YieldCo从美国市场萌芽生长，已传播至欧洲市场。尽管2013年才进入能源领域，但其很快成为了市场追逐的焦点。到底什么是YieldCo模式？它有什么创新之处？这种模式优势何在风险何存？这种模式对国内光伏电站融资又有何意义？
什么是Yield Co商业模式？
Yield Co 商业模式： Yield Co是Yield Corporation的简写，与REITs（不动产投资信托）、MLPs（业主有限合伙）一样，都属于收益型（Yield-oriented）融资工具。是由母公司（Sponsor）发起创设的、持有一定规模营运资产（operating assets）、并将该资产产生的部分现金流以股息（dividend）形式按照一定频率（如按年或按季）支付给股东的上市实体。与传统上市公司股东着重于公司盈利能力或市场规模快速扩张不同，YieldCo的投资者更关注公司现金流的持续、可靠与稳定增长。
2013年7月由NRG Energy全美最大的上市独立发电商创立的专门从事收购和持有处于运营状态发电项目的NRG Yield公司成功登陆纽交所。NRG Yield拥有运营资产，且这些运营资产本身可以带来可以预见的现金流， 主要收益通过分红实现。 Yield Co这种模式允许很多公司规避固定资产投资和政策不确定性带来的风险，将项目开发投资阶段与运营阶段相隔离，因此项目不同阶段可以相对独立的引入不同成本的投资主体，从而降低融资成本。
目前美国市场主要案例：
YieldCo的前世今生
（一）前世：YieldCo何以产生？
YieldCo与多见于房地产行业的REITs（不动产投资信托基金）和油气领域的MLPs（业主有限合伙）同属收益导向型（yield-oriented）融资工具。与分别于1951年和1981年出现的REITs与MLPs相比， 2005年才由纽交所上市公司Seaspan Corporation设立了全球首个YieldCo，可谓资历尚浅。有趣的是，因该公司联合创始人Gerry Wang为华人，市场曾一度误传YieldCo为中国人发明。一直到2013年7月，NRG Yield的设立才开启了YieldCo在新能源领域的首秀。此后，NextEra Energy、SunEdison等企业纷纷跟进，短时间即有十数家YieldCo面市。随着数量逐渐增多，与YieldCo相关的交易型开放式指数基金Global X YieldCo Index ETF（代码YLCO）也于2015年5月在纳斯达克上市。
那么，为什么会出现YieldCo？起码在美国，一个重要原因是以美国法上C-corporation相对无争议的税务规则来因应新能源资产运用MLPs和REITs时面临的税法困境。例如在当前法律环境下，需对美国联邦税法进行修改或由IRS作出行政指令后，方可将MLPs和REITs拓展适用至新能源资产。而且，即使新能源资产能够适用MLPs和REITs模式，在现行税法框架下也存在一些问题：MLPs需要面对“被动行为损失规则（Passive Activity Loss Rule）”限制导致应税收入抵减受限；转让MLPs份额时可能遭遇先前享有的税收抵减被褫夺（Investment Credit Recapture）的窘况；MLPs份额持有人需要处理复杂的K-1表格；REITs分配的大部分股息则会被认定为普通收入（ordinary income）而需承担较高税率，等等。
（二）今生：YieldCo有何功用？
YieldCo在功能上对其自身及母公司各有妙用，能够实现二者的双赢局面。对专注低风险运营资产的YieldCo自身而言，可以在为投资者提供长期稳定收益的同时实现低成本融资；对聚焦项目开发的母公司来说，资产转让所获资金能够加速新项目开发进程，降低项目开发建设风险，提高资本运用效率，保障YieldCo项目补充机制的有效性。在此专业分工与风险分隔机制下，YieldCo的资本市场融资能力和母公司的项目开发运维能力都会得到稳步提升，“项目开发—融资收购—项目运维—稳定分红—项目开发—融资收购—业绩增长—分红增加”的良性循环也得以成型。
美国版YieldCo的典型结构
有了初步概念后，我们再来看美国版YieldCo的几种典型架构。
（一）独立公司型：NRG Yield模式
首先，母公司NRG Energy将拟置入资产纳入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司创设NRG Yield（YieldCo）并公开上市融资，完成后公众股东持有YieldCo 的A类普通股，享有其100%收益（economic interest）和44.7%投票权；母公司则持有YieldCo的B类普通股，不参与收益分配但享有55.3%投票权。再次，YieldCo通过用IPO募集资金向母公司收购及直接增资方式获得NRG Yield LLC的100%A类份额，成为NRG Yield LLC独家管理人并享有其44.7%收益，母公司则持有NRG Yield LLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。最后，实际持有资产的NRG Yield LLC可将增资款用于补充流动资金、置换高成本融资、收购资产等一般营运目的（general corporate purposes），而母公司NRG Energy也可将资产出售价款用于后续项目开发等用途。
在这一架构下，母公司能够以55.3%投票权对YieldCo实施控制，同时通过在NRG Yield LLC中的B类份额获得资产55.3%的收益。YieldCo则以NRG Yield LLC独家管理人等身份实现对资产的控制，并通过LLC的转嫁税收实体功能（即LLC层面不缴所得税），将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。
第二，将风险属性迥异的开发资产与营运资产相隔离。YieldCo只持有能够产生长期、稳定、可靠现金流的营运资产，其理论风险小于不确定性较高的开发资产。
第三，与实力强、信用好的对手方签订长期限、固定价格销售合同（offtake agreement），进一步强化YieldCo的安全边际。YieldCo对手方的主体信用评级多在投资级（investment-grade）以上，对居民用户也会有一定信用评分要求（例如8point3 Energy Partners的居民用户FICO信用评分均值为765分）。此外，YieldCo持有资产对应的合同期限多长达十数年，如NGR Yield所持售电合同截至2014年年底的加权平均有效期即为17年。
上述内容共同构成YieldCo产生长期持续、稳定可靠现金流的理论基础。因此，YieldCo通常会向投资者披露（但并不一定承诺）预计股息水平，并宣称会力争使未来一定期限内（如3-5年）的股息以特定比率稳定增长。此处有一个值得注意的概念，即可分配现金流（Cash Available For Distribution，简称CAFD），其多寡直接决定股息金额，而且由于CAFD并非会计准则（如GAAP）规定概念，缺乏统一的计算口径，不同YieldCo间的CAFD并不能直接比较。
（二）两翼支柱：税务友好与高流动性
YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。
首先是税务友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现了一定程度的税收优待。具体而言，在公司层面，通过新能源资产加速折旧、传统能源与新能源资产组合配置、新旧资产混合搭配等手段，产生足够多的净营运损失（net operating losses, NOLs）来抵减应税收入，使得YieldCo在较长时期内可少缴甚至不缴所得税。例如，NGR Yield的2014年税前收入为8,500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面，对非公司型股东（大多数投资基金均符合）分配的股息如被认定为合格股息收入（qualified dividend income），将能够享受优惠税率。在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（return of capital），股东还可享受更多税收优待。此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单，在税务处理上也具有一定优势。
其次是高流动性。YieldCo作为上市公司，其股东可在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权的高流动性有效降低了投资者的流动性溢价要求，有利于降低融资成本。
以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美国市场上以较低成本进行股权融资。值得注意的是，YieldCo的综合融资成本还取决于其资本结构和债务融资成本，不能与股权融资成本直接划等号。
并不完美的YieldCo
目前看来，已上市YieldCo确已达成低成本融资的核心目标，俨然新能源行业的融资新贵。然而，YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但又具有长久期（maturity）本质的新事物，其未来能否持续稳定运行，还需要打一个问号。
首先是能否保障现金流的长期可靠。随着YieldCo现有销售合同逐渐到期，以及资产老化引致效率降低与运维成本提高，如果不能达成新的、条款有利的长期合同，并形成有效的资产补充机制，其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响，从而动摇YieldCo的核心支柱。
其次是如何确保收益的长期稳定增长。比如，为产生足够多NOLs以抵减应税收入并维持股息稳定增长，YieldCo需要向母公司或第三方持续收购符合条件的基础资产并及时补充（drop-in）到资产组合当中。一个实例是全球最大的可再生能源开发企业SunEdison于2015年7月宣布以约22亿美元对价收购纽交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar拥有的将于2015年底投运的523MW屋顶光伏电站给旗下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（right of first offer），但项目开发建设的不确定性较大，是否所有母公司都有SunEdison般的实力来满足YieldCo的资产组合补充需求，尚待时间检验。又如，由于技术进步等因素推动可再生能源发电成本不断降低，其售电价格下降已成长期趋势。根据First Solar与巴菲特旗下NV Energy新近达成的20年购售电协议（PPA），其初始售电价格仅为0.0387美元/千瓦时，不及NV Energy前一年度新能源购电价格0.137美元/千瓦时的三分之一，创纪录新低。在此背景下，部分主业为可再生能源发电的YieldCo收益的长期稳定增长便存在疑问。如再考虑到美国对可再生能源投资税收抵扣（ITC）比例降低等各类补贴削减，则更是雪上加霜。
再次，母公司与YieldCo间的潜在利益冲突亦可能为人诟病。虽然穆迪（Moody's）等评级机构认为剥离营运资产会对母公司债权人造成负面影响（credit negative），但也有声音认为，母公司除可通过YieldCo将自建项目变现外，甚至可能通过向YieldCo高价转售项目来套利。但是，由于母公司与YieldCo间关联交易的公允性会受到市场严密关注，这一套利操作的现实可能性并不大，YieldCo对母公司而言主要功能还是募集项目开发资金。
最后也是最重要的，利率风险会对YieldCo的低成本融资产生严重影响。数轮量化宽松（Quantitative Easing）之下，美国市场整体资金成本较低，也存在银行、保险、养老金等一批对长期稳定收益资产存在配置需求的成熟风险厌恶型投资者，这些共同构成了YieldCo低成本融资的外部环境。随着经济复苏和量化宽松政策取消，美国在2015年年内加息预期已逐渐明朗。如果未来美国因加息而导致市场融资成本上升，YieldCo对投资者的吸引力可能会大打折扣。实际上，对于近期YieldCo股价下跌，除可归因于新能源板块受原油价格持续低迷的负面影响外，一定程度上也可解读为投资者在股息金额固定情形下反向提升股息率的结果。
不过，只要三大支柱不发生动摇，倒不必对YieldCo的前景太过悲观。正如MLPs和REITs在不断完善发展一般，相信YieldCo模式也会不断地自我调整、适应、向前。
YieldCo的中国移植
那么，美国版YieldCo当前能否移植到中国境内实施？个人认为，起码对光伏发电行业而言，原封照搬的挑战会比较大。
其一，备受质疑的光伏电站质量（包括电站未达使用寿命即被拆除重建等情形）、局地限电（如甘肃和新疆）、补贴到位不及时、购售电合同期限、电站土地税等数座大山之下，如何让投资者相信现金流的长期、稳定和可靠？以持有148.5MW中国风电资产和18MW太阳能发电资产的TerraForm Global为例，其即在招股书中披露中国资产可能遭受限电、补贴削减、非长期购电合同等风险。由于TerraForm Global的中国资产合计占比仅为11.8%，对其IPO的负面影响有限。但如果100%为中国资产，则境遇殊难预料。
其二，美国有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失，怎样用税收友好来吸引投资者？美国允许双重股权结构（dual share structure）YieldCo上市，而中国（包括香港）市场则恪守同股同权原则，如果无法上市，YieldCo的高流动性又从何谈起？
其三，中国当前整体融资成本较高且成熟风险厌恶型投资者群体较小，以稳定低收益为特征的YieldCo能否受到资金青睐？
当然，抛开融资成本不论，中国企业到境外特别是美国实施YieldCo模式的可能性依然存在。而且，由于多了一条退出途径，能够成功搭建YieldCo的企业可能更易获得过桥融资。然而，近期人民币贬值预期已逐渐强化，基于人民币电费收益的YieldCo对境外投资者的吸引力可能会大打折扣，这将成为中国电站资产赴美搭建YieldCo的一大障碍。
值得欣喜的是，在新能源产业高速发展的大背景下，随着国内电站质量、限电、补贴到位等问题的逐步改善，并受益于注册制推进、上交所拟设战略新兴产业板等资本市场改革措施，一切都开始朝着有利方向发展。或许我们现在更应该做的，是在洞悉YieldCo原理的前提下，一如当年在MLPs和REITs基础上创设YieldCo模式一般，满怀希望地去尝试、改变和创新，早日推出中国版YieldCo。
