安全资产过剩

美联储对隔夜利率的控制力正在减弱。交易商间的回购利率已然结构性地高于准备金利率，而联邦基金利率近几周来也是冲向了利率目标区间的上沿。然而联储却对此非常无可奈何，因为联储无法控制短期国债的供应量。

在今年的第一季度，美国财政部发行了4000亿美元的国债，货币市场难以消化这部分供应。这也使得美联储的ONRRP工具用量降到了0，而短期国债利率反而成为了隔夜利率的有效下限。而这一新的利率下限迫使其他所有的主要隔夜利率——三方回购，一般抵押品回购以及联邦基金利率都在上升，并且接近了存款准备金利率的水平。

只有美国财政部可以解决隔夜利率的问题，而不是美联储。

短期国债市场从短缺到过剩的过程是怎样发生的呢？上一次美国财政部发行如此多的美国国债还是在2015年，市场需求在当时仍然比较旺盛。但是，自那以后，供需两方都出现了变化。

在需求端，企业现金回流降低了企业的短期国债购入量。如果说，全球储蓄过剩引致了安全资产的短缺，那么这一过剩的逆流——即企业离岸现金回流的过程——将必然引致安全资产过剩。

在供给端，FHLBs（债务）发行量的增加，美联储海外回购池的增长，日本财政部激进的美债抵押品融出，以及资金管理者在外汇互换市场的进一步活跃都降低了短期美债的吸引力。当货币基金可以购入机构付息债且交易商渴望回购以融入资金的时候，它们不再需要短期美债。当海外央行可以直接与美联储进行回购交易的时候，它们也不再需要短期美债。而资产管理者与对冲基金积极参与收益率高于短期美债（且仅在边际上承担了更多风险）的外汇互换的时候，它们也不需要短期美债。

在去年，由于美国财政部保守债务上限的困扰，我们并没能意识到机构投资者对短期美债的需求在减弱。去年一整年短期美债的供应停滞了。但是去年，作为对短期美债的替代，外汇互换和回购的投资量增加了7000亿美元的规模，而今年短期美债的增量供应开始与这些替代性的选择发生竞争。

联储将隔夜联邦基金利率推回目标区间中轴的策略是收窄ONRRP和IOR的利率区间，从25个bp降低到20个bp，但这恐怕难以成功。更紧凑的区间将使得联邦基金利率冲破区间。作为应对，联储应该与财政部协同。

政府倾向于在错误的时间做正确的事情。在充分就业且联储退出宽松的环境内进行上万亿的赤字支出就是一个范例，而在世界不再对短期美债有大量需求的同时增发上千亿的短期美债则是另一个例子。

过去十年间，安全资产的短缺问题一直是学术界及政界关注的焦点。我也曾就此问题撰写过工作论文。文中我提到影子银行的兴起与机构现金池的兴起是密不可分的，大规模且集中管理的现金池——包括企业司库，外汇储备管理者，资管者的流动性操作台以及对冲基金司库天然地栖息地在货币市场，而非储蓄（在银行）。现金池规模过大以至于无法享受存款保险，因而为了规避掉存款在银行——无担保的银行信用风险，转而切入了主权短期国债市场以及有担保的ABCP与回购市场。短期国债的供应缺乏弹性，从而造就了危机前规模庞大的ABCP以及回购市场，最终引发过度地期限转换以及加杠杆，在全球金融危机期间放大了住房抵押贷款相关的信贷损失。

从危机中，我们学到的是对安全、短期资产的需求催生了银行以及影子银行机构缩短其融资状况的动机。在光景尚佳之时这可以产生利润，但在危机时则会造成灾难。因为私人短期资产易于受到挤兑，有显著的金融稳定风险。而公共部门的则可以通过发行短期国债把银行及影子银行机构挤出货币市场。在本文中，我呼吁将短期国债的供给管理作为一种宏观审慎工具，这和Greenwood, Hanson与Stein的结论是近似的。他们在工作论文中记载了短期国债的流动性溢价，并呼吁政府发行更多的短期国债以收获这部分溢价。在本文中我将指明短期国债稀缺的原因，并从流动性溢价切入来阐明其微观视角下的稀缺性。这曾影响财政部债务管理办公室的想法。

十年间几万亿的QE过后，安全短期资产的供需图景已然悄然生变。

今年的第一季度，美国财政部发行了4000亿美元的国债，货币市场难以消化这部分供应。短期国债的稀缺溢价完全消失了：之前曾一直在OIS之下的利率水平交易，而现在则≥OIS。

上一次财政部发行这么多的短期国债，市场消化掉了供给：隔夜利率水平没太大变化，并在联储的目标利率区间范围内波动。

但这次不一样。

短期国债的供给使得联储的ONRRP工具用量降至0，而短期国债利率成为了联储的隔夜利率下限。短期国债的利率还推升了隔夜三方回购利率，从仅高于ONRRP（下限）的水平推升至仅小幅低于IOR（上限）。隔夜三方回购利率是交易商间一般抵押品融资交易的边际融资来源，也因此推升了隔夜一般抵押品回购利率，甚至突破了联储的联邦基金利率的目标区间。

联邦基金利率同样感受到了市场的热潮。由于隔夜回购利率在联邦基金利率以上交易，FHLBs在隔夜回购市场融出更多的资金，而置入联邦基金市场的资金就少了。降低的联邦基金成交量导致了隔夜联邦基金的上行，借入联邦基金的套利动机少了，而缓解结算约束和LCR监管指标的动机多了。美联储对隔夜利率的控制力正在减弱。

市场为什么起了变化？又发生了什么变化？为什么市场无法消化短期国债的供给？答案很复杂，与供需两方都有关系。

第一部分：影子银行这十年……

在需求端，我们刚刚失去了现金池的核心成员之一——企业司库。企业税改终结了几十年来的企业在离岸积累现金投资组合的习惯（请看GMN11期）。这些投资组合正在退潮，而其结果就是企业对前端国债和银行债务的购入行为趋于寡淡。微软就是一个例子，作为前端国债的准最后大买家。类似微软这样的企业削减了离岸的投资组合——无论是减少购买还是出售行为——前端国债的供给对于其他市场参与者而言增加了。而这部分存量被释放的同时，美国财政部还在发行上千亿的增量新债，让市场疲于应对。显然，财政部TBAC和DMO应该根据需求端的前景变化来动态调整其短期国债的发行策略。饿得慌的少了，进食需求自然下降。税改削减了企业大约3500亿美元左右的前端国债需求，而财政部却在今年第一季度发行了4000亿美元的短期国债。

供给端的变化更大！变化有四：FHLBs增加了债务发行，而FHLBs是美国G-SIBs偏好的融资来源，以获取自身的HQLA组合以及对冲操作；QE以及央行负债工具对非银机构投资者的权限开放；新进入者以及新的抵押品供给来源提供了更多的资产负债表回购空间；通过外汇互换增加的“合成美国短期国债”供给增加。

先来看①，FHLBs增加了其机构贴现票据以及浮息票据的供给，危机以来累积增加了5000亿美元的规模。这两种货币市场工具都被视为短期国债的近似替代，因此它们增加了短期安全资产的供给。而FHLBs增加的这些供给是结构性的，因为美国的G-SIBs倚仗它们来为自身庞大的HQLA组合获取资金，以达至自身LCR和NSFR的监管目标，HQLA的需求增加是被预期到的，而美国的G-SIBs倚仗FHLB系统获取融资。这反过来将会确保FHLBs作为安全的短期资产供应商的稳定地位。这也是为什么美国财政部在未来可能不再需要发行像过去那么多的短期国债了。FHLB系统帮助解决了安全资产的短缺。

其二，QE和美联储资产负债表的使用权放宽了。根据定义，QE经由安全的长期资产创造了安全的短期资产（事实上完成了资产置换）。购买（有期限的）长期国债和MBS事实上将这些资产置换为了现金（准备金），进而从资本市场当中抽离掉了上万亿美元规模的久期，而上万亿美元规模的强流动性，零久期资产以准备金的形式切入了货币市场。准备金只能被银行获取。当巴塞尔III在2015年1月1日正式实施后，银行开始优化自身的资产负债表，并通过挤出自身的非经营性存款和准备金来缓解eSLR监管指标的约束——JPM一家就挤出了大约2000亿美元的非经营性存款。而外国中央银行的存款也在其中。他们不得不寻找新的美元存款之处，也就是联储的海外回购池（无上限）。海外回购池是一个极具吸引力的工具：它的利率和隔夜一般抵押品回购利率差不多，而且在早上8:30分返还现金，这是一个重要特征，因为你卖出证券都得在下午3点才能收到现金，而和一级交易商做得三方回购和联储的回购要在下午3:30才能返还现金。日本的财政部难以抗拒该工具的吸引力，脱手了其大部分的美国短期国债，然后将现金存入联储的海外回购池。这样一来，日本财政部和其他官方机构卖出的短期国债恰好可以被刚刚非经营性存款被银行挤出的资管者捡了去（2015年）。联储的海外回购池余额目前在2500亿美元左右，并且非常稳定。这些余额可以被视为另一个丰富的短期安全资产，过去不存在，而在未来亦会扮演重要角色。海外回购池是美国财政部在未来不再需要发行很多短期国债的另一原因。联储使用自身的资产负债表缓解了安全资产的短缺。

其三，回购交易的爆发。巴塞尔III对一些金融机构施加了资产负债表约束，但对于另一些机构而言则是机遇。 James Sweeney曾评论道：金融生态体系总能围绕监管找到新出路。由于美国的交易商资产负债表受制于美国版的巴塞尔III，我们发现海外的银行开始切入或转移其回购账簿业务到纽约分支，这些分支行仅需遵守轻量化的全球版巴塞尔III监管。法国、加拿大以及日本的交易商增加了其回购账簿的规模约3000亿美元，回购交易上甚至在奥斯陆都开始生根发芽。需求创造出了它自身的供给——两端匹配的回购账簿不会仅仅因为有机构拥有资产负债表得以配置而增长。你同样需要有机构在融出抵押品来服务交易。而日本财政部又成为了抵押品融出的来源，加速了近期的回购交易增长。日本财政部是非常活跃的美债即MBS抵押品融出方（作为其外汇储备），面向在东京分支的日本和海外交易商置换了日本国债，以放松本土银行以及险资机构的对冲成本。（整个流程：交易商交出日债从日本财政部手中获取美债，在纽约，通过回购市场质押出美债获取美元，再把美元通过外汇互换的手段融出——获取这笔美元的对手方则是有着对冲需求的日本险资与地方银行。）相关数据难以追溯，但传言说日本财政部融出的美债规模上千亿。野村的回购负债上升极快，这就是日本财政部大规模抵押品融出的例证，而引发了纽约三方回购市场的增长。挪威银行在奥斯陆作为匹配账簿交易商的崛起同样与日本财政部的抵押品融出有关。日本的交易商和货币基金做得回购规模如此之大，以至于触及了这些基金的对手方风险限制，直接把这些日本交易商给“关”了。就像一位货币基金管理者最近所说得那样，日本（交易商）在祈求回购融入。而如果直接的手段行不通，那就通过间接的手段——他们持续以奥斯陆的挪威银行作为中介。日本财政部融出美国国债在机制上和美国财政部发行短期国债是等效的。当抵押品被释放出去到金融市场中流通时，安全的短期资产在回购市场当中被创造，而这时候市场就不太需要美国财政部的短期国债供给。经由日本财政部的证券融出增长以及更多的新增资产负债表降低了至少5000亿美元规模的安全资产短缺。政策制定者不应该畏惧这部分供给。这一部分供给是建基于存量的国债抵押品的。在一个流动性过少而非过多流动性的时代，回购正是我们所需要的。

别把它挤出！拥抱它吧！

其四，通过外汇互换创造的合成美债。危机前，由私人抵押品支持的ABCP扮演着合成短期债的角色。一切都建立在AAA评级之上：抵押品评级与流动性供应者的评级。金融中介的链条很长。房屋抵押贷款被切割，CDOs被交易商、SIVs以及导管实体持有，融资则通过回购和ABCP完成。HELOCs被转换成安全的短期资产。合成的短期国债替代了真的短期国债。但是，往日的合成债务建立在脆弱的根基之上。支撑AAA评级的房屋抵押贷款抵押品的权益很薄，而流动性供应者的AAA评级体现的是他们的信用风险而非流动性缓冲——也就是他们根本没有的东西！音乐停止以后，一切都烟消云散，黄金变成了废渣。

现金的合成债不同了。它们不再经由忍者房贷被铸造，而是经由主权债权——比如日本短期国债，而且，合成债的流动性供应者成为了那些在央行拥有大把流动性的G-SIBs，感谢QE和巴塞尔III。

忍者短债战胜了忍者信贷，流动性战胜了无流动性。

当下的合成债甚至优于真实的短债。这涉及经由外汇互换的美元融出，随后再投资外币现金抵押品——买入外币短期国债或者回购融出。思考下面这个美元/日元互换的例子，美元的出借者收到日元（作为抵押品）。若美元的出借者不是银行，则它将收到的日元抵押品投资到日本短期国债或者回购当中去。这样的交易被称为“重铸日债”交易或“日债资产互换”，但这些术语容易引发歧义，而非阐明这类交易的实质。这类交易最好被理解为“合成美国短期国债”或单纯的安全短期资产。美元的出借者拥有美元资产——既外汇互换，并且事实上不附带任何信用风险、外汇风险与流动性风险。没有信用风险的原因是因为外汇互换交易的对手方——美元的借入者——假设是一家日本的寿险——被视为安全的对手方，而且，日元抵押品是被投资到日本短期国债以及回购（以日本国债为抵押品进行的回购）工具中取得。而没有外汇风险的原因是因为工具本身得以在世界范围内被应用就是因为它消除了外汇风险。没有流动性风险的原因在于，处理这些资金流结算的银行在联储和日本央行都拥有天量的准备金。

合成短期国债生成了外汇互换隐含美元融资成本的收益率且收益率水平在Libor-OIS价差较宽且XCCY基差为负时非常可观，目前，三个月合成短期国债的收益率在2.5%左右，比直接买入三个月的国债收益率高50个bps，但2.5%的收益率是基于OIS-OIS的，也就是说仅有那些在日本央行又准备金账户的银行才可以摄取这个收益。而在整个金融体系下层级的金融机构——比如那些在东京没有分支的银行，经纪-交易商，资产管理者和对冲基金——则可以获得的收益率更低，因为他们没有央行的准备金账户存款，因此，他们只能把收获的日元抵押品投资到日本短期国债或回购工具中，而这两者的收益率水平要低于在日本央行的存款利率。但哪怕我们考虑这部分再投资行为的收益率拖累，隐含的合成短期国债收益率仍然超娱乐短期国债约40个bps。图8展示了利差的变化。在2016年时曾高达150bps，且从未低于50个bps。

估算存续的合成短期国债是非常困难的，但我们可以从日本央行今年4月发布的金融体系回顾报告中捕捉一些供给规模的数据。如图9，绿线左轴展示了日本险资在外汇互换市场当中的对冲需求。图表告诉我们约有一万亿美元的对冲需求每三个月在东京进行回滚操作，这意味着对应的一万亿美元价值的合成短期国债在东京每三个月“发行”一次——比三年前多了4000亿美元的规模。如果我们把日本的大银行和地区银行的对冲需求考虑进来，则这一数字攀升到了1.2万亿。外汇互换是另一种重要的且丰富的安全短期资产，并且在过去未曾有那么重要。而且，除了东京以外，合成短期国债在伦敦、法兰克福、苏黎世、台北和斯堪的纳维亚地区都有大量存在。

谁学到了教训？

美国的决策者对这些结构性变化仍然保持缄默。

纽约联储、美国财政部以及TBAC都未对此变化发表论文以及演讲。

不过，这些合成资金流的收方则不同，日本央行的中曾宏在2017年1月就此问题发表演讲，而澳洲联储的Debelle也在BIS的一次演讲中犀利评论了XCCY basis。

事实上，日本央行与欧洲央行的决策者一直以来都在适应合成短期国债的创造。以至于他们调整了资产购买计划，并引入了多种回购以及证券借贷工具以帮助非银美元出借者把他们的日元/欧元抵押品贮藏在非负区间的利率工具上。换句话说，他们想帮助外汇互换交易中的非银美元出借者降低其再投资收益的拖累。收益拖累越小，合成短期国债相对于美债的利差就越大，也就会有越多的美元通过匹配的外汇互换账簿融出，那么相应的XCCY basis的压力也就会趋于缓释。

举例来说，日本央行不再买入短期日本国债，以增加短债对于外汇互换交易中的非银美元出借者的可得性。同时，日央行还引入了固定价格，全额分配的回购工具用于季末——为了锁定回购工具的负值下限——同时帮助出借者获得更多的日元抵押品投资渠道。这个工具和美联储的ONRRP工具类似——也就是弹性的安全短期资产供给。

在巴黎，法国央行也有所行动，引入了证券借贷工具，以帮助美元出借者获得更高的欧元抵押品投资资产收益率。

最后，日本央行和欧洲央行都解除了他们对外国中央银行的存款便利工具的上限，以让这些央行可以直接在他们这里存入现金（图10）。类似于美联储的海外回购池工具——中央银行得以钻进日本央行和欧洲央行的负债端工具意味着短期日债、德债、法债的稀缺压力变小，也就自然而然改善了合成短期国债相比于短期美债的收益率。

合成短期国债的收益越高，短期美债的需求就越小。

对于那些无交易商做回购、或通过外汇互换融出、或没有联储存款账户的现金池而言，短期美国国债是个宝贝。

但现在不是了！

货币基金不需要更多的短债。FHLBs已经成为了做大的结构性的安全资产发行者。扬基银行在到处发育自己的匹配回购账簿。而联储的ONRRP工具则是活期提供的安全资产。政府型货币基金不再需要短债，在货币基金改革以后，有8000亿规模的新资产冒了出来。

海外央行现在有着比短债更好的选择——比如海外回购池——SAFE和澳洲联储已经成了合成短债的大买家。他们不再持有大量的实际短债。都拥抱了合成短债。

大多数债券基金和对冲基金也类似。他们从非经营性存款迁入短期美债，又从短期美债转向合成短债。

对于货币市场而言，Libor-OIS和XCCY basis在货币基金改革期间的走阔可谓里程碑式的。大量的基金管理者——无论是大型资管的PMs还是小基金的经理——都发现XCCY basis有赚头，且合成短债收益可观。他们改变玩法，签了ISDAs，让司库转钱去做外汇互换，他们融出越多的美元（经由外汇互换），他们对短期美债的兴趣就越小。2017是这个长期转变的时间节点。

去年，我们没有意识到现金池对于短债的胃口下降了，因为财政部受困于债务上限，短债的供应陷入停滞。上一次财政部发行4000亿的短债是在2015年末，许多基金还没做好买合成短债的前期准备——甚至许多基金都不知道存在这种玩法——而微软，则连同其它企业一起大量地买入前端国债。

但2018年来，大家都变聪明了，微软也回到了舞台幕后。

我们不再需要更多的美国短期国债。替代选择的供给量非常大。安全资产短缺变成了安全资产过剩。如果我们仍遵循TBAC的建议以及财政部的供应计划（即向上），则隔夜回购利率与联邦基金利率可能都会跑出联储的目标区间。

Cummins先生，我们需要改变策略。

若是五年前发行更多的短期国债可能是合理的，但现在的环境可不行。我们在安全资产里“游泳”。如果我们发行更多的美国短期国债，则我们就是在让世界其他国家以更昂贵的价格购买美元资产（对冲）。作为借入国，我们需要海外边际买家，而不应该让他们的对冲成本提高。其他中央银行通过各类工具来激励手里有美元的机构融出（经由合成短期国债工具）。美国财政部不应该唱反调，用更多的实际短期美债勾引那些合成短期国债的买家（美元出借者）。短期国债的供给增加了边际买家的长期美债、MBS以及投资级信用的对冲成本。今年长债收益率和对冲成本一同飙升50个bps可不太像什么巧合。联储的Taper和赤字水平势必会让收益率曲线变得陡一些，而我们没必要再用更多的短期国债工具雪上加霜。

目前的短期国债发行计划同样给FOMC带来了麻烦。

短债供给使纽约联储的ONRRP用量跌至零，短债收益率事实上成为了隔夜利率的有效下限。短债收益率牵引了隔夜三方回购利率，从小幅高于ONRRP利率的水平被牵引至小幅低于IOR利率的水平。而隔夜三方回购是交易商间一般抵押品回购交易的边际资金来源，隔夜一般抵押品回购利率也被推高，已经跑出了联储的利率目标区间。

隔夜联邦基金利率同样感受到了热潮。

更高的隔夜回购利率让FHLBs投放更多资金在回购中而非隔夜联邦基金。今年以来联邦基金成交量的下降是的隔夜联邦基金利率升高，借入联邦基金者已经不再仅仅是套利了：隔夜联邦基金交易被美国以及海外银行用于结清交易，而越来越多的外国银行将隔夜联邦基金交易簿记为官方部门存款以改善自己的LCR指标。这里存在竞争，而不仅仅是套利交易了。

老玩法变了：像JPM这样准备金充裕的银行不再监管隔夜一般抵押品利率低于准备金利率了。为什么呢？因为银行只能在同业市场“坐庄”，但联储的目标区间的变化他们管不了，甚至联储也无能为力。

财政政策把货币政策搞晕了。

结论

利率策略师就此问题可能会分成两派。一派认为问题在于准备金量太少，联储应该停止Taper，并且像往日那样重启回购工具来注入准备金。

另一派则会说问题在于抵押品太多了。

他们的争论的问题其实是——究竟是抵押品过剩——还是安全资产过剩的问题？联储不应该在现在锁定利率，因为问题的根源并不是银行间流动性的不足，而是过量的短债被发行，且世界不再需要它们。

激活隔夜回购工具的时间点在靠近，但不会发生在联储的Taper加速和发行海啸重创市场以前。

利差说明一切！

隔夜一般抵押品回购利率和三方回购利率的利差告诉了我们是否银行间市场很紧。利差在区间内运行，这说明银行间市场流动性并不紧张。

而三方回购利率和ONRRP利率差则告诉了我们是否存在抵押品过剩。利差走阔，说明短期美债的供给太高了。

只有美国财政部可以解决这个问题，而非联储。

降低隔夜联邦基金利率的区间5个bps是无济于事的，相反于预期，这只会让隔夜联邦基金冒出联储的利率区间。

有一件事是确定的。

地球围着太阳转。隔夜联邦基金利率之所以在区间的高位交易是因为短期国债收益率已经成为了隔夜利率的有效下限。你不能让太阳围着地球转。你也没法调控联邦基金来改变区间。如果你认为可以，那你可能不应该做一个中央银行家。

和财政部合作吧！