（本文系研讨会发言稿全文，图文版权系七叔所有）

房地产的概念的外延其实很大。从业务链条上看，首先是地产开发，或者叫一级开发，就是生地变成熟地、达到三通一平或五通一平的状态后，转入楼盘建设或者直接溢价转让套现，俗称“炒地皮”；二是房产开发，就是建造房子的一系列过程。当然，围绕地产、房产行业还有一些的服务业，包括房地产抵押信贷等金融服务，买卖租赁中介服务、评估鉴证服务，商业地产还会涉及商业管理、运营、策划等专业服务，以及由房依附于房地产行业而存在的专业研究咨询机构，比如国际五大行、国内比较知名的世联行……

时间关系，今天只跟大家分享其中一小部分：

什么内容呢？我画了一个思维脑图，首先一个是房地产行业的整体情况介绍，给大家简单梳理回顾下我国房地产行业发展的整个脉络、行业特征以及主要趋势等；二一个，房地产行业又细分成住宅、商业、工业、物流、旅游、养老等多个子行业，时间有限，后面我会重点分享下商业地产这个方面的内容，最后，行业是有若干企业所组成的，而一些优秀的领头企业的做法几乎可以代表行业的发展趋势，所以拿了万达商业地产进行解剖麻雀。

中国房地产行业最早萌芽于深圳，当时由于改革开放蛇口开发区为了吸引港资、外资，地方主管部门破例出台政策允许土地使用权交易，到1990年国务院颁布55号令才正式承认土地使用权交易的合法性，标志着中国房地产商品化的开始。之后经历了房地产爆发期、停顿期、复苏增长期，08年以后到现在又出现复苏、回调和调控交叉的阶段。粗略计算下来，中国房地产行业才发展了27年时间，和欧美发达国家相比，还非常年轻。

每个行业都会有一定的行业属性和特征，房地产行业的特性主要表现在四个方面：第一个特性，周期性。理论上，我国房地产周期平均5年一次，这与我国制订和实施国民经济“五年计划”是有关。在5年当中，投资量的分布和节奏存在曲线形的变化。房地产业是国民经济的寒暑表，房地产的波动必然与之相对应，其波动周期大体上是3～6年，平均为4.5年。

最近十年以来的中国房地产市场价格走势大致可以划分为四个周期。以“70个大中城市新建住宅价格指数”为例，这四个周期的起止时间分别为：

第一轮：2006年到2009年初。其中，2006年到2008年6月金融危机爆发之前为上行周期，金融危机爆发之后到2009年2月为下行周期。

第二轮：2009年3月到2012年5月。其中，2009年3月到2011年9月为上行周期，2011年10月到2012年5月为下行周期。

第三轮：2012年6月到2015年4月。其中，2012年6月到2014年4月为上行周期，2014年5月到2015年4月为下行周期。

第四轮：2015年5月之后开始新一轮上行周期，到2016年9月尚未结束，按照历史经验来判断，也就是说极有可能在18年迎来房价回调阶段。

杭州楼市从2010到今年也经历了2次调整和1次反弹，第一轮，10-11年调控政策收紧，12年杭州迎来房价下跌；12年5月央行降息，首套利率85折，房价开始反弹；紧接着第二轮，13年调控政策再次收紧，导致14年房价再次下跌，出现跟风降价的现象；第三轮，14年8月至16年2月调控政策全面放开，导致去年8月到今年3月份杭州房价全面上涨；而17年以来，杭州楼市再度进入政策收紧阶段。这是杭州区域楼市的一个基本情况。

尽管不同城市、不同类型房屋价格上涨与下跌的具体起止时点和波动幅度有所差异。但整体来看，近十年以来中国房地产市场的价格走势具有如下三个共性特点：

第一，趋势性上涨，周期性波动。从趋势上来看，房价在过去十年中是持续上涨的。如果以2006年1月为基期，将全国70个大中城市新建住宅价格指数的值设定为100，到2016年9月，该指数达到162.4。根据“中国典型城市住房同质价格指数”，北京、上海、深圳等一线城市的房价在过去十年间更是上涨了3倍以上。围绕趋势性上涨这一大方向，房价在局部时间呈现出周期性波动性，有时上涨速度更快，有时则出现下跌。这也符合一般商品的价格波动规律。

第二，上行周期长，下行周期短。从过去十年的情况来看，前三轮房价周期的下行时段都不足一年;而上行时段则持续的要长得多，例如第二轮上行周期为两年半，第三轮上行周期也将近两年。这和股市的牛短熊长刚好相反，股市和楼市的跷跷板效应在这里也能得到验证，大家有兴趣再去研究下。

第三，从普涨、普跌到分化，总量矛盾向结构性矛盾转化。在2015年之前，一、二、三线城市的房价走势基本上是一致的，上行周期同时上涨，下行周期同时下跌，尽管涨跌幅度有所不同。而在2015年之后，这一情况发生了明显改变：北京、上海、深圳等一线城市的房价上涨周期不仅领先于二、三线城市开始，而且上涨速度也远远超出二、三线城市。二线城市内部的房价走势也出现了分化。另外，在一些四线城市及县城，房价甚至出现了下降。

第二个特征，地域性。房地产是不动产，不能象其它商品那样通过房地产在地区之间的流动来达到供求平衡或缩小地区间价格差异。房地产市场的供求状况主要受当地经济发展水平的影响，不同区域表现出相当的特性。所以现在中央的调控政策不再想过去那样搞“一刀切”，强调一城一策、差别对待。北上广深一线城市，人口基数庞大，消费能力强，房地产市场需求较为旺盛，同时也吸引房地产行业众多开放商进入，竞争十分激烈，房价处于上行通道。而欠发达三四线城市，产业基础薄弱，吸纳就业人口有限，一般本地开发商为主。

第三个特征，政策敏感性。和房地产相关的政策主要是土地、财税、金融和信贷政策等。土地政策对房地产的影响主要通过价格和供应量传导来实现。一方面，土地成本是房地产开发的主要成本，占5成以上，土地价格的增加会直接引起投资开发成本抬高，最终成本体现在售价上；另一方面，政府土地供应量决定开发商可开发的土地面积，影响房企的投资规模，最终传导至市场供给状况，并反映到价格水平。相比金融财税政策调控，土地政策对房地产影响更为直接，调控效果周期更长。（金融政策方面）房地产是个资金密集型行业，而目前我国房地产开发企业绝大部分资金来源于银行贷款。这种对银行依赖性很强的房地产业发展模式，一方面让房地产市场风险日益集中到商业银行，另一方面很容易被银行利率等调节影响整个行业的发展。信贷政策也有同样的影响，房地产信贷政策成为我国房地产市场的晴雨表。今年以来，央行开始收紧房贷政策，上调房贷利率，银行压缩放贷规模。紧缩的信贷政策也会对房地产市场产生负面影响，反过来短期内会增加金融风险，信贷紧缩会导致房价下跌，房价下跌带动银行贷款不良率增高。最后，财税政策方面，税收是国家调控房地产价格的有效杠杆之一，当前我国的税收体系涉及到房地产运行的诸多环节，各种税收增加了房地产开发企业的成本。我国税收所涉及到的房地产环节：1）房地产开发阶段的税费负担。包括土地征用及拆迁补偿费、前期工程费、建筑安装工程费、基础设施费等；2）房地产流通阶段的税费负担。包括营业税、城市建设维护税及教育费附加、印花税、土地增值税、契税、企业所得税和个人所得税等；3）房地产保有阶段的税费负担。包括城镇土地使用税和传说中要出台的房产税。

第四个特征，产业关联性。房地产和许多行业有密切的关联，比如钢铁、水泥、建材、家电等，房地产业的发展对这些产业的诱发系数达到1.7，在当前以投资驱动为特征的经济增长模式下，房地产所具有的产业链长及产业面宽特征，使得它已经成为促进整体经济增长的重要途径，甚至在一定程度了形成了整体经济对房地产的“依赖”。中央也很矛盾，一方面希望通过改革摆脱政府对土地财政的束缚（比如这次雄安新区将试点新的土地管理政策，打造一个房地产改革特区），另一方面房地产的发展带动了很多行业的发展，甚至是绑架了国民经济，中国经济去房地产化短期来看很难实现。

但是不管怎么说，一个不争的事实是房地产行业难以保持过去10年的“繁荣”景象，行业暴利的黄金时代似乎已经过去，三四线城市库存奇高沦为“鬼城”已不是什么新鲜事，一边是楼板价节节攀高，一边是限购、限售调控政策陆续出来，系统性风险正在释放。

解释这种趋势性现象原因大概有这几个方面：首先是行业周期的原因。房地产的周期其实和消费人口周期密切相关，具体表现在：

（1）中国人均居住面积已接近天花板，再往上增长十分有限。13年中国城市人均住在面积34.7平米，这个数据已和英国、法国等房地产市场成熟的发达国家十分接近了，而发达国家人均住宅面积已接近0增长，从这个角度上说，中国城市人均住宅面积不可能再持续往上走。

(2)另一个不争的事实是，中国刚需购房人口（20-39岁）的占总人口的比重在逐年下降，即便是统计扩大到未来5-10年这个趋势没有改变。

（3）过去中国一直在推进城镇化建设，特别是三四线城市造了一堆高楼大厦，城市的面貌也发生天翻地覆的变化，但是空城、鬼城的现象也不在少数，这说明什么？至少目前来看，城镇化战略对城镇人口的增长十分有限，城市一直在向外围扩张，但是城市人口特别是刚需人口并没有因此而同步增长。按照国家新型城镇化规划部署，到2020年中国城镇化率要达到60%，算下来年平均增长仅为0.6%，远低于当前房地产投资增长速度，也就是说，未来全国新开工的商品房供应量将充分满足因城镇化发展而派生的购房需求，甚至还有富余。以上三点说明在房地产自身周期规律的作用下短期内会进入调整下探阶段。但是，中国的国情是投资仍然是拉动经济增长的重要引擎，刚才也讲了房地产具有产业链长及涉及面宽的特点，已经在一定程度上形成了房地产对经济的绑架，同时受长期以来政府对宏观经济干预形成的巨大惯性，因此，综合来看，未来中国房地产行业仍将在行业周期性规律和政策指引的双重因素叠加影响下趋于平稳增长，但过去十多年“黄金时代”将一去不复返了。

以上谈了行业整体面上的内容，我们再来详细看看子行业的情况，因时间关系，我介绍下商地产部分，商业地产是房地产行业的重要分支。从基本物业类型，商业地产大约有以下几类：（1）商业配套，满足社区居民基本生活需要，以前开发商将配套商业部分也对外分割销售，零自持或者自持一小部分，以达到最大化回笼资金的目的。但近年来，政府对开发商拿地附加要求越来越高，特别是要求开发商对商业配套部分进行自持经营。比如，杭州今年的土地拍卖新政策要求，当土拍溢价达到50%，开发商必须取得房产证才能对外销售；而当溢价达到70%时锁定限价，并转入竞报自持比例阶段，自持比例越高的开发商拿地成功的概率就越高。（2）第二、三类是酒店式公寓和写字楼，一般是大型综合体的标配，这类物业一般是开发商自持，然后出租给专业的酒店运营商来经营，并享受物业升值带来的潜在收益。（3）第四类叫做shopping mall，大卖场，这种物业一般也以自持为主，也有的倾向去整体出售，大卖场（超市）经营难度较大，超市行业本身利润率比较薄，作为主力店引进对开发商的租金贡献又非常有限（低至1元1平米），甚至还需要开发商补贴进场装修费用，商业和人气培育也需要时间和耐心，这对开发商来说都是考验。（4）最后一类，城市综合体，吃喝玩乐购一站式，一般综合体项目包含酒店、写字楼、商业广场、购物中心、娱乐中心（电影院）、住宅公寓等，商业部分由开发商整体或部分自持，引进商家经营，并统一管理；酒店、写字楼和住宅公寓以出售为主。

从时间轴上看，我国商业地产大致经历了三个阶段：（1）第一阶段（改革开放-90年代中后期）以沿城市核心路段两侧布局的商铺为主，经营小百货，缺乏统一的管理和规划，功能比较单一；第二阶段，90年代末出现了商办综合楼，以简单的块状布局为主。98年，兴合男装大厦就是根据市政府提出对新声路马路市场“退市入室”，提升延安路商圈市容市貌的要求而兴建的，之后引进马路市场批发零售商成为国内比较知名的男装专业市场。发展到现如今阶段，就是综合体模式，比如附近的嘉里中心，它是典型的集商业中心、高级酒店、公寓、写字楼与一体的城市综合体。

过去十多年来，商业地产随着中国城市化、城镇化和居民消费水平提升一直处于高速发展的阶段。数据显示，01-14年，国内商业地产投资额增长率一直处于20%-40%的高增长区间，超过其他许多行业。商业地产快速发展的主要原因：

第一，高投资收益。商业地产开发已取代住宅开发成为市场上利润率最高的行业之一，商业地产可以实现持续性收益、增值性收益和溢价性收益这三种收益，近6年来万达商业地产的毛利润率一直保持在45%的平均水平，远高于住宅项目开发的收益水平（行业领跑者万科和保利毛利率水平不足30%）。第二，价值链延伸。商业与地产融合成为商贸流通行业自身价值链延伸的重要路径，商贸流通企业逐渐沿着其自身价值链向上延伸，转向上游房地产业的开发，并涉足商业地产领域，以享受地段成熟后所带来的附加值收益。 (商业集团“嘉凯城”项目、浙旅集团“旅游综合体项目”、银泰百货“银泰城系列项目”）

第三，商业地产比较对政府的“胃口”。商业地产已成为城市经营、发展和产业结构调整的重要抓手，地方政府要发展、要政绩就必须依靠大的投资项目，特别是能给政府带来形象工程、政绩工程的大型商业地产项目，达康书记千方百计要保光明峰项目就是这个道理。此外，相比住宅，各地政府更倾向于出让能长期获取税收、安排就业的商业地产的开发用地，引导地产商去开发商业地产。

第四，免受调控之痛。相比住宅的供不应求，商业地产的市场永远都是过剩的，国家认为商业地产可以由市场自我调整，不需要出台专门的政策予以调控。近年来，住宅房地产被限购后投资者转为购买商业地产，地产商也因此转为开发商铺。

从开发运营模式上看，主要有订单地产模式、孵化模式、金融模式以散售模式四类，而住宅地产目前主流的还是散售模式。具体来看，订单模式最典型的就是万达，即开发商与主力商家在开发之前共同选址、先签租约后敲定主力店的主要建筑技术参数（特别层高、载重、人流动线布局等），并获取主力商家的一部分保证金后在较短开发周期实现项目竣工交付。孵化模式最典型就是华润。华润置地是万象城系列项目投资和运营平台，华润集团作为华润置地的母公司，其雄厚的资金实力、商业资源是支撑华润商业地产开发的重要保障。在前期，华润集团拿地并进行前期的设计、招商，在初步完成先期高度占用现金流的孵化过程后，再将土地资产转入华润置地，区域公司完成后续的开发和招商运营的重任。第三种金融模式或者地产金融化模式。属于比较高级的商业地产开发模式。国内最典型的就是中粮集团。中粮大悦城项目以自持为主，可售物业很少，资产沉淀量大，前期开发投入与年租金回报不成正比，如果没有母公司中粮集团的资金注入，很难持续发展下去。中粮通过资金注入，并希望通过资产溢价，在资本市场上IPO获得超额投资回报。中粮集团旗下中粮地产和中粮置地上市后，打通资本市场，有效解决了全国20多个大悦城项目资金链紧张的问题。最后一种是以潘石屹的SOHO中国为代表的散售模式，说白了就是以卖住宅的方式分割销售商业物业，以达到快速回笼资金和滚动开发目的。不过SOHO中国项目大部分在北上广等一线热点城市核心地段布局，本身这些城市房地产资产价格不断上涨，所以从13年开始SOHO中国也慢慢向自持物业转型，以享受资产增值和长期租金带来的双重收益。

从盈利模式看，我们知道简单的会计等式：利润=收入-成本，住宅开发项目和商业地产项目的利润体现是有很大区别的。住宅项目的利润是一次性的，是有限的，房子建好卖完，楼花兑现，成本和费用摊销后，税费结清以后余下的就是利润。商业地产的开发利润是通过无数次、多种途径的不定性收入形式，其中包括出租、销售、自营等来实现。

特别是以持有性质的大型商业地产一般经过15年还本付息期以后，还有25年的净收益期。根据恒隆地产的经验，做大型商业地产项目熬过15年以后，每年净收益达到初期投资的1/3，也就是还可以继续回报8.3倍的初期投资，属于超额利润，是任何住宅开发项目所达不到的。此外，资本市场的估值兑现也是商业项目的收益之一，比如一个年经营利润达1个亿的商业项目，乘以20倍平均市盈率，在资本市场的市值就是20亿元。比如上海百联西郊广场项目，04年10月份开业，经过4年培育期，到08年经营利润达到1.5亿，当时有国际基金愿意收购它，项目估值达30亿元。而项目的初期投资包括土地成本一共5亿元，如果当时百联集团把这个项目拿到资本市场按照30亿元转让兑现，经过4年经营就能获得5倍的超额投资回报。这是非常诱人的。

但是，相比住宅开发项目，商业地产项目成本效益的反映相对复杂。我们知道，商业地产项目由开发和运营两个阶段组成。其中，开发阶段利润由可销售物业销售收入产生，效益反映较为简单易行；运营阶段的利润由自持物业经营收入和自持物业增值两方面组成，自持物业经营通常需很长的培育过程，项目经济效益反映相对复杂。在持续经营过程中，自持和可售部分成本如何分摊，自持物业增值何时体现、如何体现的问题对项目公司效益有重大影响。

具体来看，商业地产最常见有以下三种盈利模式：

第一种——投资开发模式，项目建成交付后整体或分割销售，回笼资金，变现。第二种持有出租模式，项目建成整体或分割出租给第三方，并通过项目的运营、管理，兴市旺市稳步提升租金水平，从而获得长期收益。第三种，租售结合模式，典型的就是万达，以及后来的模仿者宝龙地产，核心就是持有项目的商业物业部分以谋求长期投资回报，同时将配套开发的酒店公寓、住宅部分全部或部分出售回笼资金以平衡项目前期投资现金流，缓解短期财务压力。这三种模式各有特色，并没有孰优孰劣之分，相比较而言，投资开发模式的平均开发周期短、资金周转效率高，短期来看投资回报率最高；而持有发展模式是以项目建成以后未来5-10年甚至更长年限来作为投资回报周期的，在一般条件下，周期越长，项目未来经营现金流和资产溢价收益的现值更大，但由于全部自持，短期的经营压力比较大，且面临招商不足、商业不旺的风险。而租售结合模式则是前面两者的折中模式，在现金流和未来投资收益、短期运营与长期发展之间作了较好的平衡。万达广场第二代项目坚持只租不售，但项目扩张后资金链紧张的压力难以避免，因此万达在第三代综合体项目放弃全部自持，而是采取租售结合、以售养租的经营策略，并提高可售物业比例，才使得项目得以持续运营发展下去。

近年来，商业地产行业也出现了一些新的变化和趋势：

（1）首先，互联网经济尤其是电商对实体零售的冲击十分明显，虽然从第一张图看09-13年新增的商业物业投资增速（14.2%）略低于社会零售总额的增速（15.9%），也就是说新增的商业物业供给能够新增的社零消费需求消化掉，但第二张图显示零售网购的增速和比例都在持续攀升，这对实体零售的分流是直接的，大家这两三年对此应该也有深刻的体会，天猫“双十一”一天的电商销售额抵得上实体百货一年的业绩。

（2）其次，分区域看，市场供需分化也进一步加剧，从表上看，北上广深四个一线城市人均拥有购物中心面积水平较低，而且虽然人口不断涌入，商业地产的供给在一线城市处于较安全的区间；而部分二、三线城市，如沈阳、常州、佛山等人均购物中心面积已经远超全国平均水平，杭州、青岛、宁波、福州等城市的数据也比较高，整体上说明非一线城市区域面临商业总量过剩的风险。

同时，供求关系决定价格水平，我们从一二线城市商业物业租金水平角度也能看出差异，一线城市尤其在核心商圈客流量巨大而商业面积稀缺，租金自然持续上涨；二线城市包括杭州、武汉、重庆等则处于供给过剩、同质化竞争，租金不增反降。这种区间供需分化随着城市间发展差异拉大还将进一步加剧。

（3）不要忽视业态结构的不断变化，特别是体验式消费的悄然兴起对传统零售百货带来的冲击。随着电商的兴起和快速发展，消费者购物习惯、生活理念也在发生改变，人们更愿意为体验、环境、服务买单，吃饭、看电影成为消费者在各大购物中心消费频次最多的消费项目，体验经济在快速崛起，春江水暖鸭先知，领先的商业地产开发运营商业开始逐渐压缩零售百货的业态比例，而提高餐饮、娱乐、美妆、亲子等业态的招商规模和比重。这其中，儿童消费成为商业地产项目中体验型业态新一轮增长点。二孩政策放开后，可以预见0-14岁人口比例未来10年将有所上升，这给儿童消费经济带来新的机会窗口。市场调查显示，传统百货商场人均停留时间为1小时，而家庭式、亲子型购物中心平均停留时间高达4.3小时，儿童消费的同时也带动家长的随机性消费，从而带动整个购物中心经营业绩的提升。去年我在青阳亿达广场项目调研发现，整个购物广场4层中体验性消费业态占一半以上，3层经营的基本上是儿童娱乐、餐饮之类的项目，整个县城目前也没有大型游乐场，课余时间小孩子都跑到3楼来玩了，真的是人气爆棚。

（4）线上与线上融合，全渠道发展是商业地产拥抱互联网时代的可能唯一的出路。扫一扫二维码或者接入购物中心的免费WiFi，购物中心将相关的消费资讯、商家促销打折活动信息推送给消费者，然后通过绑定账号的方式获得消费者数据，借助后台大数据分析展开二次精准营销，并通过会员制优惠政策、积分返利等形式打造消费者粘性，这是目前大部分购物中心项目乐此不疲的事情（常见的购物中心与移动互联网结合的营销场景之一）。互联网和移动互联网作为服务新一代消费者的必要工具是商业地产转型绕不开的道路。面对电商的冲击，大悦城、万达广场、王府井、银泰城等一批购物中心纷纷触网，开展线上业务。同时，线上对线下实体商业资源的整合步伐也在加快，阿里巴巴16年开始先后收购盒马生鲜、三江购物、联华超市，目的就是全面打通和占据优质的线下商业资源。未来或许不再有线下实体零售和线上电商的清晰的分界，线上与线上将完全融为一体。

最后一点时间，和大家简要地分享一下万达商业地产的做法。万达商业是全球最大的不动产企业，在全国已开业188家万达广场，万达商业地产是万达集团最核心的主业，万达广场在同行业中的优异表现离不开万达集团度旗下产业的战略统筹。万达集团的主要业务版图中，商地产是核心，自营的百货、酒店、影视文化是三个重要支柱产业，内部俗称“四菜一汤”，这三个业务板块在同一个万达广场项目中形成良好商业生态，各自分工明确，共同推动万达综合体项目健康持续运营发展。其中，自营万达百货、高级酒店为万达广场提供丰沛的现金流，并支持整个项目运营成本；同时，作为主力店的品牌形象在前期项目立项时还可作为与地方政府进行低地价谈判的重要筹码；开业后，百货还能带来客流，带动商业气氛的活跃。自营的万达影院每天能为万达广场带来不菲的票房收入，同时作为掌控全国几百个放映屏幕资源的万达影院还将带领万达广场从第三代综合体向第四代文旅综合体华丽转型。

实际上，万达商业广场从2000 年后开始，通过不断的摸索总结，先后也经历三代产品的迭代升级。万达作为商业地产的先进模式，已经许多同行业企业的学习和效仿，比如宝龙地产将万达商业模式的精髓根据自身项目条件的适用性调整之后，在三四线城市同样取得了竞争优势、市场认可和政府支持。这说明万达模式是可以复制的。那么，其精髓是什么呢？

其一，“现金流滚资产”。万达通过销售平衡现金流，进行滚动发展，形成其独到的“现金流滚资产”模式。所谓“现金流滚资产”模式，即万达第三代城市综合体通过住宅、社区商铺和部分办公楼的销售收入平衡现金流，籍以支撑自持购物中心的建设，目前这种模式逐渐趋向完善，形成了地产开发利润+资产溢价+租金回报的盈利模式。

由于万达广场自持物业中，主力店的比重都超过70%，而租金又很低。比重不超过30%的步行街区包含了30-40%的具有聚客功能的餐饮服务业态，以售价比较，整体租金水平也只保持在4-5%的水平上。此外，万达广场开业的一到两年对步行街区商户实行免租政策，并且还要斥巨资组织营销推广。就现阶段而言，靠租金仅仅能够支付银行贷款的利息。资产溢价潜力巨大但只能预期私募、整售和IPO，租金收入仅能支付银行贷款的利息，因此，万达“现金流滚资产”模式的实质就是依赖地产开发销售的利润来实现现金流的内循环。

在万达“现金流滚资产”中，销售回款占据了非常重要的作用。关于销售对现金流的支撑，万达的内部定位是——“完成销售指标是万达集团的生命线，关系着万达集团发展战略的持续性和长远性”。与第一代、第二代产品不同，在第三代产品的构成中，可销售面积部分显著提升。最核心的变化是，第三代产品的销售部分，改变为对持有商业部分整体经营不产生冲击的住宅、写字楼、社区商业。同时，大型城市综合体对持有商业部分的人流、消费能力产生促进作用。

其二，订单地产策略-在开发综合体项目之前，与多家知名企业（主力店）签订合作协议，共同选址并根据合作方要求修改完善规划方案，为客户提供定制化的商业地产。万达订单地产有四板斧。第一板斧，共同选址。如前所述，万达与合作方实现约定发展的目标城市，然后由万达在该城市寻找地产项目，双方共同评估，确定选址方案。与万达签约的主力店商家中包括多家紧密型合作伙伴，双方约定无论万达到什么地方开发万达广场，这些合作伙伴都要跟随开店。第二板斧，首先由战略合作伙伴提出需求——要多大的面积、高度、出入口、交通体系等，再由万达做出方案来认证，是否合适，提出意见，等设计图纸确定之后，双方正式签订一个具有法律效力的确认书，然后要合作伙伴马上打一笔保证金。保证主力店商家的需求在开工前就能得到确定，避免商家进场后的改建，减少浪费，因此租赁面积完全被租金所覆盖，没有无效面积。第三板斧，平均租金。为节约谈判时间与精力，万达将全国城市分为三等，每一等级租金事先确定，合作双方不用就租金多少进行过多的谈判。最后一板斧，先租后建。又称“做对程序”，当面积、租金确定后，主力店合作方先签订租约、交纳保证金后万达再进入开工建设，实现量身定制。同时，由于万达广场在开工前，大部分商业面积都已确定租户，且约定商业广场从建成后的第91 天起开始计租，因此租户不管进没进场，购物中心只要开业，一两个月就能收到租金。这对万达的招商团队来说是很残酷的。万达广场平均开发周期为18个月，扣掉前期选址、论证、客户沟通、技术对接等环节，项目招商周期只有6-8个月。因此万达的招商团队必须在开业前基本签完所有主力店合同，在施工图完成前要签掉超市、餐饮两个业态的合同，如果这两个大的业态没有谈下来就开始打桩施工，以后进来的商家肯定要求改设计图纸，那样会花上千万的改建成本。所以，招商在前、做对程序对商业地产项目非常重要。

其三，万达商业广场项目可实现全国范围内标准化成功复制的关键还在于其卓越的运营模式，即统一运营管理、中端定位与快速复制。万达要求在每一个项目力求做到三个“统一”：一是统一管理——广场实现统一开闭店、统一打卡，从专修进场管理、经营环境管理、开闭店管理、巡场管理、营业员培训与管理这些基本点出发，全面管理商业广场并完善运营；二是统一营销——万达对客户资源进行分类整合，按各品类的品牌特性及宣传时令，统一规划，有效引入客户竞争机制、合理组织开展各类主题促销活动，整体提升商业广场的知名度和商业价值，充分体现品牌价值；三是统一形象——由万达商管公司设立总服务台，统一受理消费者投诉。同时，万达广场在招商和业态组合中必须保证其70%的商家到任何一个城市都能受到70%消费者的欢迎，以此保证快速复制，如选择沃尔马、家乐福、苏宁国美、万达影院等一线品牌。两个“70%”定位决定了万达广场必须舍弃最高端和最低端的部分受众人群，定位于大众化的中端市场。

其四，在绝大部分综合体项目融资中，万达集团项目总部直投20%，其余80%由项目贷款和主力店合作方投资，极大减轻了万达的资金压力。在项目贷款方面，万达已分别于中行、建行、农行等金融机构签订了“总对总授信”协议，同时享受“绿色贷款”通道政策，单笔单款在5亿元之内无需审批。2014年以来，万达集团试图实现轻资产转型，未来其融资模式将从间接融资为主向直接融资为主转变，项目开发所需的资金将来自以下几个方面：一是外部渠道，如基金、保险等机构投资者；二是建立内部融资管道，包括万达已经成立的电子商务公司、已收购的快钱支付公司以及全新理财产品。此外，万达还将采用众筹方式为万达轻资产融资。

总结一下，三句话：

1.总体来看，房地产（尤其是住宅地产）行业难以保持过去的“繁荣”，未来几年，房地产行业将进入中速平稳发展区间。

2.行业集中度提升，竞争加剧，利润收窄，传统的拿地-开发-销售模式难以为继。未来住宅市场在城镇化（城市化）推进下会继续稳步增长，同时房企将向“轻资产”模式转型。

3.国内商业地产将出现阶段性、区域性相对过剩局面；未来商业地产体验式业态、儿童业态、全渠道转型是大势所趋。因此，具备较为合理的盈利模式（租售并举、以租养售）有较强的融资能力（融资渠道创新，融资成本低、轻资产运作、高周转）、经验丰富的商业运营团队（策划、招商）和较高的物业服务水平（统一运营管理）的地产商将会更胜一筹。

谢谢！