开卷有益:《公司金融》衍生工具和风险管理(2018-12-01)

衍生工具(derivatives)是特殊的金融工具,是指一种价值由其他事物价格决定的金融工具,是一种两个人之间的协议,包括远期合约、期货合约、期权合约和互换合约等。衍生工具依附于某一特定的标的资产,衍生工具可以理解为是对事物(标的资产)价格的“赌博”,但从规避风险角度看,衍生工具具有“保险”功能。

远期合约和期货合约:远期合约和期货合约是最常见的衍生工具,期货合约是远期合约的一个变种。

远期合约:远期合约(forward contract)是指一个在确定的未来时间按确定的价格购买或出售某项资产的一种协议。其中:合约中“确定的未来时间”称为交割日或合约的到期日(expiration date);合约中“确定价格”称为交割价格(delivery price),该交割价格应该选择使合约价值为零的远期价格。远期合约在柜台市场上进行交易,交易双方可以根据各自的需求量身定做远期合约,约定特定的价格、时间、交割地点、交割数量以及标的资产(underlying asset)等。因而,远期合约具有很大的灵活性。但是,由于远期合约没有保证金制度,因此,远期合约的背信风险较大。远期合约的交易双方分别称为多头(long position)和空头(short position)。多头是指合约中在将来某时刻按某个约定价格购买标的资产的一方,空头是指合约中在将来某个时刻按某个约定价格出售标的资产的另一方。远期合约交割时,空头持有者将标的资产交付给多头持有者,多头按交割价格向空头支付现金。

期货合约:期货合约(future contract)在农产品、金属与石油、金融资产三个领域交易。按标的物分类,我们将以商品为标的物的期货称为商品期货,比如,铜、锡等金属类期货,玉米、小麦、咖啡等粮食类期货,胶合板等建材类期货,石油等能源类期货。而将以金融资产为标的物的期货称为金融期货,比如,股指期货、股票期货、外汇期货、利率期货等。从定义上看,期货合约和远期合约没有差别。期货合约是远期合约的一个变种,远期合约是为投资者量身定做的期货合约。

期货合约和远期合约之比较:

第一,期货合约的交易发生在固定的期货交易所内。期货交易所分为商品期货交易所和金融期货交易所两类。商品期货交易所主要包括芝加哥期货交易所(CBT)、伦敦国际石油交易所(IPE)、伦敦金属交易所(LME)、纽约期货交易所(NYBOT)、纽约商业交易所(NYMEX)等。金融期货交易所主要包括芝加哥国际货币市场(IMM)、伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)、东京国际金融期货交易所(TIFFE)等。而远期合约则在场外交易,其交易由电话、电报、电脑终端机连线作业完成。    

第二,期货合约的履约面值(contract size)标准化。比如,就芝加哥国际货币市场(IMM)而言,一份日元期货合约的履约面值为JPY12500000,一份英镑期货合约的履约面值为GBP62500,一份国库券期货合约的履约面值为100万美元。就纽约商品交易所(CMX)而言,一份铜的期货合约的履约面值是25000美元。远期合约的履约面值则由客户任意选择,也就是说,可以根据客户的特殊需要量身定做。

第三,期货合约的到期日标准化。比如,就芝加哥国际货币市场(IMM)而言,货币期货合约一年有4个到期日,分别为3月、6月、9月和12月的第三个星期三。而远期合约的到期日具有随意性,根据客户需要而定,可长可短,但是,期限较长的远期合约(比如1年以上)缺乏流动性,其规避风险的作用很有限。标准化的到期日以及标准化的履约面值能够增加期货交易的活跃性和流动性。

第四,期货合约很少实际交割。届时,期货合约损失方支付给获利的另一方即可。而大部分远期合约在到期日都进行实际交割。

第五,期货合约有保证金账户。

第六,期货合约的次级市场发达。期货合约可以在期货市场上进行反向买卖,因此,一旦投资者发现先前买入的一份期货合约不合适时,他可以卖出一份期货合约,来对冲原期货合约买入的义务。

第七,期货合约的损益每日清算。期货合约实行逐日结算或盯市操作(market to market),每日收盘时,期货结算所根据前日和当日期货价格结算损益,并在当日将资金从损失方账户转入获利方账户。而远期合约只有在到期日,才会发生现金结算和资产转移。

第八,期货合约的主要使用者是投机者,他们以直接买卖交易为目标。而远期合约的主要使用者是风险规避者,远期合约交易大多以合约交换为主。    

金融期货合约的主要形式:1.股票指数期货;2.货币期货合约;3.利率期货合约。

套期保值策略:投资者可以使用套期保值策略来规避风险,套期交易有空头套期保值(short hedge)和多头套期保值(long hedge)两种类型。

期权合约:期权合约(options)的买方没有交易的义务,而卖方则有履行合约的义务;远期合约和期货合约的收益和风险对称,而期权合约的收益和风险不对称。比如,如果期货合约价格上升1元时,合约买方将获益1元,合约卖方将损失1元,如果期货合约价格下跌1元,情况则完全相反。期权合约的买方只需支付期权价格,但有权保留所有潜在收益,放弃所有不利的情形;期权卖出方获得了交易对手所支付的期权价格,却也承受着巨大损失的风险。因此,期权合约可用于不对称风险防范。

期权合约是指合约买入方在规定的时间内,可以按约定价格从合约卖出方处购入或出售给合约卖出方一定货品的权利。如果是合约买入方从合约卖出方购入一定货品的权利,该期权称为看涨期权。如果合约买入方拥有出售给合约卖出方一定货品的权利,该期权称为看跌期权。

在期权合约的定义中,“约定价格”称为执行价格(strike price),期权到期的日子称为到期日(expiration date)。在到期日之前任何一个时点都可以行权的期权称为美式期权(American options),只能在到期日行权的期权称为欧式期权(European options)。“一定货品”是指债券、股票、股票指数和货币等,为此,期权可以分为债券期权、股票期权、股票指数期权和货币期权等。

场内交易的期权有几个特点:第一,履约面值和到期日标准化。以芝加哥国际货币市场为例,一份英镑期权的面值为31250英镑,一份欧元期权的面值为62500欧元,一份日元期权的面值为250000日元,到期日为3月、6月、9月和12月的第三个星期三的前一个星期六。第二,对期权卖方有保证金要求。期权买方遭受的最大损失仅限于其所支付的期权价格,因此,期权买方支付期权价格之后,期权结算所对其不再有保证金要求;期权卖出方获得买入方支付给他的期权价格,但必须承受所有不利的情形,因此,结算所对合约卖出方有保证金要求,以防止卖出方违约,避免合约买入方蒙受损失。第三,在交易所交易的期权可以是美式期权,也可以是欧式期权。由于美式期权被允许在到期日之前行权,因此,美式期权的价格高于欧式期权。由于欧式期权的避险成本较低,在规避风险上,欧式期权的使用更为普遍。第四,交易所内的交易成本较低。

期权的风险和收益特征

看涨期权的风险收益特征:买入看涨期权也称为多头看涨期权(long call position)或期权多头,买入资产创造的头寸称为多头头寸(或资产多头)。买入看涨期权给予持有者权利,但没有相应的义务,在到期日或之前可按执行价格购入一定数量的标的资产。

看涨期权买方的收益和风险是不对称的,资产价格上涨1元,买方收益增加0.9元,资产价格下跌1元,买方仅损失0.1元。显然,买方有权决定是否行权,而卖方在到期日不可能赚钱。那么,为什么期权买卖双方愿意签订此类合约呢?我们可以从上例中得到理由,在买卖双方签订合约时,买方必须向卖方支付一个初始价格,即期权价格(premium,也称贴水),以补偿卖方在到期日的不利地位。也正是收益和风险的不对称性,看涨期权常常被用于投机。    看涨期权具有杠杆效应。通过将期权头寸的收益当做标的资产到期日价格的函数,我们可以计算出该看涨期权的收益。之后,从收益中减去期权价格的未来值,我们就可以得到看涨期权的利润。看涨期权的卖方(空头看涨期权)的损益与多头看涨期权的损益恰好相反。看涨期权卖方的最大收益仅仅限于期权价格,但是,其最大损失可能很大,当资产价格超过合约执行价格时,其蒙受的损失为:资产价格-合约执行价格-期权价格未来值。

看跌期权的风险收益特征:买入看跌期权也称多头看跌期权(long put position),与多头看涨期权一样,多头看跌期权买方的风险非常有限,仅仅限于期权价格之内,但其拥有所有潜在收益机会。看跌期权买入方的收益和风险是不对称的,不管资产价格多少,买入方只损失1元,但是,看跌期权买入方享受了资产价格下跌所带来的所有潜在利益。可见,买入看跌期权的收益为:合约执行价格-资产价格-期权价格未来值。卖出看跌期权也称空头看跌期权(short put position),它的损益和多头看跌期权相反。期权价格是空头看跌期权的最大收益,但是,它必须承担标的资产价格下跌所造成的损失。

不对称风险的防范:从期权合约收益和风险的关系看,运用期权合约可以有效防范不对称风险。期货合约和远期合约通过锁定资产价格,能够防范资产价格反向变动所产生的风险,但是,这些合约无法规避资产价格同向变动所产生的风险。也就是说,期货合约多头和远期合约多头代表了一种以早先约定的价格购买标的资产的义务,而期权多头则代表了一种在有利情况下,以早先约定的价格购买标的资产的权利。

期权对亏损起到了保险作用,保险单是被保险资产的一种看跌期权。我们可以将看涨期权视为对我们计划在未来拥有的标的资产上的一种保险(即对空头头寸的保险),而看跌期权是对我们已经拥有的资产上的一种保险(即对多头头寸的保险),期权价格(贴水)就是保险成本。而远期合约是免费的,因而不存在这种保险,其潜在的亏损就会大于看涨期权的潜在亏损。显然,期权合约在套期保值上有着远期合约和期货合约所无法替代的优势,期权合约比期货合约更有效率。

蒙牛缘何豪赌大摩?

而蒙牛上市中的一个插曲也引发了人们普遍的兴趣。这个小插曲便是以蒙牛董事长兼总裁牛根生为首的蒙牛管理层向摩根士丹利等外资股东正式发出“挑战书”:未来三年,如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%,牛根生等蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家外资股东赔上7800万股蒙牛股票,或者以等值现金代价支付;如果管理层可以完成上述指标,3家外资股东会将7800万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。那么蒙牛为何要豪赌大摩?

蒙牛副总裁孙先红透露,蒙牛管理层这么做既是自加压力,更主要的是表明对企业发展的信心。有数据显示,蒙牛这几年的增长率全都超过50%的指标,2004年蒙牛公司的纯利预计将不少于3亿元。以此发展速度,2006年前实现复合增长50%将不存在问题。

而摩根等外资股东愿参与其中,则更透露其精明的投资眼光。摩根在这场“赌局”中几乎没有什么风险,若是蒙牛达标,摩根等外资股东也无须拿出真金白银,而可以用股权形式兑现承诺。更何况由于蒙牛业绩的飙升,其作为投资者三年里早已赚了个钵满瓢满。若是蒙牛到时未能达标,摩根同样可以坐收7800万股票或是等值现金。从现实情况来看,这一“赌局”对增强投资者的信心也起到了相当作用。公开招股期间,国际认购反应热烈,原先设定的招股价不得不上调。在价格区间的最高端定价,即每股3.925元,更创造出今年第二季度全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率,并拥有了均衡和长期的投资者群体。全球最顶尖的6家机构投资者都对蒙牛的发行下了大额订单并成为蒙牛的核心投资者。这在近期香港首次公开发行都在价格区间的低端定价的市场态势下,显得格外突出。

一夜之间,蒙牛还造就了中国最豪华的富翁团队:5个亿万富翁、10多个千万富翁,几十个百万富翁就此诞生。从蒙牛发起成立时第一批投入的900多万元资金,到如今的近40亿元市值,蒙牛创造了中国投资回报率最高纪录。

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