陆晨博士、教授

中国人民大学商学院EMBAEE特聘课程导师

北京大学光华管理学院、EE特聘课程导师

蘑菇数字科技首席经济学家

哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授

蘑菇学苑名誉院长

交易流动性之觞

新冠疫情黑天鹅挥动羽翼以摧枯拉朽之势横扫全球，从东方到西方，所到之处，经济和金融市场无不满目疮痍，惨不忍睹。

随着美国的确诊病例持续升高，世界卫生组织 WHO 预测，美国将成为新的全球新冠疫情中心(在我更新这篇文章时，美国已经以 12 万感染人数跃居全球首位，希拉里在推特上辛辣地讽刺川普，American First 已经实现了)，黑天鹅疫情无比强大的传染力让整个美国的经济活动完全停顿，服务业处于崩溃的边缘，四面楚歌，人人自危。

代表美国辉煌资本主义的纽约证券交易所 NYSE 市场过去曾在二次世界大战及 911 恐怖攻击期间停止交易，但这是纽交所第一次将交易大厅关闭，因数名交易员确诊 COVID-19, 纽交所宣布暂时关闭交易大厅,试行电子交易,可见病毒疫情是多么险峻。

为了缓解疫情所造成的资本市场中流动性的匮乏，尽管美国国会纾困法案目前仍未出台，美联储已在美东时间 23 日抢先宣布了新一轮刺激计划，将启动近乎无限制印钞票的量化宽松政策，以确保资本市场的运作平顺，并使货币政策得以更有效地渗透到金融及经济体，平息资本市场，缓解冠状病毒大流行对经济的打击。

美联储表示，除其他步骤外，美联储将成立一个特殊平台（SPV），美联储通过 SPV 从二级市场上购买企业债或追踪公司债券市场的 ETF，债券的评级必须在 BBB-/Baa3 以上，存续期必须在五年以下。

对每个债券发行人，Fed 购买债券的规模不超过其未偿还债务的 10%；对每个债券 ETF，购买的规模不超过其总资产的 20%。这一轮 QE 操作也将至少持续至 2020 年 9 月 30 日结束。这是美联储自其在 1913 年建立以来首次这样做，但是日本央行多年来一直在不停地购买 ETF，现在拥有日本已发行 ETF 资产的 80％。和美国不同的是，日本央行购买的是股票市场的 ETF。

ETF 提供低成本效益，在低息的金融环境下，当投资回报率不断缩水，扣除整体的投资成本（包括管理费、买卖差价、佣金等）后，所剩无几。由此可见，在 2008 年金融风暴之后债券 ETF 爆炸式的增长，不是偶然的，是类似于自然生物界 “适者生存” 的达尔文进化论在金融市场的体现。

与股票市场相比，债券市场交易体量巨大，但透明度较低，交投量亦较少。企业债券，通过分散在场外的交易经纪网络进行，按需要才提供报价，每日只有约 11%的企业债券有进行交易。交易报告滞后，有部分已发行的债券几乎完全没有交易，定价出现困难。

自全球金融危机爆发以来，不断出台的监管法规已令交易商的企业债券持有量大幅减少，以致未偿付债券总值急升，变相令构建债券组合的成本上升和效益下降。

在 1987 年 10 月 9 日“黑色星期一”之后诞生的 ETF 为古老的债券交易提供了一种更加简便直接的投资方式。债券 ETF 跟踪交易代表一篮子债券的市场指数，极大地简化了债券交易的各种“繁文缛节”（利息，久期，凸性，隐含期权等），是“活在股票世界里的债券投资”。

ETF 架构的流动性分两个层面：一是来自于相关证券标的的流动性，二是于 ETF 本身供买卖的流动性。

当债券 ETF 转手时，并无触动投资组合内的个别债券。ETF 的交易流动性并不受组合内相关成分债券的影响。申购或赎回 ETF 而买卖相关债券时，管理大型 ETF 的基金经理只会要求参与交易商交付整个 ETF 投资组合中流动性较高，且具代表性的部分成分债券！

过去几周，病毒疫情席卷世界，迫使各国暂停关闭一切经济社会活动，金融市场受到重创，以前所未见的速度进入技术“熊市”。各个市场的投资者都在竞相出售所有产品。这就造成了金融交易市场的挤兑，金融资产的价格是建立在信任（信用）和市场流动性之上。

在平时，大多数人相信，信赖金融市场，没有急于出售风险资产换取高流动性现金的冲动，市场的交易流动性能保障那些有需要的投资者按照有条不紊的方式将资产出售。但是，在黑天鹅来临的时刻，每个人都感觉这是世界末日的来临，都同时挤到市场上希望尽快出售风险资产，变现为现代金融中最安全的“无风险”资产，货币。拥挤的市场交易呈单边卖出的态势，正常有序的双边报价的交易流动性瞬间就枯竭了，流动性的奇缺更加剧了恐惧情绪的蔓延，恐惧和病毒的传染力是一样强大的，甚至更加威力无边，因为每个居家隔离的投资者都难于幸免被传染。

这让我想起在美国华尔街疯狂沸腾的交易大厅里流传的一个让人忍俊不禁但又发人深省的笑话。在一次美国股市崩盘中，老交易员不停地对着他的副手，一个初出茅庐的年轻交易员大喊：“快点，赶紧卖，赶紧卖”，而年轻的交易员一脸疑惑地看着老交易员，怯生生地问道：“卖给谁呀？”

不知道读者们有没有开心一笑。这个笑话其实就是在讲交易流动性的问题：市场的流动性在于买卖的双方都必须存在。

下单交易永远是一个失败沮丧的游戏，在英文里讲是“Adverse Selection”反向选择。买到或者卖出的永远是不好的价格，最心仪向往的价格一定是和你渐行渐远，在水一方。

交易流动性和交易员永远是 Tom and Jerry 猫和老鼠的追逐躲藏的游戏。

历史有时会惊人地相似，2008 年金融风暴就是由信用评级较低的房屋贷款打包形成的债券 MBS 和它的衍生品兄弟 CDO 同谋，以信用违约引爆评级更高（尽管当时有很多信用评级 AAA的 CDO!）的公司债券的信任危机，被众人不加区别，不遗余力地抛售，榨干了最后一滴市场的流动性，流动性危机进而升级为在金融体系内天字第一号的系统性风险，火烧联营，满盘皆输。

而这次同样是流动性出现危机，但背后的原因却是完全不同的。尽管从传统金融信用分析的角度，在一般情况下，评级高的公司运营现金流充足，对于覆盖债券的本金和利息绰绰有余，债券的风险要远远低于“高收益”或垃圾债券。

但是，现在面临的困境就像两只蚂蚁站在庞然大物的人的面前，它们之间的孰优孰劣，比起它们和人的巨大差别来说是杯水车薪，毫无意义的。

投资者面对的是史上绝无仅有的病毒黑天鹅触发金融市场黑天鹅，同时发难。病毒对于所有的公司是一视同仁、公平的(自然界伟大的设计，人类社会自叹弗如)，和公司的信用评级好坏、规模大小、管理质量等无关，在经济的供给端和需求端双管齐下，从游轮运营商、到零售实体服务、汽车制造、酒店等，让几乎所有企业的现金流为零。病毒按下了整个人类经济活动的暂停键。投资者尽管难以置信，不得不面对即将到来的汹涌的企业违约倒闭浪潮。

美联储 Fed 的果敢救市，该出手时就出手

债券 ETF 市场已因创纪录的资金流出而震荡不已。在这个历史性的危难时刻，唯一能够有足够深的口袋挺身而出的大概只有美联储 Fed。美联储小心翼翼的下场救市行动有助于平息 ETF 生态圈的动荡不安的气氛，并希望通过债券 ETF 的转导作用，提升一蹶不振的企业债券市场。

美联储在很大程度上使用 ETF 来实现这一目标，是因为购买债券比买股票更难，而 ETF 提供了交易一次影响数千种债券的好处。美联储选择 ETF 而不是直接购买公司债券的另一个重要考量就是不想陷入企业信用债违约的泥潭。Fed 可以在 ETF 上赔钱，但不会成为破产诉讼人，这和他们威严的监管者形象严重不符。

3 月 20 日的市场波动中，大约有 32 只固定收益 ETF 的资产净值至少折价 5％，而 5 只 ETF 的折价幅度为 10％以上。

大型 iShares iBoxx$ 投资级企业债券 ETF LQD，在前不久一个特别动荡的交易日收盘，比其持有的资产价值低约 5％。这意味着任何投资者在尝试出售 LQD 时只能收到预期金额的 95％。这 5%就是在历史性的危机时刻，投资者们愿意付出的“洛阳纸贵”的市场交易流动性溢价。为了降低未来的不确定性（同时也是减轻心理压力和恐惧），人们选择付出流动性成本来换取确定性和心理上的一丝安宁。金融市场就是一个以货币计价的交换中心，付出成本丢弃不想要的东西，换得想要的东西。

随着美联储 Fed 开启强大的市场稳定器，对于缓解此类恐慌性抛售，拥挤逃离对债券 ETF 所造成的挤兑压力意义重大。在美联储宣布无限制 QE 惊天救市计划之后，LQD 上涨了约 6％，而其竞争对手先锋集团 Vanguard 的中期公司债券基金 VCIT 也上涨了约 5％。 

CFRA ETF 公共基金研究部负责人 Todd Rosenbluth 表示：“这将为债券市场和 ETF 提供急需的交易流动性”。

除了以上两只中期企业债 ETF,还有两只短期的企业债 ETF 值得关注：

Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF VCSH，管理规模是 219 亿，费用比例是 0.05%，对应的债券指数是 Barclays Capital U.S. 1-5 Year Corporate 巴克莱 1-5 年美国企业债券指数。

iShares Short-Term Corporate Bond ETF IGSB，iShares 短期企业债 ETF，管理规模 124 亿，费用比例是 0.06%，跟踪的债券指数是 ICE BofAML 1-5 Year US Corporate 美国银行美林证券的 1-5 年企业债指数。

但是，华尔街的另一种悲观看法是，美联储 Fed 的天量采购无法解决债券 ETF 目前所面临的交易流动性挑战。ETF 发行人主要依靠第三方债券定价服务机构来帮助他们确定债券的公允价。一些债券在正常情况下并不经常交易，更不用说在黑天鹅金融危机中了。

当前的市场对债券交易执行来说是一个无比糟糕的环境。因为恐惧的爆发和“共振”，所有的投资者的想法和反应都是如出一辙的（胜利大逃亡!）。

金融市场黑天鹅来袭速度如此之快，对于本来就流动性不佳的固收市场更是雪上加霜，难以评估其公允价值，从而导致 ETF 的市场交易价格和 ETF 里所包含的债券价值产生严重的脱节。

但这早已不是惊慌失措的投资者所关心和担忧的，他们最大的担忧是保住本金，逃离跌宕起伏的金融交易市场越快越好。 

对企业债券违约率攀升的预期加剧了抛售的流动性压力。3 月 20 日，美国垃圾债券市场的主要基准指标 ICE BofA 高收益指数以高于美国国债 1,009 个基点，近乎 “不良” 债务的水平惨烈收场，流动性压力之大导致信用水平的跳跃迁移！

高盛（Goldman Sachs）的分析师表示，尽管美联储 Fed 向金融市场注入流动性的危机时代复苏行动，高收益违约率也将在 2020 年底前飙升至 13％。他们还指出，债券基金的流出一直受到 ETF 的市场交易的驱动，短期内 ETF 还会持续流出，企业债券市场仍将充满挑战和困难。 

企业债和债券 ETF，放到索罗斯的反身性理论的框架下，就可以更加深刻体会双方的相互影响，相互感染的关系。投资者在资本市场上拥挤地争夺有限的流动性，企业债 ETF 被大量抛售，引发底层企业债市场的波动和冲击，导致企业债信用差价暴涨（违约概率加大），这又触发其他的投资者来市场卖出债券 ETF 来降低持仓风险，于是，新一轮债券资产的“恶性循环”大倾销又开始了。 

美国金融体系里的高杠杆和高信用风险是过去十年美联储向市场不断注入流动性的结果，长时间的低利率，迫使资金进入风险资产领域，金融资产通货膨胀支撑了经济的表面繁荣，但是经济的实际发展远未达到金融市场所表现和期待的程度。 

这就像一个轮回，美联储为了解救千禧年的金融科技泡沫危机，而不断放水，保持低利率，提供充足的流动性，最后造成了 2008 年的金融风暴；2008 年后，同样的，为了重振美国疲弱不堪的经济，美联储刻意地保持低利率市场环境，在不断刷新历史记录，勇往直前的牛市掩盖下，又酝酿了 2020 年的这场极其特殊的 “病毒金融危机” ，所以现在美联储责无旁贷地必须在这场游戏的下半场来收拾残局，一统天下。

债券 ETF 的定价套利机制

ETF 依靠称为“授权参与者”（做市商）的大型金融机构来保持维护基金价格与标的证券价格之间的平衡。从经典的 ETF 交易结构的设计，ETF 的市场交易价格和由底层资产所反映的公允值之间的差距一旦扩大，做市商会介入市场、购买价值被低估的一方，通过 ETF 申购或赎回的方式低价拿到市场定价高的资产，并到市场上变卖获得套利的金融收益。

这个 ETF 套利过程在金融教科书中被冠以“无风险套利”的美名，让人听起来就像是在市场上捡钱。但是，任何事物都需要有它成立的基本假设条件和适用范围。这里，最重要的一个基本假设就是市场的交易流动性充裕。投资者可以按照自己的意愿和想法在金融市场上无需花费巨大的交易流动性成本就可以完成整个 ETF 套利的过程。 

在这次市场的大跌中，信用差价飙升，投资者争相退出，债券 ETF 受到严峻的考验。但这又引发另一个担心，随着 ETF 的折价增大，债券 ETF 做市商在利用套利原理让 ETF 的价格回归合理水平时，做市商需要出售标的债券以锁定套利收益时，这将更加加剧底层债券标的市场的抛售压力，将债券市场推入一个由套利驱动的负面循环的周期。债券市场波动性加剧，加大了投资者抛售基础债券的难度，相当一部分的投资者转而回到债券 ETF 市场来表达负面的市场情绪。

这次债券 ETF 做市商们感觉到了市场的流动性危机，套利的交易过程变得更加复杂，充满不确定性（主观的和客观的）。他们眼见炙手可得的套利收益，但更忌惮流动性黑洞，无法全身而退，考虑到自身的安全更重要，决定作壁上观。

瑞银全球财富管理的大卫·帕尔曼表示，这种动荡可能会持续下去，直到波动性减弱。做市商们更清楚自己何时可以脱手债券。在他们认为能执行赎回并获利之前，他们不会介入。

债券的交易流动性不足令做市商离场观望，ETF 的交易折价会非理性地继续扩大。

债券 ETF 流动性折价的核心问题在于，底层标的债券定价需要跟上金融市场时代变化的节奏，向股票的高效透明的交易定价机制看齐。市场需要将所有各种债券定价来源汇总到一个信息平台，以便捕获最佳卖出价和买入价，并通过 Yahoo!金融或谷歌金融等信息服务中心让所有感兴趣的投资者免费获得该价格信息，也可以像股票交易一样，有相应的代码。

写到这里，作者不仅感慨万千，又是一个轮回！因为作者在 1999 年到华尔街著名的美林证券 Merrill Lynch 的固定收益部做量化分析工作，当时正值千禧年前夕，是美国的互联网金融的鼎盛时期，各种匪夷所思的创新想法层出不穷。其中华尔街的一项标新立异的创新就是众多的美国金融机构联合成立了一家在当时最先进前沿的债券交易所叫 BondBook，目标直追纳斯达克。美林证券是主要股东，我就从美林证券加入 BondBook，参与这一具有划时代意义的工作，当时公司内部的口号就是要做债券交易的纳斯达克！

众所周知，纳斯达克超越老牌的纽约证券交易所就在于它先进的电子交易系统和做市商制度，这两样都是为市场的交易流动性服务的。交易流动性是证券的定价基础和生命线，没有流动性就像釜底抽薪，证券的一切都要大打折扣，有些性质会不复存在。

BondBook 的宏伟蓝图和当年纳斯达克从场外进军场内的路线是一样的：要汇集分散在场外的债券交易，形成良好可靠的交易流动性，提供市场上最好最快的买卖报价，辅以实时高速电子化交易和做市商，让古老落后，但交易量巨大的债券交易世界彻底面貌一新。 

这个机构是当时华尔街所有的金融巨头都支持的（含着金钥匙出生的）。作为联合企业， BondBook 强制要求每个股东机构每天要把一定规模的债券交易推到这个集中交易电子平台上来实现。

现在回过头来看，BondBook 在 2000 年时推动改进的恰恰是前面提到的债券交易方式落后，价格发现功能不佳，交易透明度差等诸多问题。

在华尔街的大力推动下，BondBook 的交易量与日俱增，流动性蒸蒸日上。这是一个正向循环的游戏，随着它的名声和交易规模越来越大，交易平台在背后算法的支持下，性能和效率不断提升，没有人怀疑我们会改变华尔街，改变金融世界，成功是指日可待的！

但是，2001 年 911 的黑天鹅彻底打破了人们美好的幻想，10 月 30 日，鉴于股东们不愿意再继续出资支持，就像在这次黑天鹅病毒疫情中遭受残酷打击的企业一样，迫于运营所需现金流的压力，不得不宣布公司倒闭。BondBook 的覆灭让现代金融史上一次大胆、颇具划时代意义的创新半路夭折。自此，债券交易又回到了原来的老牛拉车的时代，一直延续到这次冠状病毒黑天鹅所引发的市场大跌，债券 ETF 的定价问题爆发，又再次让债券交易的这个古老话题跃然纸上，并激起了华尔街金融机构和监管部门的激烈讨论。这一切对我来说都似曾相识，但那一切都是发生在 20 年之前的那个疯狂的互联网年代。

结束语

债券 ETF 的流动性完全像股票一样，比它们所持有的债券流动性更强；ETF 的买卖差价于市场抛售期间保持稳定。即使在市场最波动的日子，企业债券 ETF 的成交量加权平均买卖差价也远远低于买卖一个债券组合的相应交易成本。若投资者仍然有所担忧，则可考虑使用限价盘以减少自身承受更大买卖差价的风险，从而消除错误定价的可能性。 

债券 ETF 让交易更方便简洁，但它并没有让背后所代表的债券的流动性成本消失。ETF 交易的难易程度最终取决于基础市场。在流动性匮乏时，流动性溢价最终将反映在 ETF 的价格中。 

ETF 做市商 GTS 的负责人雷吉·布朗（Reggie Browne）说： “我认为 ETF 就是按照他们原来被设计安排的方式来工作，不折不扣地反映了它们所代表的底层市场” 。 

从 2008 年金融风暴汲取的一个教训就是流动性黑洞会吞噬几乎所有的金融资产，资产价格的崩溃就引发了违约的信用风险直至公司企业的破产倒闭，造成社会上大批人失业，不断升级的风险跳出了金融范畴，到了社会和经济范畴。所以，对于流动性风险，必须要在它刚刚露出端倪的时刻，就当机立断痛下杀手，缓解流动性危机，否则后果是不堪设想的。

全球的投资者对这次美联储 Fed 以创新无限量 QE 的方式来救助美国市场都拭目以待，无法确定这些措施是否能够把美国从经济衰退的边缘挽救回来。 

尽管在这场金融风暴中，债券 ETF 在交易流动性的巨大压力下，也出现了定价交易方面的一些问题，但从一个长远的时间来看，鉴于利率低企和回报预期下降，愈来愈多投资者注意到投资成本对长期回报的影响。债券 ETF 具备流动性、投资多元化，低成本之特性，被市场认同，为未来投资的趋势。 

我们有理由相信，随着世界各国协同作战，抵御病毒疫情，出台力度空前的经济和金融市场的刺激政策和措施，市场会度过这一段惊心动魄的震荡期，债券 ETF 将一如既往地为投资者提供更好的金融服务。