斯有一个非常著名的研究，叫做“选美理论”。他就是以选美比赛为例，你认为是不是认为评委们都希望自己选出的那个人是最后的选美比赛的冠军呢？其实我们在选的时候，投票的时候，不一定会投给那个自己心里觉得最漂亮的，而是会去揣测其他人的想法，挑出那个我们觉得其他人会觉得最漂亮的。所以最后的冠军常常不是你认为最漂亮的姑娘，而是那个大家可能认为最漂亮的女孩儿。
回到金融市场上也是一模一样的，市场上虽然有巴菲特、芒格这样的投资者，但是大部分普通投资者其实很难对内在价值作出一个准确判断。你可以回想一下，你在买一个金融资产的时候，自己的心理活动是不是这样的：我不会买一个价值最高的股票，而是倾向于选择那些其他人会买的，因而会涨的股票。
这种行为被凯恩斯称为“具有动物精神的投机行为”。他认为这种行为会对股票价格造成影响，然后形成泡沫。
在凯恩斯之后到了七十年代，那时候有一个诺贝尔奖得主米勒，就认为，这种投机行为在市场上是常态，所以金融资产的价格就面临着长期偏离基本面的风险。所以股票价格中，应该包含着这部分投机行为的风险溢价，也就是所谓的投机因子。
很多论文都在讨论这个投机因子，普林斯顿一位很年轻的华人教授熊伟教授 ，他有一篇著名的文章，就是从理论的角度阐述了投机或者泡沫因子的存在。
那现在就有一个问题了，这么多理论文章都证明了，投机因子在股市上应该是存在的，但没有人用数据来说明怎么衡量它，怎么用它来给股票定价。所以这个问题一直没有得到特别好的解决。
二、衡量指标：异常换手率
我回国以后就一直在看A股市场，一直在琢磨，大家都说中国市场上投机炒作的方法多，泡沫很多。那么我们能不能想个办法，把它抓出来呢？
如果有一种方法能够确认哪些股票投机炒作更厉害，而市场又在长期是有效的话，那么这种被投机炒作的股票就应该在未来有比较低的收益率。所以就证明，我们可以用这种投机行为来做投资决策，来给我们赚钱。这就是我们研究这个问题的起点。
我们在前面研究动量交易的时候，发现了中国市场的一个特征，就是快进快出，换手率特别高。好，既然这样，能不能从这个角度切入，把市场的泡沫因子给抓出来呢？
具体的想法是，如果市场是理性的话，那么那些炒作比较少的股票，它们快进快出的现象就应该会比较少。所以可以用股票的交易量或者是换手率（交易量÷总股数），来作为投机程度的代理变量。
但是这样还是远远没有解决问题。我们知道，有时候一个媒体消息，一个公司公告，会对股票的交易量有影响。比如说一个公司并购了，交易量会上去，那么降息、公司发表盈余公告之类的事件都会引起交易量的额外变动。
这时候我们就用了一些标准的金融学的研究方法，比如Event Study，事件研究法，把这些事件驱动的换手率或者交易量剔除出去，然后就得到了一个值，叫做异常换手率（abnormal turnover）。
那为了验证异常换手率这个指标是不是能够代表一个股票投机炒作的程度，我们把全球规模最大的20个股票市场都测算了一遍，发现了一个特别有意思的现象。很明显，像中国这种异常换手率特别高的，都是发展中国家，发展中的市场。而英法美这些发达市场，异常换手率都比较低，也就是说我们能够证明“异常换手率”确实是一个衡量投机程度的有效指标。
三、如何用投机因子赚钱？
经过了特别多的测试，确认了异常换手率代表着一个股票，或者一个市场投机炒作的程度之后，我们就开始构建这个投机因子了。
和前面课程里讲的一模一样，每个月的时候，把所有的股票按照这个异常换手率进行排序、分组，去买入异常换手率最低，也就是投机炒作最少的那一组，然后卖空异常换手率最高，也就是投机炒作最凶的一组。用这样一个交易策略持有股票几个月。
你知道这么一个看上去特别简单的交易策略，能够给我们带来多少收益吗？扣除掉印花税、买卖差价、价格的影响以外，年化的收益率能够稳定地达到21%。我们还用不同的持有期，3个月、4个月、5个月，牛市和熊市分开的方法，对这个策略进行各种测试，结果都是比较稳健。
最后我们又用了Fama-French的方法测试，发现异常换手率确实能够影响A股股票的未来收益率，它是一个中国市场独有的定价因子。
其实你想一下，这个事跟我们的直觉非常接近，对不对？因为折腾炒作在中国股市不是个别现象，它不是个体性风险，它是一个系统性风险。但是你可能没有想到的是，当投机变成这个市场的系统性风险以后，它其实是有风险溢价的，可以成为一个风险定价的因子，而聪明的人是可以用它来赚钱的。
这个因子的发现，从另外一个侧面证明了，中国的市场上，价值策略不如泡沫策略，或者说不如投机策略赚钱。这确实也是有点让人唏嘘。那如果我们不能改变环境的话要做什么呢？那么就在环境中寻找机会。所以用投机因子来赚钱，就是这么一个哲学。
估计很多同学听到这儿的时候，又热血沸腾了，我们是不是能够用这个投机因子来赚钱呢？
但是，你要意识到，策略的实施也会受到限制，因为这个策略中，要求对异常换手率最高的那组卖空。但是就像我们前面课程里一再强调的，中国市场的卖空机制欠缺，所以等于只能说买入异常换手率超低的那一组。换句话说这个策略你也只能做一半，这样就实际上影响到我们这个策略的收益率，没有卖空这一部分的话，收益率会下降，而且波动率也会上升。
但是，随着这两年卖空工具逐渐在中国市场上出现了，研究团队一直在摸索，看看是不是能够对这个策略再进行继续的改进。
这篇论文的名字叫做Speculative trading and stock returns，发表在2016年的Review of Finance上。如果有同学自己做交易，做策略，可以到网上去搜，里面会涉及到一些技术的细节。
有的同学还意识到了，就跟动量交易策略一样，投机这个策略也不是说能够对单个股票进行操作，要买入卖出一个风险分散的组合。我们散户很难有那么大的资金量来实施这个策略。普通人也不可能说短时间内就学会怎么计算这个异常换手率。其实我们团队也正在考虑做这件事情，给A股的每个股票计算出一个异常换手率，将这些信息公布在网上，让普通投资者可以查到。
这个策略本身对我们散户是有启示的。这就回到我们课前的问题。
我的理解是，如果某一段时间内，一个股票的交易量无端地特别活跃，既没有什么重大消息公布，又没有什么业绩发布，市场或者这个行业也没有特别动向的话，作为普通投资者，你应该尽量地避免这样的股票，因为这种股票炒作的概率更大，很容易不小心就摸了一个烫手的山芋。
以上内容，就是怎么利用中国市场独有的炒作投机的现象，来构建一个投机因子、来赚钱。
这项研究发表在《心理科学（Psychological Science）》期刊上，研究者之一是提出“成长型思维”的心理学家卡罗尔·德韦克（Carol Dweck）。其中一项实验是这样的：研究者先给学生们看一个非常有趣的黑洞科普视频，绝大多数学生都为之着迷。然后研究者让学生读一篇很难的黑洞科学文章，于是学生对黑洞刚刚燃起的兴趣迅速下降了。而下降得最多的，就是那些特别相信“寻找兴趣”的人。
原因很简单，“寻找兴趣”会让人误解真正做好这件事的难度。相信“寻找兴趣”的人认为，一旦你寻找到自己真正的兴趣，其他领域就可以忽略。当你命中注定要去做某件事，这事就应该能让你兴趣盎然，让你自然而然地废寝忘食、孜孜不倦，从一个胜利走向另一个胜利，根本不该出现难以克服的困难。“被难倒”和“失去兴趣”都是证据，证明这件事不是你的“命中注定”。
不过，这种想法只是美好的想象。现实里，有时候的确会出现专注又有收获的“心流”状态，但更多时候出现的是挫折和看不到出口的忍耐。一件你觉得很困难的事情，仍然可能成为你的真爱。对一件事情怀有热情，也绝不等于从此有了无穷无尽的动力，时刻都干劲十足。
研究者总结，“培养兴趣”是比“寻找兴趣”更有效的建议。兴趣只是一颗种子，即使你机缘巧合获得了种子，也需要付出多年不懈努力，才能让它真正枝繁叶茂。“培养兴趣”指的就是这样的过程，你感觉某个领域有意思，认为自己能有所作为，然后花时间，花精力，全心投入，遭遇各种挫折，最终靠着你的坚持付出，亲手塑造了你的兴趣和未来。经历过这一切再回看时，你才会看到“兴趣”和“意义”所在。
金融|•'-•✧
从2002年起，周小川担任了16年的中国人民银行行长，直到2018年卸任。作为全球第二大经济体的央行行长，周小川任内的每一次亮相和发表言论，都很受人关注。即使卸任，他也在全球金融界非常受尊重。
在“2018陆家嘴论坛”上，周小川回顾了2008年金融危机以来他作为亲历者，采取的决策，以及他认为在监管层面，还有什么没有做到的地方。
周小川把这十年来做的事情概括为四个方面：
首先是采用经济复苏政策来克服经济危机的影响；
第二是在危机过程中通过国际货币基金组织来筹集资源，防止危机蔓延。在这个过程中，中国央行也在参与推进国际货币基金组织的架构改革，参与影响全球金融规则；
第三是通过这次危机，推出了宏观审慎的做法和政策框架。相比于微观审慎更聚焦在控制个体金融机构的风险，以保护投资者利益，宏观审慎更强调要防范系统性风险，维护金融体系整体的稳定；
第四是加强监管，尤其是对“大而不能倒”机构的监管，比如，先后明确了全球系统重要性金融机构，特别是全球系统重要性银行，然后针对它们设计风险方案。
但是周小川也承认，同2008年应对危机时提出的想法和政策相比，实际做的还有相当大的差距。一个原因是有些政策机制存在争议，另一个原因是有些想要出台的政策和机制和经济复苏有一定的冲突。
周小川点出了五点他认为还需要做的事情。这些事，会对国际金融治理体系的改进和防范下一轮全球经济危机有重要作用。“如果不做的话，真是没有把握说下一轮危机会不会再来。”
第一是，“本次金融危机里，金融体系中过多的顺周期因素，或者说正反馈机制，容易使系统大起大落。”
尽管在宏观审慎的政策框架中，引入了负反馈机制，以减少顺周期性。但周小川认为，其实做得并不是太彻底，“经济体系中仍然有非常强的顺周期特征、正反馈特征，这个问题并没有根本解决。”
所谓的顺周期特征，最典型的比如投资者的买涨不买跌。当经济处于上升期时，大家预期收入、房价等都会上涨，因此也就更加愿意去消费和投资，比如购买房产，从而进一步推进资产价格比如房子价格的上涨。再比如，公司在经济上升期更愿意借钱投资，银行也愿意放贷，但是在下行期，最需要银行贷款和企业投资时，反而双方都很谨慎。
第二点，周小川认为，大而不能倒问题，“大家都试图解决但没有解决”。所谓“大而不能倒”，指的是一些金融机构，由于规模过于庞大，一旦出现风险，会影响到非常多的投资者和其他金融机构，并且进而会影响到整个金融系统、整个国家乃至更大地区的经济情况。
第三点，仍然有些衍生品发展过度。“这些产品可能过多地脱离实体经济，变成金融市场玩家的炒作工具，最后可能会产生一些巨大的风险。”
周小川说：“金融工具、金融市场的交易要更多地为实体经济服务。‘为实体经济服务’的口号在世界上并不是喊得很响，中国2008年底提出这个问题，到2010年中央经济工作会议正式写入金融要为实体经济服务，同时用这个观点来考察金融市场和金融产品。就全球来说，走得还不够远、不够充分，以至最近又出现了一些纯粹炒作性的、数字类、加密类的一些产品，跟实体经济没有什么关系，但仍旧可以继续炒热。”
第四，这一轮经济危机中暴露出来但未能得到解决的一个问题是，一旦出现危机，新兴市场很容易受到不利的冲击。周小川认为，这可能是由资本流动造成的。因为全球储备货币是美元，一旦包括美国在内的主要经济体发生危机，资本流动发生异常，会让那些本来无关的新兴经济体受到冲击。
第五是全球金融危机和国民储蓄率之间的联系。2008年金融危机发生之后，当时的美联储主席本·伯南克曾经提出，美国之所以发生次贷危机，是因为包括中国在内的亚洲国家储蓄过剩，结果大量资本流入美国，支持了美国人过度消费，导致美国人储蓄率偏低。周小川说，不管这个说法是不是有争议，都是值得深思的。
但是，包括欧洲和美国在内，危机过去已经十年了，这个问题仍然存在，“各个国家公共财政赤字、公共财政余额占GDP的比重，数字都不太乐观。”
