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文 | 中信建投证券首席经济学家，潮汐智咖，周金涛

首发于 中信建投策略周金涛，ID：csc_zhoujintao

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

摘 要

康波中的房地产周期

本文认为，房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体就是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。我们可以把房地产周期视作是技术革命的引致增长，由于技术是从主导国逐步向外围传递的，从而增长亦是如此，这决定了房地产周期将从主导国向外围国家依次传递的过程。这种各国房地产周期的之间的传递关系，会决定商品周期的出现，以及美元周期等问题。

第三次康波以来的房地产周期划分

从发达国家经验看，一个康波周期大致存在两个房地产周期，一个房地产周期时长约为25年左右。其中，启动于回升期或繁荣期的房地产周期平均长度为30年左右，且上行期要短于下行期。我们推算，美国启动于1995年的本轮房地产周期可能要到2020-2025年左右才会触及大底，历时25-30年。这个低点与商品产能周期的低点（2030年）接近，符合历史经验。从这个角度看，2012年之后美国房地产价格的一波反弹应视为房地产大周期下行期的一次B浪反弹，结合中周期运行情况，我们推算美国本轮房地产周期或将在2017-2019年进入C浪下跌。

房地产周期的强周期和弱周期

启动于不同康波阶段的房地产周期，其房价波动性存在较明显差异，即存在强周期和弱周期的区别。研究发现，启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期的波动幅度要更大一些（尤其是回升阶段），原因可能在于康波回升或繁荣阶段正处于新技术加快扩散和应用的重要时期，房地产置业需求和富余产业资本的逐利性加剧了房价的波动性。启动于1995年（康波繁荣阶段）的本轮房地产周期属于较强的房地产周期。

全球房地产周期存在传递规律

研究发现，在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次国别之间存在着明显的领先滞后关系，并遵循着“核心主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。美国房地产周期自2006年见顶至今已有10年，由于美国高点领先于香港、新加坡7-9年，而中国高点又是领先于香港和新加坡的，这意味着中国作为追赶国，其上行期可能已接近极限，2014年和2016年可能是双头顶部，或将在 2017-2019年进入下行期。另根据中周期的对比分析，我们判断美国房地产周期在2012年的B浪反弹将在2017-2019年结束。这意味着，中美两国的房地产周期或在2017-2019年共振下行，而这可能成为促使康波衰退向萧条切换的重要风险点。

前言

自库兹涅茨定义建筑业周期后，房地产周期的运动一直不具有经典特征。到底当代房地产周期是不是库兹涅茨定义的运动模式，这是一个非常重要的经济增长和资产价格问题。从逻辑的角度看，房地产周期首先是一个国别周期问题，它与技术周期和商品周期的最大不同点即是它不具有全球的共时性。但是单纯从一个国家的工业化和城市化进程来推导它的房地产周期显然是不够的，因为追赶国（例如近20年的中国）的房地产周期是中国经济增长的原因和结果，同时中国经济的增长是第五次康波繁荣扩散的结果，所以，房地产周期国别的差异和非共时性一定不会是单纯国内因素所导致的，它是全球繁荣扩散和传递的结果。以我们对康波理论的理解，房地产周期是康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律，本文即是研究这个问题。

从逻辑上来看，康波增长的根源是由技术创新所导致的，但是增长不单纯是技术创新问题，所以，技术创新对导入期和展开期的划分，确实不能描述增长的全部，因为现实的增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要，而房地产周期一定是滞后于技术周期的，这是因为可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。同时，由于技术是从主导国逐步向外围传递的，从而增长也是如此，这就决定了房地产周期也是如此，房地产周期存在从主导国向外围国家依次传递的过程，而这种各国房地产周期的之间的传递关系，就决定了商品周期的出现，以及美元周期的问题。

所以这种逻辑关系，可以用于推导房地产周期在康波中的分期问题。首先，我们认为，康波的主导国是技术革命的发起国，其房地产周期应滞后于技术革命而产生。而随着技术革命和繁荣向外围国家的扩散，首先感受到的是主导国的几个外围经济体，比如本次康波以美国为主导国，英法等为外围。随后是向追赶国的扩散，本次康波就是中国的工业化。随后是向康波中附属经济体的更外围扩散，例如上次康波中的亚洲四小。按这种关系我们可以清晰发现房地产周期在世界各种类型国家之间的传递过程，而这种传递过程对我们判断纷繁复杂的世界房地产周期的非共时性，提供了基本的研究脉络。

历史数据的统计学规律证明了康波划分为两个30年周期的统计学意义，而且，两个30年周期适用于技术周期、房地产周期和商品周期。我们的研究证明，房地产周期确实在跟随康波的分期运行，在一个60年的康波中，房地产周期主要存在两个波动，而这两个波动分为一大一小，我们认为，这符合房地产周期的真实周期特征。在这样的认知下，我们又研究了主导国、追赶国、资源国和附属经济体之间在房地产周期方面的领先和滞后关系，这种关系对我们定位当前各类国家所处的房地产阶段具有很好的借鉴意义。

1、房地产周期与库兹涅茨周期

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中，根据对19世纪初叶到20世纪初期，美、英、法、德、比利时等国60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。从水泥周期（建筑业周期）看，价格周期从谷到谷的时间为1880年到1913年左右（33年），产量周期从1894年到1918年左右（24年）。从1890年以后的生铁周期看，价格周期从谷到谷的时间为1895年到1915年左右（20年），产量周期从1895年到1925年左右（30年）。

霍伊特在其著作《百年来芝加哥地区的土地价格》一书中详细阐述了1830-1933年芝加哥的房地产周期，103年期间，建筑活动的事件按照先后顺序不自觉的重复发生了五六遍，平均时间间隔为18年。霍伊特长达18-20年的房地产周期非常缓慢，但是周期振幅非常大。哈里森是房地产周期研究的另一重要学者，其代表作为《The Power in the Land 》和《Boombust: House prices and the depression of 2010》。哈里森对200 多年来主要英国和美国的经济和房地产史研究也得到了18年左右的房地产周期。霍伊特、哈里森等人使用的是名义土地价格。

从上文看，库兹涅茨的水泥价格周期为30年左右，水泥产量周期达24年左右，要长于霍伊特、哈里森等人的土地价值周期。自库兹涅茨定义建筑业周期后，房地产周期的运动一直不具有经典特征。到底当代房地产周期是不是库兹涅茨定义的运动模式，这是一个非常重要的经济增长和资产价格问题，这也是本文要求解的问题之一。区别于上述作者，我们选取了美国、英国、法国、日本、中国、澳大利亚、加拿大、新加坡、香港、巴西等国家和地区的实际房价（剔除了通胀因素），研究了第三次康波以来的全球房地产周期。我们的研究表明，1890年以来的房地产周期平均时长为25-30年，且房地产周期确实在跟随康波的分期运行，在一个60年的康波中，房地产周期主要存在两个波动，这两个波动分为一大一小，即强周期和弱周期，这也符合房地产周期的真实周期特征。我们的研究从康波周期的视角拓展并深化了房地产周期的现有研究，并对定位当前房地产周期的走势和所处阶段具有很好的借鉴意义。

2、第三次康波以来的房地产周期

2.1 世界经济史中的五轮康波周期

康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量，这一点我们在《康波中的价格波动》中已经详细论述。下文的研究表明，一个康波周期大致存在着两个房地产周期，这与商品周期相似。我们认为，与商品产能周期、中周期（即资本支出周期）等一样，房地产周期同样要受到康波周期的约束，即房地产周期会受康波不同阶段的约束。

目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表1中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。

2.2 第三次康波以来的房地产周期划分

从逻辑角度看，康波增长的根源是由技术创新所导致的，但是增长不单纯是技术创新问题，技术创新对导入期和展开期的划分并不能描述增长的全部。这意味着，现实增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。其中，房地产周期一定是滞后于技术周期的，因此也可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。把房地产周期置于康波周期框架中研究，可以更清晰地看到房地产周期随康波内部的波动规律。

为研究较长历史时期内的实际房地产周期，我们采用了多国房地产实际价格作为研究基础，即采用名义价格剔除CPI通胀因素后得到实际价格。其中，美国数据来自于耶鲁大学罗伯特·希勒教授在《非理性繁荣》一书中采用的1890年到2012年实际房价指数，法国、英国名义房价数据来自于两国的统计局，其他国家的名义房价数据来自于国际清算银行。物价指数来自于各国统计局及圣路易斯联储经济数据库，研究区间为1890-2014年，共123年。我们选取了第三次康波繁荣以来，美国、法国、英国、日本、中国、新加坡、香港、澳大利亚、加拿大、巴西等10个国家和地区的实际房价数据。研究发现，历次康波中，主导国的房地产周期均要领先于追赶国、附属经济体以及资源国。尤其是美国、英国、法国等工业化时间较早的发达国家。因此，结合数据可得性和房地产周期的领先关系，我们选取美、英、法等国的房地产周期作为房地产周期划分的主要依据。

我们基于滤波方法对1890-2015年美国名义房价和实际房价进行研究，并得到房价波动的序列。下图可以看到，两者的波动走势基本一致。除了1914-1920年的一战期间，名义房价与实际房价有一定背离，当时物价在战时融资和货币快速扩张的助推下达到了20%以上，导致实际房价剔除物价因素后出现了快速回落。本文将研究房地产周期的实际因素，因此以实际房价的周期波动作为主要研究对象。如无特别说明，下文的房地产周期均指实际房价的波动周期。

根据美、英、法等国的实际房价数据，并结合康波运行特点，我们认为第三次康波以来的房地产周期可划分为：1892～1920(28年)、1920～1942(22年)、1942～1975(33年)、 1975～1995（20年）、1995～2025（30年）共5轮周期。其中，根据康波阶段、库兹涅茨建筑业周期等情况，我们将1892年定为当时那一轮房地产周期的启动点。从发达国家的房地产周期看，一个康波周期大致存在两个房地产周期。我们发现在，在第四次和第五次康波周期中，主导国美国的房地产周期要领先于英国、法国等外围主导国，因此主要以美国的房地产周期作为划分基准，并在此基础上推演房地产周期的波动规律以及国别之间的传递顺序。

我们发现，在1942-1975年的房地产周期中，美国于1955年见顶回落，而英国和法国则仍处于上升通道，剔除领先性的因素，美国的上升期仍属于较短。从数据结构看，同期美国的名义房价处于增长停滞的状态，物价则稳中略升，因此导致了实际房价的回落。我们认为，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主要置业人口（25-44岁）在上世纪50年代中期到60年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制作用。

不过，2000年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？我们认为，这可能与当时货币政策因素有关。1950年代中期开始1970年代，美国长期利率趋于上升，对房价势必有抑制影响。此段时期，由于需求回落和生产过剩等原因，美国还爆发了多次经济衰退，比如1953-1954年、1957-1958年、1960-1961年，这些因素也印证了房价趋弱的背景。而在2001年“9.11”恐怖袭击和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至2006年达到历史的顶峰。因此，货币政策扰动叠加人口结果因素是导致上世纪50年代房价上行期相对于英法两国过短的重要原因。

我们研究了房地产周期的时长问题。其中，1892-1995年，房地产周期的平均长度约为26年左右。1920-1995年，房地产周期的平均时长为25年左右。这意味着一个房地产周期的平均时长约为25年左右，即一个康波周期可能存在着两个房地产周期。其中，房地产周期的上行期平均长度为8.5年左右，下行期平均长度为17年左右，表明上行期要明显短于下行期。此外，启动于回升期或繁荣期的房地产周期下行阶段要明显长于上行阶段，这也是我们推算本轮房地产周期运行特点的一个依据。

我们发现，若从启动时点看，启动于回升期或繁荣期的房地产周期，平均长度为31年左右；启动于衰退期或萧条期的房地产周期，平均周期长度为21年左右，前者时要长于后者。根据这个特征，我们大致可以推算，启动于1995年（康波繁荣期）的本轮房地产周期可能要到2020-2025年左右才会触及大底，历时25-30年左右。这个低点与商品产能周期的低点（2030年）是接近的。下文的分析表明，房地产周期会领先于产能周期，因此，对于本轮房地产大底的判断也符合历史经验。据此推算，下一轮房地产周期将可能开启于康波萧条阶段，其可能持续至2045-2050年左右，即运行至第六轮康波繁荣阶段，长度约20-25年。

根据上述分析，我们认为美国房地产价格在2012年的反弹很有可能是下行期的一次B浪反弹。主导国美国本轮房地产周期启动于1995年左右，并在2006年已实质性见顶并回落至2012年，但随后出现了反弹。根据我们的研究，本轮房地产周期启动于康波繁荣期，因此周期时长可能长达25-30年。从这个角度看，2012年之后美国房价的反弹应当只是房地产大周期下行期的一次B浪反弹，最终大底要在2020-2025年左右才会达到。对这次反弹性质的界定，将直接联系到对未来几年房地产周期走势和方向的判断。

2.3 房地产周期中的强周期和弱周期

启动于不同康波阶段的房地产周期，其房价波动性存在较明显差异。研究发现，启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期（尤其是回升阶段），其上行期平均涨幅为49.4%，下行期平均跌幅为29.2%；启动点在康波衰退阶段或萧条阶段的房地产周期，其上行期平均涨幅为22.3%，下行期平均跌幅为12.9%。这意味着，房地产周期存在着强周期和弱周期的区别。识别房地产周期的强弱不仅有助于判断房地产投资的潜在利益，也可以与商品周期、中周期的强度进行互相验证。

我们认为，导致强弱周期差异的原因可能在于，相对于康波衰退期或萧条期，康波回升或繁荣阶段正处于新技术加快扩散和应用的重要时期。从逻辑上看，随着作为技术革命的主导产业加速发展，以及相关产业链在国别之间的联动，其所引致的房地产增长将是较为强烈的。与此同时，经济中产生了许多对新领域的投资活动，由此带来了大量新的产业人口。随着收入水平的提高，人们有了更大的房地产置业需求。同时，由于这些时期产生了大量富余的产业资本，在逐利性驱动下，他们演化成金融资本流向房地产领域，并催生房地产投机活动。因此，从上述角度看，启动于康波回升或繁荣阶段的房地产波动性会更大一些。

按照历史经验，启动于1995年（康波繁荣阶段）的新一轮房地产周期将是一轮较强的房地产周期。数据显示，从1995年至2006年高点，美国实际房价上涨了71.2%，而2006-2012年的跌幅也达到了32.5%，涨跌幅均超过了前几轮房地产周期的平均水平。从而也进一步验证了强弱周期的运行规律。照此推论，下一轮房地产周期将于2020-2025年左右启动，按照我们的研究，即启动于康波周期的萧条阶段，因此届时的房地产周期长度和波动性将属于相对较弱水平。房地产周期的强周期和弱周期在英国、法国等发达国家也同样存在，从而印证了这种规律性的波动。房地产强弱周期的特点也可通过货币增速加以印证（见下表）。

按照历史经验，启动于1995年（康波繁荣阶段）的新一轮房地产周期将是一轮较强的房地产周期。数据显示，从1995年至2006年高点，美国实际房价上涨了71.2%，而2006-2012年的跌幅也达到了32.5%，涨跌幅均超过了前几轮房地产周期的平均水平。从而也进一步验证了强弱周期的运行规律。照此推论，下一轮房地产周期将于2020-2025年左右启动，按照我们的研究，即启动于康波周期的萧条阶段，因此届时的房地产周期长度和波动性将属于相对较弱水平。房地产周期的强周期和弱周期在英国、法国等发达国家也同样存在，从而印证了这种规律性的波动。房地产强弱周期的特点也可通过货币增速加以印证（见下表）。

3、房地产周期与商品周期、中周期

3.1 房地产周期与商品周期

我们在《大宗商品周期研究》报告中研究了基本工业金属和原油的产能周期(图13-14，表5)，结果发现，一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约25-30年。以我们对价格和产能关系的解释，在价格低点，一定是需求引致了价格的上升，然后引致了而产能的上升。这种需求可能来自于三个方面：一是主导国的经济繁荣，如1947年是第四波康波繁荣的启动，资本主义黄金增长20年；二是追赶国的工业化，如1955年后日本工业化，2000年后中国的工业化；三是货币体系变化或者通胀因素。

其中，本文认为房地产周期是驱动商品周期的重要力量。从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，现实增长的最核心载体就是房地产周期，这意味着，房地产周期是决定商品产能周期出现的重要因素。对于80年代起始的附属经济体（香港、新加坡）和2000年后加速工业化的追赶国（中国）而言，房地产投资是推动这些国家和地区工业投资和经济增长的主导产业部门之一。房地产周期作为技术创新的引致增长，房地产周期的繁荣与衰退必然联系到商品产能周期的兴衰，也影响着商品产能周期的启动与衰退（见图15和图16）。

在《大宗商品周期研究》报告中，我们得到的产能周期启动点序列是1945-1972-2002-2030，这几个时点与本文推算的房地产周期启动点“1942-1975-1995-2020（至2025之间）”比较接近，即产能周期启动点往往位于房地产周期启动点附近。比如，1945年的产能周期启动点位于1942年房地产周期开启之后；1972年产能周期略微领先于1975年的房地产启动点；1995年房地产周期开启后，产能周期于2002年启动。从历次房地产周期和产能周期的经验来看，房地产周期启动点要领先于产能周期3～7年。我们推算下一轮房地产周期将在2020-2025年左右开启，而下一轮产能周期的开启点可能在2030年开启，即房地产周期可能领先产能周期5-10年。领先时间拉长的原因，可能在于下一轮房地产周期启动于萧条期，属于弱的房地产周期，叠加萧条期，因此对产能周期影响有所滞后。

研究发现，产能周期的启动点位于诸如二战后美国的黄金增长时期、1955年后日本工业化、2000年中国工业化，这些时点也恰对应着美国、日本、中国等人口和经济大国城市化较快的阶段。从美国看，二战后的1950到1960年间城市化率由60%升至70%，上升10%仅用了10年时间。1967年之后日本大致用了15年直到1982年将城市化率从50%提升到60%。中国从2000年到2010年，城市化率从35%提升到了50%左右。城市化是驱动房地产周期的重要力量，因此也成为了推动房地产周期上行的重要因素。

3.2 房地产周期与中周期

由于一个房地产周期跨越20-30年，明显长于9-10年的中周期（资本支出周期或称朱格拉周期），因此一个房地产周期的内部走势可能会受到不同阶段中周期的影响。根据我们对美国产出缺口和设备投资占比情况的研究，1942年以来，美国中周期低点（启动点）的大致出现时间为“1945-1954-1964-1975-1982-1991-2001-2009”。从中周期的角度看，我们发现了房地产周期与中周期的一些关联性：

（1）中周期的下行期大致对应的是房地产周期的回调或下行阶段，而中周期的上行期则对应了房地产周期的上行或反弹阶段。从而房地产周期见顶下行后出现的反弹可能是源于中周期上行力量的影响。

（2）在中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，而房地产周期的低点则大致出现在中周期低点附近或之后。

（3）美国本轮房地产周期启动于1995年左右，并于2006年见顶，在实际房价见顶后的下行过程中，中周期在2009年开启了上行阶段至今，而房地产周期则在2012年出现了B浪反弹，这正好对应了中周期的上行期。

（4）根据我们的研究，美国中周期从2009年开启，并在2015年见到了中周期的高点，最终低点可能在2019年附近出现。根据经验，在中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，因此，2012年房价的B浪反弹大概率在2019年之前就会结束，即会在2017-2019年进入C浪下跌。

（5）房地产周期的低点大致会滞后于中周期低点，由于2019-2020年可能是美国中周期低点，因此本轮房地产周期的终极大底可能出现在2020年之后，即在2020-2025年见底。

4、全球房地产周期演进的传递规律

4.1 全球房地产周期演进的传递规律

本文研究还发现，在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次国别之间存在着较明显的领先滞后关系，即全球房地产周期的演进遵循着“主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。这对我们判断主要国家的房地产周期所处阶段意义重大。下文中，核心主导国简称主导国，外围主导国简称外围国。

首先，我们对不同康波周期中的国别层次关系进行划分。就选取的国家样本而言：在第三次康波周期中，英国属于核心主导国，美国、法国属于外围国；在第四次康波中，美国超越英国，成为全球经济主导国，英国演变为外围国，日本、澳大利亚、加拿大等国由于处于技术创新和经济增长较快速的阶段，属于这一时期的追赶国。新加坡和香港则是第四次康波中的附属经济体；

在第五次康波周期中，美国仍是全球技术创新和经济发展的主导国，因此属于核心主导国。而进入1990年代以后，尽管日本经济体量仍然较大，但随着日本工业化高速发展后经济增速已大幅下平台，技术创新能弱化，因此属于外围国行列。同理，在这轮康波中，澳大利亚和加拿大的经济增速中枢下降和创新能力下降，同时由于这两个国家也属于资源国行列，因此，可以认为澳大利亚和加拿大两国可能都兼具了外围国与资源国的双重属性。

对于中国而言，这一时期处于高速的工业化和城市化的进程，技术创新趋于活跃，因此属于典型的追赶国。对于附属经济体的选择，由于本轮康波萧条阶段仍未结束，因此暂时无法确定香港或新加坡是否仍属于第五次康波中的附属经济体。此外，我们选取了巴西作为典型的资源国代表。我们主要从第四次康波开始研究。

首先，分析主导国、外围国、追赶国之间的房地产周期传递关系。在第四次康波的第一轮房地产周期（1942-1975年）中，主导国美国领先于外围国（英、法）1-6年触底，而高点则领先外围国英国近18年，美国领先这么多年见顶，可能与1950年代中后期开始美国置业人口变化以及货币政策有关系。在第四次康波的第二轮房地产周期中（1975-1995年），从低点看，美国与法国基本同步，但领先于外围国（英）2年左右，而领先于追赶国（日、澳、加）2-10年。从高点看，美国领先于外围国（英）和追赶国（日）1年左右，但与追赶国（澳、加）基本同步。

在第五次康波周期的第一轮房地产周期中（1995-2020年），从低点看，美国与英国基本同步，但领先于外围国（法、澳、加）1-3年左右，而领先于追赶国（中）5年左右。从高点看，美国领先于外围国（英、法）1年左右，但对于外围国澳大利亚和加拿大，其仍处于上升趋势，其高点有待未来进一步检验。对于追赶国中国而言，自2006年以来中国的房地产周期上行近10年，根据第四次康波的经验，美国高点领先于附属经济体7-9年，而中国在第五次康波中是领先附属经济体的，由此反推的话，目前中国高点滞后于美国高点的时长已接近极限，2014年和2016年可视为双头顶部，从而中国房地产周期很可能在2017-2018年进入下行期。

综上分析表明，主导国相对于外围国和追赶国具有较明显的领先性，而外围国也同步或领先于追赶国的房地产周期，从而表明这三类国家的传递关系是切实存在的。需要指出的是，目前看，不同层级国家之间领先滞后的时间长度规律性不强，尤其是主导国领先于追赶国的时长，我们认为这可能与各国工业化时点和进程有关。

在第四次康波中，新加坡和香港均属于附属经济体。在1975-1995年的房地产周期中，美国低点领先于附属经济体3-8年，高点领先于附属经济体7-9年。据上述经验推算，美国2006年见顶以来已有10年，由于中国要领先于香港和新加坡，这意味着中国作为追赶国的上行期可能已接近极限，2014年和2016年可能是双头顶部，中国房地产周期很可能在2017-2019年进入下行期。

在第五次康波中，中国作为追赶国，其房地产周期要领先于新加坡、香港、巴西等国家和地区。随着1998年房改开始，中国于2000年左右正式启动新一轮房地产周期。而香港则于2003年见底，新加坡于2004年见底，巴西于2003年见底，这三个国家和地区滞后于中国大约3-5年左右。

4.2 风险提示：中美房地产周期或在2017-2019年共振下行

上面的分析已经指出，房地产周期长度约为25-30年，美国自1995年开启新一轮房地产周期以来，已经经历了21年，并在2006年美国房地产周期已实质性见顶。根据经验，这轮房地产周期的最终大底有可能在2020-2025年才会达到。因此，对于2012年房价回升的性质，我们认为其更有可能是房地产大周期下行期中的一次B浪反弹。我们对于中周期的研究也验证了这次反弹的客观存在性。

我们还发现，在中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，而房地产周期的低点则大致出现在中周期低点附近或之后。美国中周期从2009年开启，并在2015年见到了中周期的高点——亦即第二库存周期的高点，2019-2020年可能是本轮中周期的低点。根据经验，中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，因此，2012年房地产周期的B浪反弹大概率在2019年之前就要结束，即在2017-2019年大概率进入C浪下跌。本轮房价的大底可能在2020年之后出现，亦即在2020至2025年之间见底。

房地产周期的传递关系表明，在第四次康波中，主导国美国的房地产周期要领先于香港和新加坡7-9年。由于中国房地产周期领先于香港和新加坡，而美国自2006年见顶以来已有10年，据此推算，中国房地产上行期可能已接近极限。中国房地产周期在2014年和2016年可能形成了双头顶部，或于2017-2019年步入下行期。

综上分析，中美两国将很可能在2017-2019年同时处于房地产周期的下行阶段，即出现共振下行。作为全球两大经济体，这种共振向下的影响和冲击将是重要的风险因素。从康波周期所处的阶段看，目前正处于康波衰退向萧条转换的阶段。这似乎意味着，即将到来的中美房地产共振衰退，将是使康波萧条加速到来的风险点。