本文为转载，非常抱歉，没找到原文出处。
文章非常好，解决了我不少疑问。被访者朱泉星实操过教育集团上市，绝非纸上谈兵，值得细看。重新排版整理了一下，侵删。

个人简介：

朱泉星先生，现任法国巴黎银行亚太区中国投资银行董事，负责领导和协调执行境外融资。在国际金融、债券和证券资本市场、并购交易、香港和新加坡上市、重组等范畴具有超过10年经验。
凭借他丰富的实战经验和创新理念，在资本市场中开创多项行业先河，缔造历史进程。曾于香港中文大学工商管理学系主攻金融工程，取得工商管理学士。
加入法国巴黎银行前，在美国华尔街任职于Banco Bilbao Vizcaya Argentaria投资银行部，负责亚洲、美国和南美洲跨国并购、投资和重组项目。另外亦于新加坡最大金融集团星展银行的投资银行部工作，主要负责香港和新加坡的投融资、重组、并购和上市项目。

首先感谢i-EDU安排，其实资本市场和教育的结合是这几年大家关心的主题和讨论的话题。过去几个月，我也参加了不同的会议，有可能直播间的朋友也听过我从保荐法律法规的角度，还有股票的角度，讲过几个不同的话题。我个人由于保荐过几家学校上市，现在很多学校都集中在问，怎么样上市？
以前资本市场变化很慢的时候，专家的话一定要听，一定要跟着做。不过今天信息发达，资本市场每一秒都在变化，专家的话不一定要跟着走。所以，希望这次通过i-EDU这个平台与大家多多交流。

一、国内教育企业VS国外高校传统融资方式对比

国内教育体系经常被批评，原因是有高原没高峰。比如，诺贝尔奖获得者有中国人，但是没有一个是由中国体系教出来的。虽然今天演讲不谈教育体系，但是从教育融资方面来讲，境外的民办学校，其实它的融资方式要比国内的多。比如：境外的学校除了IPO，还可以发行债券，捐赠收入，或是投资收益。

（一）境外高校融资方式

1、发行债券

在国外，大部分学校都是通过发债的形式达到融资的目的。比如：哈佛大学，去年12月融资25亿美金；1885年成立的斯坦福大学，在今年4月份，融资5亿美金；剑桥大学等大学，其实都是通过债券融资方式，获得一种低息，而且年期比较长的融资渠道，期限一般为25-30年。
另外，这种融资方式一般是通过政府授权担保的形式做的债券，所以其实这种情况在国内是不可能发生的。而国外这些品牌大学，基本上它的融资都是来自于债券。

2、捐赠收入

通过社会各界人士捐赠所得基金，3-5年作为募集周期，并且没有规模要求。这条一般境外学校能够达到。因为在国内最久的民办学校，也不超过30年。所以从设立的年龄来讲，很多时候，国内学校与境外学校相比差距比较大。

3、投资收益

境外高校，大部分都成立了自己的基金。这个基金通过投资或是基金运作获得回报。比如，2003年，斯坦福大学已经拥有超过100亿的运作基金，学校通过基金去筹钱，通过钱再去投资，把学校运营成为一个现金流的公司。所以能看到国外知名高校，一大笔的基金来源都是来自于他们的投资。
最近，我们在做学校上市案子也有跟国外大学接触过，他们的基金都是委派特别的管理人员去做管理。

（二）国内融资方式比较局限的原因：

1、国内的ABS刚刚开始起步的阶段

对于学校本身而言，土地、校舍均不能抵，能做到的就是通过债券形式建设融资，公司对学校有一定的品级要求。所以在上市后，如果学校在国内外投资者享有知名度的话，到时候才会比较容易通过债券市场去融资。

2、国内的学校，如果有上市时间表，可以考虑上市前融资

上市前融资可以引入社会和民间基金，发展办学。特别是可以让具有品牌和实力的基金方进入，有助大大提升学校的知名度。
比如，在亚洲区有一些主权投资基金，比如淡马锡、世界银行等，它们都特别喜欢为国内的民办教育提供支持融资。
比如：世界银行投资枫叶教育，甚至是在公司上市的过程当中也提供基金的支持；民生教育，世界银行也有提供支持。世界银行除了提供基金支持之外，还有提供一系列的其它的教育支持。

二、资本市场如何看教育板块？

过去几年，国内学校上市的案例并不多。其实，教育的热潮早在十年前，从俞敏洪成立新东方就已经开始了。只是当时的在境内外上市的欧式培训内，很少会触及到真正的学校，比如学历教育。
国内第一家学历教育是枫叶教育，于2014年12月挂牌，当时融资一亿多美金，上市的时候也是一个神话。其实国内学校如果要上市的话，它的难度在于国内的政策一直不明确。
比如：学校通过什么形式融资？如果学校要挂牌上市，必须是一家在工商管理登记的学校。但是，国内学校肯定不可能有这样的工商登记。
所以，9月1日新民促法生效之后，对营利性与非营利性有了明确的区分，这会影响到一些不同阶段教育类公司的挂牌。
另外，9月新民促法生效后，对细分领域也有不同的机遇和挑战。新民促法虽然9月开始生效，但是实施细则各省市不一定会按时出来。初步来看，如果是把这个细分领域分为五大部分的话，我们把教育领域细分为五大块来分析。

（一）教育五大细分领域

1、非学历教育

9月新民促法实施，非学历教育是最受益的一个细分领域。因为相对的政策比较明确，投资时的不明确性减少。再加上公司即非学历培训的企业政策清晰，针对这个领域，一直以来不管新民促法有没有出台，对公司上市基本都没有影响。

2、学前教育

第二个版块就是学前教育，学前教育可以分为早教或者是幼教，这一些学校可以选择登记为营利机构，新民促法中有关早教的相关法规，还是缺乏中央级的规定出台。
另外，各省政策也不同，除了上海有一些地方规定外，其它大部分的地区政策还不明朗。再加上幼儿园如果选择营利性幼儿园的话，还要等新民促法配套的措施进一步出台，才能完成重新登记。所以在新民促法下，如果学前教育要上市的话，其实不是太明确。

3、中等教育

第三部分就是高中或者是中等教育，如果在新民促法落地后，中等教育其实可以选择改变成为营利性学校。但是它还得要等中央出台，或者是地方法规出台执行的情况，才能知道下一步该怎么做。但是我们会看到，很多高中都已经在境外取得了上市的融资方式，所以都有先例可以做。
刚才提到的这三个细分领域，从上市的角度的来说，不管是国内上市，还是国外上市，其实都有它的困难，但是不是不可能。所以最近资本市场炒的比较火的主要是这三大部分。

4、义务教育

义务教育由于在新的新民促法下，只能选择非营利性。所以其实投资后的退出方式，对投资人的局限性很大。在国内很难把一个非营利性的公司，改成以营利目标为本的上市公司。
所以初步看起来，新民促法刚出来的时候，当时很多国内评论家认为义务教育可能是上不了市。但是我们后来探讨过之后，就是义务教育今天的框架下，有可能只能是通过境外上市的形式，才能达到它的融资目的。

5、在线教育

五大细分领域最后一个是在线教育，还有留学中介等。7月初俞敏洪有个公开的演讲也提到在线教育，互联网教育这部分现在非常火。再加上新民促法对这部分基本上没有什么实际性的影响，所以这一块如果要寻求融资的话，基本上在今天的资本市场里面是非常火的。

（二）几大教育公司上市后的表现

目前资本市场的情况是，国内A股港股化，港股估值A股化，两边的估值差距越来越近。我初步做一个统计，比如，2010年以来，深圳交易所的平均市盈率大概是30倍左右。
在上海的话，其实一般的上市公司也只有十几倍到二十倍市盈率左右（这个市盈率的算法采用与香港相同的算法。因为境外融资的市盈率算法，与国内公式上是有点不同）。很多朋友都希望能在A股上市，因为估值高。可惜不见得A股的教育板块一定高，具体要分领域看。
比如：互联网领域，现在看起来国内的估值还是比境外的高（这里的境外不单单是香港，还有可以是美国，还有世界各地的一个挂牌），但是如果我们看到实际教育领域的话，在香港上市的市盈率，不比国内的平均A股估值低。

1、枫叶教育

枫叶教育，它上市的时候虽然是在2014年，而且也是整个行业第一家，市场不太认识。但是它发行的倍数也有21倍未来的市盈率。枫叶的成功不单单是它的市盈率。强调未来市盈率，是因为在境外挂牌很多时候就算未来市盈率，如果转化成国内的算法的话，其实枫叶教育上市差不多是80多倍。
由于教育板块的上市门槛比较高，所以枫叶教育上市之后，虽然也带动整个板块的火热程度，但是其实没有第二家。第二家真正出来挂牌的是成实外教育，但是距枫叶教育上市已经是一年多之后。

2、成实外教育

2016年1月份，成实外教育在香港成功登陆，未来估值是21倍。这家公司成功成为香港第二家教育平台，它挂牌之后其实股价一直在往上涨。其实今天它股价倍数已经是43倍的未来市盈率。
这样的倍数不见得很差，但是因为去年新民促法的出台，整个资本市场都看不懂。所以当时新民促法出来，不少观点认为整个学校的融资有可能会倒退。但是很多政府官员表示，其实这个都是市场的误读。

3、睿见教育

就在这样的市场情况下，睿见教育作为中国第三家的学校成功上市了，它上市的倍数的确是跌了到12.1倍。睿见教育虽然上得比较低，但是它的确能跟整个资本市场证明，其实中国的教育板块，确实能够上市，还能是合法合规的上市。
所以它虽然是上市12.1倍，但是它是在今年在港股股价高涨涨的最高的一家，半年内它已经涨了将近50%。睿见教育现在的估值已经接近到了23-25倍市盈率。

4、宇华教育

香港上市教育板块的估值一家比一家高，睿见教育之后有宇华教育，睿见教育是今年1月26日挂牌，下一家是2月26日春节之后，宇华教育的市盈率比睿见教育挂牌的12.1倍更高，等于当时的未来预测13.5倍。

5、民生教育

一个月之后，3月22日，民生教育在香港成功登陆，它的市盈率是14.1倍未来市盈率，其实比宇华教育进一步高涨。看得出国际的资本市场对于教育板块，特别是中国的教育板块特别看好。

6、新高教集团

接下来在民生教育之后，在4月19日，另外一家大学新高教集团，以更高的倍数14.5倍在香港成功登陆。

7、博实乐教育集团

美国时间5月18日，博实乐教育集团在美国成功上市，它的未来市盈率是21倍。可以看出学校估值一家比一家高，这正是现在资本市场的情况，而资本市场的情况也不是盲目的去做。
我这样理解，市场上现在缺少像教育这样退可守、进可攻的投资理财产品，这个产品也真正只有中国的教育人口众多来支撑才能达到。有一些投资者也反馈，如果涉外国的教育板块，他们不见得会有兴趣，但是中国的教育板块，他们绝对有兴趣。
以上提到的几家上市公司已经到了二十几倍的未来市盈率，如果假设它每年能保持20%-30%的增长（等于差不多国内算法25-30倍的市盈率），这个并不高。比如，新东方、TAL等在美国上市的公司，新东方今天的市盈率已经达到50倍。

（三）投资者反馈的几大点

以上都是近期我们真正去跑路演的时候，投资者直接提到的几个想法。根据这些核心反馈意见，大致归类包括：

第一、中国的教育行业正处于上升期

由于板块比较大，所以没有一家学校是真正的占有绝对大的市场占有率。另外，再加上受宏观环境周期影响较小，行业中长期的股票看好，发展空间很大，教育板块成为投资者最关注的行业之一。
另外教育行业的壁垒一般比较高，具有稳固的商业模式，这个也是市场的看法。经营的模式多采取提前付款，所以学校的现金流一般充足的话，投资者基本上就会把它看成是可投资的收益股。

第二、在上市过程中投资者较为关注

1、竞争优势
目前市场上已经上市，或者正在计划上市的股票越来越多，投资者比较关心，你的公司与目前市场上已经上市几年的公司，具备哪些区别与优势？如果未来计划上市，不通过融资，如果竞争优势不是亮点，优势是什么？
2、轻资产模式
轻资产模式这个有好有不好，这个就要看到时候是怎么样跟投资者去沟通。轻资产的好处，它的发展门槛低，所以很快就可以发展到很大的规模。而且，净利润相对比较低。
比如，枫叶教育，以及其它一些对资产要求不是很高的学校，一般它们的净利润率都在30%左右。对于其它产业来讲，其实这是个天价，但是对于教育来讲，还有一些重资产形式的，例如大学，一般现在已经上市的公司，净利润都已经达到50%-60%。
3、新民促法的潜在影响
虽然现在资本市场对新民促法都已经有一定的理解。但是很多时候他们比较关心，新民促法对当地学校，或者是各家学校的影响如何？因为目前各省市具体的实施细则还没落地，所以投资者普遍关心，新民促法对于公司未来的政策上有没有压力，他们关注的都是未来的情况。
最近我们也举办了一个大型的投资者讨论会，特别是针对新民促法影响的讨论。初步得到的反馈意见是，投资者对这一消息已经充分消化，所以资本市场慢慢地可以重新回到以前，二十几、三十倍的未来市盈率的股价。

三、教育行业竞争格局

（一）如何挖掘教育企业的独特定位？

第一、定位
比如新东方，它定位成是中国最大的英语教学公司；枫叶教育，它把自己定为是中国最大的国际学校；好未来，它把自己定位成为是中国K12课后辅导服务的领军者；成实外教育，它是中国幼儿园到大学全阶段的教育服务领军者。
慢慢的就是每一家都有自己不同的特色，重点是它们怎么样抓住投资者的眼光。在教育细分市场领域，它们可能是领头羊。但是每个教育板块里面，其实市场都很大，所以教育行业永远不是竞争的关系，而是合作的对象。
第二、良好的声誉和毕业生，有助于持久高盈利模式的板块。
第三、丰富的教育资源，可以让投资者知道如何降低成本。
第四、优越的教学环境
第五、丰富的管理团队
教育其实是人的生意，所以很多时候，投资者特别关心的是谁教，管理层是谁，如何留住员工？所以很多的教育企业，肯定会有员工激励的机制。比如，一般来讲，有期权、有股票，其实都会体现在教育板块里。所以在定位方面，要与其它已经上市的中国企业做比较。

（1）首先是市盈率

如果要争取与某一家公司的市盈率一样的话，应该尽量去拔至它那个定位。比如枫叶教育、睿见教育、新东方、好未来，一些好的企业，为什么它值那个估值，其实它肯定有自己的亮点，比如它的复合增长率、净利润率非常好。如果我们能拉近跟以上公司关系的话，这个的确对我们到时候卖股票有一定的帮助。

（2）比较学生人数

枫叶教育上市的时候，其实整个市场，中国的企业单个最多不超过1、2万学生。今天枫叶教育的学生达到2万多；成实外教育的学生人数目前已经达到3万多，但是3万多是它加总起来的。因为当时它如果真的能跟枫叶教育对比的话，其实也只有1-2万人。但是为了要符合定位，成实外教育把所有的学生，包括大学、中学、小学都加起来，这也是它的创新跟定位。
目前，很多学校的规模已经达到了3-4万人，在上市公司里面规模最大的三家，包括宇华教育，总体的基础教育、高等教育加起来是4.8万人。
如果只是单纯计算高等教育，现在最大的那一家学校，从学生人数来讲是新高教集团有4.3万人；目前，计算中小学基础教育、义务教育的话，目前最大的是睿见教育有3万多人。
所以现在市场上大家也听到过有不同的基金、机构，正在整合中国的教育板块。整合不同的生源，打造一家比较大的学校。其实这个也是一个行业，从细分领域，慢慢的变成比较大的龙头企业。
在美国，其实也能看到一些契机，比如阿波罗学院，因为它主要是美国的学校，美国的体制其实在前任总统的管理下，很多时候学校都不太赚钱。所以股价不太好，但是阿波罗学院、凤凰城等大学，已经能达到35万人的规模。
从上市的角度来讲，这是个比较点。另外，境外的学校一般规模较大，阿波罗已经到35万人，其它的相对比较小。但是这个真正能体现出，国的企业如果要发展的话，肯定会比美国的好很多，因为国内人口充分的比国外多。
上面提到的6家上市企业：枫叶教育、成实外教育、睿见教育、新高教集团、宇华教育，以及民生教育。如果国内的学校计划要上市，这6家学校是个很好的对比对象，这6家企业大致的利润增长率都在30%；
如果比较它们通过融资渠道取得资金的用途来讲，绝大部分，或者是全部，都用于未来的并购与学校的发展。学校本身的自身发展相对比较稳定，所以投资者一方面关注现在的生源如何，能否达到稳定的情况？
另外，未来的发展能否有新的契机，有机的或者是自身的增长能否达到30%？30%不是联交所的规定，是现在在资本市场上，如果要挂牌，现在投资者看习惯的，中国成功教育上市的增长率基本上达到35%以上。
所以有个比例叫PEG，不是市盈率。PEG如果等于1，就达到正常的市盈率的水平。如果一家企业要达到30倍或者50倍，最基本的营利要达到30%，或是50%的增长。这些增长比例不见得走不通，因为国内的市场太零散。所以如果只要做并购，这个增长点肯定是能达到。

（二）企业挂牌之后，对企业的帮助是什么？

过去十年，教育上市普遍低，教育是人的行业，由于教育企业上市，创造了不少的世界级的富豪。以2016年中国富豪榜为例，头五百名都有中国的教育家。中国最有钱的教育是谁呢？
以2016年为例，是排名第112位的好未来的董事长张邦鑫。排名中国富豪榜第169的第二位教育家是新东方董事长俞敏洪。当然，目前上市的公司每一家都是富豪。
在资本市场既能创造富豪，也能帮助企业快速发展。具体在教育板块，因为大部分企业是在今年才挂牌，所以很难分析比较，这里主要以2年前已经上市的枫叶教育为例分析。
枫叶教育于2014年11月在香港联合交易所主板成功挂牌上市。当时它的净利润只有不到5000万，在上市之后获得第一笔很大的基金，首先，把银行的贷款全部还清，大大减轻了资金压力；其次，大力发展其它新学校，发展新校区。
如果枫叶教育没有上市的话，这些钱不会拿到的，银行也不会给这样的贷款，政府也不会给予上亿美元的补贴，上市给枫叶教育带来了很大的契机。
上市之后，2015年，它的营利从原本的5000多万涨到了2.5亿元，整整增加了5倍；2016年，从2.5亿元涨到3亿元，今年根据市场上已经公开披露的数据，预计2017年将有4亿元的增长。资金为它带来大量财富的同时，也为企业带来大量资金的发展机会。
上市也对枫叶教育带来名义上的帮助。因为上市慕名而来的学生越来越多，生源完全不愁。学生人数从2014年的1.3万，已经增加到现在超过2万人。
不仅学校人数的变化，每年增长，而且这种增长都是按照非常高速的速度，这也是上市为枫叶教育带来的好处。再加上全球路演，就是整个行业，整个市场都知道你们是谁，所以这也是上市为它带来的非常有利，在财务上、业务上提供有利的支撑。
根据《民办教育促进法》，还有实施的条例来讲，民办学校其实可以享受到税务优惠。要求取得合理回报的民办学校，享受与公办学校同等的税收优惠。但是目前在中国的税务体系下，各省市税务优惠各有不同，所以税是上市的第二关卡。
上市主体它包含着什么资产？比如它本来是大学的话，必须要土地证。如果要举办大学至少要500亩土地；如果是非大学的话，那土地不一定要放进来，但是那些资产要必须是有相应的证照，才能放进上市主体里面。
公司管制内控，还有教育的周边设备等。这些都是相对来讲比较小的因素。但是也是需要整改的烦恼的地方。所以这一些都是我们做上市的时候，需要留意的初步要求。

针对朱总的精彩分享，i-EDU特别准备了互动答疑环节，以下为文字实录：

问答环节

Q1：像枫叶教育，包括宇华教育，公司的营收到底是指的哪部分的收入？因为之前都是非营利性的，学校收的学费，主体是学校的，企业不能拿走作为它的营收。如果，上市公司把学费作为它的营收的话，那它不就是营利性质的吗？还有一个问题是，通过VIE架构把费用转出来以后，比如，一个学校扣除了房租、水电费、教师工资剩余之外所有的费用都转出去吗？
朱泉星：VIE的设立是为了避免有非营利性学校打造营利的效果。所以在VIE的角度底下，VIE是上市主体，上市主体跟学校之间没有股权关系。
所以从法律的角度来讲，上市的主体其实是一家教育服务公司。而这家公司又为向学校提供了服务收取了营利，所以用那些营利来上市。回到您的问题就是，有很多的收入其实不一定能放进营利里面。
但是从另外一方面，如果要上市，上市公司必须有营利，那些营利是怎么来的？比如：枫叶教育、睿见教育，它们是通过，上市公司向学校提供管理服务，从而学校每一年剩下的多少钱，全部转移到上市公司去。
通过这种做法的话，不管学校在9月1号之后，选择营利，或者是非营利，其实它对于民政局，或者是教委来讲，其实都是没有营利。
这个方式，其实我知道现在教委也在讨论，是否还得要让它继续下去。但是我先把这个话题在一边，从今天要合法合规的建立一个VIE架构来讲的话，就是学校必须要是VIE，才能达至在境外上市。
而又因为VIE在国内，其实是不可能在国内A股登陆的，所以义务教育只能在境外上市。
Q2：关于香港上市的估值，带义务教育和不带义务教育会有多大差别？投资者如何看待义务教育阶段上市的？
朱泉星：这个问题问得很好。我在枫叶教育的时候，其实市场还没有这种的概念，直到新民促法推出来之后，市场上就看了，义务教育它有多少风险？很多时候投资者有一个误差：新民促法之后好像收紧了，好像有意针对义务教育。
我个人看法不是这样的，从来学校都是不能营利的。而现在新法里面，它放松了非义务教育阶段，所以其它的那些板块都能营利。义务教育其实还是跟以前一样。也是因为这个原因，投资者其实也特别关注，义务教育如何避免这样的政策风险？
如果没有这个政策风险以外的话，投资者会看义务教育会从两个观点来看：第一、如果是义务教育，现金流肯定很好，为什么？因为义务教育从小学一年级开始，到小学六年级生源是不会走的。因为小学进来，一年级肯定是想升二年级，二年级升三年级，念到小学六年级的时候，他肯定想升到初中，也是经过这个原因，学生只要拿到一个生源，义务教育板块的话，生源其实就已经锁定了未来9年的收入了，这个是投资者非常喜欢的，从利润上来讲，虽然没有很大的增长，但是这个是一个很好的现金流。所以从投资者的角度来讲，义务教育能体现很好的现金流他们喜欢。
如果是非义务教育的话，他们也会喜欢看他们有没有增长。投资者买股票，其实目的只有一个为了挣钱。那么怎么样让他们赚钱？
第一、通过派息稳定现金流；
第二、未来增长，比如：并购、扩建校园等等。
所以目前已经上市的企业，有一些其实股价比较稳定的，也有大幅的往上涨，但是它有很好的派息政策。这一点是投资者，反正他们买回来，就像买一个定息产品，但是那个定息肯定很好了，所以这是一点。
为什么睿见教育挂牌之后涨了很多，因为它两者合在一起，所以就提到这一点就是退可守、进可攻。它给投资者一个非常好的机会，除了派息，还有增长的回报。
所以从投资者的角度来讲，义务教育能体现很好的现金流，他们喜欢。如果是非义务教育的话，他们也会喜欢看他们有没有增长。
投资者买股票其实目的只有一个为了赚钱，那怎么样让他们赚钱呢，要不就派息，来至于稳定现金流，所以这是第一点。第二点就是未来怎样比如说有并购、扩建校园等等的，这个是第二点。
所以有一些企业，看见已经上市的，有一些其实股价比较稳定的，也有大幅的往上涨，但是它有很好的派息政策。这一点是投资者反正他们买回来，就像买一个定息产品，但是那个定息肯定很好。
Q3：截至2月28日宇华教育半年财报显示，它的收入是4.2亿元人民币，扣除开支之外，最终的净利润是1.9亿元人民币。对于宇华教育上市主体作为一个教育咨询服务公司，来收取服务费。那他的服务费就收了4.2亿元人民币吗？
朱泉星：在宇华教育的案子里面，比如：半年报，它上半年是有4.2亿元收入，说毛利，毛利有2亿多，中间有一个差额就是两亿多的成本。
首先4.2亿元的收入，全部都是学费收入，这个学费收入是含了它过去不同的学校，它从学生收回来的那个学费、学宿费等等。
另外它的成本主要是两块，一块是老师成本，另外一块是折旧。这两块都是充分体现学校本身的财务情况。
所以我理解你的问题，就是说那如果这样不就是它这个学校吗，您的理解从财务上来讲是对的，所以VIE架构，特别之处是从法律的角度，学校是学校，上市公司是上市公司，但是从审计的角度来讲的话，VIE角度它是含并表的。
所以在在审计的角度，您看见宇华上半年的那些收入跟支出，是涵盖的整个学校，包含上市公司自己的营收。由于上市公司，它跟学校之间签的VIE协议，都是对冲的。所以结果显示出来的，你就会看见结果跟学校都是有相关的。
这个概念我从搭建VIE的角度来讲，在香港或者是境外上市要搭建VIE有三个角度，第一是能否合法合规，所以这个是法律层面的股权关系，需要合法合规；
第二，财务上能达至审计并表的要求，因为并表要求，需要展示区有控制权。第二要展示区有营利吸收能力。
第三、从联交所的角度，也要达到合法合规，我可以大概跟您大概报告一下。在香港为什么那么多学校不能上市，因为第三关过不了。
Q4：这就是关键所在，宇华教育除了大学之外，大部分都是小学、初中、高中，那义务教育阶段的这个学校，它的主体是单个学校，主体不能是宇华教育，那如果企业去上市，它的收入部分直接拿学费作为上市公司的营收来源吗？这样的话，不就是营利性的吗？它直接把学校的营收作为营收，就是营利性的性质吗？
朱泉星：其实学校为什么合依合法合规，首先学校层面教委还有民政厅，就会看学校每一年交的年检。年检里面会说学校单体的，就是它的收入有多少，支出有多少，现在我应该说VIE现在最漂亮的地方，我们搭建出来是，因为咱们国家只控制你收入，没控制你支出。
所以我做学校的时候，我把所有的支出都转移到上市公司去。所以从教委的角度来讲的话，我学校是完全不赚钱的。因为我学习从上市公司买一些服务，比如说是IT服务、IT系统，校本管理等吧，从而把利润转移出去。
因为也转移出去了，所以从法律法规来讲的话，学校是学校，也因为学校的举办人没有变更，学校的举办人也不可能是换到上市公司去，所以学校可以独立的去运营。
所以首先回答你第一个问题，学校本身合法合规，不管它是申请营利还是非营利，都是合法合规，只要是它的成本能解释过去就行了。
第二点就是上市主体，如果他要确认收入，比如，宇华教育要确认收入的话，首先要满足审计师并表的要求，意思是首先最基本的是需要上市公司有绝对的控制权，控制学校。但是又不能有股权；第二点是营利吸收能力。
Q5：想请教一下朱总，您认为如新高教集团和民生教育这类以高等学历教育为主的上市公司会比以义务教育为主的上市公司在二级市场有更好的表现吗？
朱泉星：新高教集团和民生教育，其实最近它们股价都不见得很好，特别是民生教育，民生教育的股价其实也有点不太稳定。
但是高教集团跟民生教育这两家高等教育学校，只有他们两家在香港上市，相反看起来以幼教为主的上市公司，在二级市场好像看起来都比较好。比如说宇华教育、睿见教育，我这里大概的每一家去解释一下为什么最近他们股价的走势。
首先是睿见教育，它的发展非常快，因为本身每一季度都会打算派息。另外它通过并购等方式发展也很快，所以投资者都给它很大的期望值。最近他们也刚刚从枫叶教育挖了人，所以现在他们那边的股价，我估计应该还会有不错的表现。
宇华教育：宇华教育的股价其实也不错，因为教育板块，除了成实外教育之外，其它公司的市值都低于100亿。超过一百亿跟低于一百亿的区别在于，真正纳进国际市场那些，我叫做大财团、大基金，其实都是需要最少要求100亿以上才能做的。就算没有一百亿，你最少也要到五十亿才能让他们有投资的机会。
宇华教育这样，刚刚可以满足这一批投资者的胃口，所以宇华教育增长那么快，股价增长的这么多，其实一方面是因为它的量是最大的。这么多学校里面，宇华教育是最大的那一家，所以引到投资者的一个关心点。但是宇华教育也不到一百亿，所以只要未来有新的一家学校能出现的话，其实也很容易抢到投资者目光，接下来需要看宇华教育自己发展的成长潜力了。
然后说回两家大学的学校，就是这两家大学学校来讲，在二级市场是相对表现不是很好，但是话说回来，这两家是当时他们做上市的时候，很多投资者喜欢的一个板块。
到今天来讲投资者还是喜欢这个板块的，只是他们的那个表现差的原因，首先第一民生教育，它也吸引了很多的大财团进去。所以你能看出来二级市场很喜欢这个板块。可惜因为它们表现不太好，上市之后确实需要跟股东交代，但是它们的营利也达不到投资者的标准。结果也让投资者失望了。
第二家新高教集团，其实它上市的时候，超额认股的很厉害，然后很多的投资者，比如说麦格理特别的提出，就是四家里面它只买大学。但是它之后表现不好了，因为它主要的增长是通过收购两家学校，一家叫恩斯，一家是哈工大的华德学院，这两家学校其实从去年开始跑路演，到今年它一直跟投资者说肯定没问题。可惜到今天还都没完成交易，这个主要是举办人变更这一部分。
所以市场还在关注，就是它什么时候把这两块可以收进来，如果可以的话，这个对股价也有帮助。也因为这一些原因，所以刚巧两所大学它自己都有一些本身的投资者的疑问的地方没有解决，所以是资本市场没有给它们的股价带来很大的上升动力。
现在睿见教育、宇华教育，因为它们自己本身也做的蛮好的，还有自己也有规模的效应，所以它们的股价都是最近都是往上涨了很多。
那这个是这个四家的表现，在香港挂打牌的成实外教育，还有枫叶教育。成实外因为很多时候大型的企业都没有特别去关注，成实外教育是一家市值超过一百亿的市值，本应很多的投资者会关注到。不过因为它在做上市的过程当中出现了有一些因素。
我个人预期，在未来应该会陆续有一些大型的集团会在登陆资本市场，和这些大型的教育集团。通过在市场上入资，达到整合市场的作用。现在是谁，我也真的不知道，只是我会看见总情况会好像当年的新东方，它上市的时候其实不是什么大公司，但是通过十年的努力，资本市场的帮助，基金引进了他们的企业，其实也带来更大的上升空间，也是有利于整合教育板块的发展。
为什么那么多学校想上上不了，比如说大家知道四川有一家很大型的大学想上市，几乎无限期延迟。又比如说上海有另外一家其实也计划上市，又比如说北京有一家有大学，有幼儿园的迟迟还没推出去，四川也有等等。
但是很多的学校我知道都想上市，但是委任了保荐人，委任很多律师，但是依然没解决利润的问题，这个非常关键；第二个问题就是怎么过联交所？因为联交所本身对VIE是非常不太喜欢的，那要过它的那关，本身已经需要有经验的一些律师，保荐人去帮忙。
另外一方面就是它要牵扯到几个不同的法律法规，第一个是《外商投资法》，这一个是联交所肯定要看的一点。第二点就是《外商投资法》引申出来的是2015年其实有一个修改，就是说就算你VIE斩门过江，也会看成是你是外商.所以第一家承诺是针对这一个《外商投资法》而改的就是成实外教育，它作一个不是很好的做法，就是大股东要担保50%以上的股权，这是一个比较严谨的案例，也曾经在我们香港这边几个保荐人跟联交所深入的探讨。
因为如果你担保的话50%其实是大大减低了债融资能力，这一点后来最近有一个案例，是突破了那一块的做法，那个就是美图。是我一个好朋友，律师合伙人做的一个案例，那所以接下来其实这个也变成了不是一个问题。另外一方面还有一些是外资的机制要求，这个不是咱们中国律师的法律要求，但是这个是香港联交所的要求。
Q6：借着刚才您讲的，我还想补充一个问题，如果通过转服务费的形式，把学校的办学协议转出来的话，那多少的服务费比较合适，是否存在一个公允性的问题？
朱泉星：这一个是上市公司的收入能体现多少，一般做VIE的情况，是把学校所有的营利，都会转移出来。所以这个通常一般VIE协议，不是一个两个，而是整套协议，目标是把学校整体上剩下的营利全部转出来。也是因为这个原因能做到，所以很多时候最近我打听到有一些学校，哪怕它是不想搞上市，它也想在9月份之前搞好VIE。
您提到的是否存在公允性失性的问题？这个问题也是蛮大的，因为审计师肯定会派转移价格。这个话题本身是税务上的一个概念，但是在VIE的角度来讲没法避免。
所以公允性是必须的，我过去做的那几家，就是公允性是必须要求。所以假设是有一个校企管理，校企管理的那些人员就需要他的劳动合同跟学校签，转移到跟上市公司签。
那所以导致有一个真正的实际性的服务协议的操作，另外一方面就是有一些，比如说是品牌，比如说宇华教育，宇华教育很多时候的那个品牌，都是宇华两个字，都会放在上市公司上面。那如果学校要用的话，那就要给学校一个品牌使用费。所以这个也是有帮助，把学校的利润转移出来。
Q7：如何理解非营利性的主体是学校这个问题？
朱泉星：好的，回到你这个问题就是谁说它是营利性、非营利性，还有就是说它的教育年检，确实是交给的哪一个部门？这个是学校的责任。学校的责任它报出去的账，是从学校的角度来讲。
所以营利不营利，不是看上市公司营利不营利，而是看学校本身是否营利不营利。所以在学校的角度来讲，它出去的都是成本，成本是由学校来定，只要能达到它的一个公允的价值，其实学校提出去的支出，都是可以合法合规的申报有关当局的。
然后下一个问题就是上市公司了，上市公司这一个法人，其实它不需要非营利。所以上市公司这一个法人，是在工商管理局登记的，这个法人还是可以依法取得回报，依法派息，依法让它的投资人得到合理的回报。所以就跟教育那方面的营利性就没有太大关系了。
所以从实际的操作来讲，虽然说上市公司跟学校签了一个VIE协议，但是实际上坦白说钱是很少出来的。那除非真正派息，要不然的话钱是一直留在学校，一直是学校向上市公司购买服务，而它又一直是欠款。
那导致欠款之后，就是它的支配权就越来越高，9月1号我大概这样说，到时候不是说要清资核产吗，变营利，特别要先算一下。大家现在如果要搭建VIE的话，为了搞上市也有另外一个角度，就是清资核产注重的是支配权。
你怎么样把支配权拉大，那到时候清资核产能算的数目就有所调整。其实那个关键在于是上市是不会影响，也不会干涉到学校内部的营运。所以学校还得可以自己算，非营利性或者营利性，其实在境外上市都是可行的。