资本配置大师——亨利.辛格尔顿

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罗贤龙
2017.10.04 16:06* 字数 2703

亨利.辛格尔顿是一位世界级的数学家,喜欢蒙上眼睛玩国际象棋,在攻读电气工程博士学位期间,他还为麻省理工学院第一台电脑编写了程序。二战期间,他研究出一种消磁技术,使盟军的战舰得以躲避雷达搜索。20世纪50年代在利顿工业公司,他开发了一套惯性导航系统,至今仍被民用和军用飞机上。

1960年,因为无法接任利顿工业公司CEO,他选择了离开创办了特利丹公司。而在其执掌特利丹公司将近30年的时间里,为股东带来了年复合收益率达到了惊人的20.4%。也许这一成绩并不能让人更直观的感受其伟大之处。让我们可以看下传奇CEO杰克.韦尔奇在通用电气任职期间给公司股东带来的回报。


由图可知,如果在1963年投资1美元给辛格尔顿,到1990年当他在一波严重熊市卸任董事长时,这1美元将增值到180美元,而标普500指数仅收获15美元,而通用电气的CEO杰克.韦尔奇(1981—2000)20年收获48美元,而其中1991—2000年是美国的超级大牛市。


辛格尔顿式收购

1960年辛格尔顿创立特利丹公司时,混合联合企业(由多家彼此之间没有联系的业务部门构成)是那个时代资本追逐的对象,犹如现在的互联网科技企业。因为是市场热点,所以有着极高的市盈率,这使它们的股票成为硬通货,这将有利于它们投身持续的收购狂潮中。通过股票置换获取目标企业控制权,市盈率高的一方将获益匪浅,因为预期到手的新股票会上涨,被并购的企业也愿意交易。

在次轮热潮中,普通的混合联合企业得益于其猛涨的股价,它们开始在广泛的行业中几近贪婪地、饥不择食的兼并,从而使得其规模不断增长。它们积极地讨好华尔街和媒体,从而将其股价不断抬高。

辛格尔顿早期也充分利用这一肥厚的套利机会,设计出一种多元化业务组合。不同于其他混合联合企业,他专注于那些可盈利、不断成长的企业,它们通常在小众市场中居于领先地位,并且从来没有支付过12倍市盈率以上的价格,这与特利丹公司股票的高市盈率形成了鲜明对比,这一时期,特利丹股票的市盈率始终在20—50倍之间波动。这样它们就可以低价买入优质公司,买入后即可实现成倍的市值增长。

1961—1969年,他买入了130家不同行业的公司,从航空电子、特种钢材到保险,除两家之外,买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。


去中心化和特利丹回报

随着20世纪60年代后期熊市的到来,盈利无法达到预期,混合联合企业的繁荣期戛然而止,股价急剧下跌。但特利丹依然给其股东带来了丰厚的回报。



1969年年中,随着特利丹股票市盈率下跌和目标企业收购价格上涨,辛格尔顿断然解散了他的收购团队,成为第一位停止收购的混合联合企业家。此后,也再未进行收购,也再未增发股票。在其创立企业的前十年中,每股收益增长了令人震惊的64倍,而市净率增长了16倍,为股东创造了巨大的价值增长。

随着企业的规模的扩大,普通的混合联合企业都采用了总部集中管理的模式运作公司,庞大的企业员工规模、繁多的副总裁和各种计划部门使得总部逐渐臃肿且效率低下。

而辛格尔顿却为他的公司规规划了一套迥然的模式。他强调去中心化,将公司分拆成更小的组成单位,尽可能地把经营职责和管理责任沿着组织下放。结局就是,这家员工总数超过4万人的公司,其总部人员不足50人,没有人力资源、投资者关系或业务发展部门。这一最成功的混合联合企业,其模式却最不像混合联合企业。

去中心化给特利丹公司带来了一种客观的、不用勾心斗角的文化,辛格尔顿和其CEO乔治.罗伯茨也将注意力从收购转向了公司现有的经营。但在对于分拆的组成单位的业绩考核上,他们回避了传统的对于公司公司营业收入和净利润的考量,而是关注运作中如何做到优化现金流,并设计了一个独特的度量指标“特利丹回报”:计算每个业务单位的人均现金流和人均收入,突出现金增值,并将其作为所有业务单位总经理的奖金基础

这些极富创造性的做法带来的最终结果是,从1970年开始,公司在各种市场环境中,都保持了较强的盈利能力,在整个20世纪七八十年代,资产收益率均值超过了20%。大批流入的现金被调往总部,由辛格尔顿来进行资源配置。


辛格尔顿式回购

1972年初,随着现金余额的增长和缺乏便宜的收购对象,而特利丹的股票随着市场的下跌市盈率逐渐下移至历史最低点。辛格尔顿再次背离传统理念,大举回购股票。

虽然现在的市场回购股票很是常见,但在20世纪70年代之前,回购股票并不多见,且充满争议,传统观念认为,回购表示公司缺乏投资机会。但辛格尔顿却不以为然,他在1972年—1984年的8次荷兰式拍卖回购中,令人震惊的买回了特利丹公司90%的流通股。

市场中企业回购股票一般有两种方法:
常用的方法是:公司拨出一笔资金(一般在资产负债表中相对比例较小的过剩资金),在几个季度内逐步在公开市场上购进股票。这种方法相对谨慎和保守。
辛格尔顿式回购:频率较低,在股票价格低的时候把握时机进行大规模回购——通常在短时间里完成,往往要通过要约回购,甚至会通过借债筹集资金。


回购案例

1980年5月,特利丹公司的股票市盈率接近历史最低点,辛格尔顿发起了截至当时公司最大规模的要约,得到市场三倍的超额抛售。辛格尔顿决定买进所有被抛出的股份。考虑到公司现金流充足且利率正在下降,他以固定利率债券筹集资金,完成了整个回购。

这次回购之后,利率猛然上升,新发债券的价格则下跌了。辛格尔顿不相信利率还会继续上升,于是他又发起了一次债券回购。他用来自公司养老基金的现金赎回了债券,这样可以避免缴纳资本利得税。

这一系列复杂交易的结果是,特利丹公司用不高昂的债务成功筹集资金,完成了一次大型股票回购,当利率下降时,养老基金则在购买债券中获得了大量的免税收益。而股票收益在之后的10年间复合收益超过了40%。


1971—1984年,特利丹公司的营收和净利润实现了2.2倍和7.1倍的增长,但其每股收益却实现了40.3倍的增长。


从1960年创办特利丹公司到20世纪七八十年代,辛格尔顿从一个活跃的的股票发行者到痴迷于股票回购,他实现了一个伟大投资者必须做到的高卖低买。特利丹早期发行股票的的平均市盈率超过了25倍,而他回购的平均市盈率则低于8倍。通过历次的回购,辛格尔顿为特利丹公司股东带来的年复合收益达到了令人难以置信的42%。

1987年,正值收购和股票价格处于历史高位时,辛格尔顿得出结论:在配置现金流方面,不会有更好的回报更高的选择了。于是,他宣布了特利丹公司上市26年以来的首次分红。

从特利丹创办初期利用混合联合企业的市场追捧时机,高市盈率发行股票低市盈率收购优质公司,到20时机60年后期停止收购,熊市时大举回购(甚至不惜发债)公司的股票,再到1987年因为无法再有效配置现金流,从而将多余的现金分给股东。辛格尔顿在其执掌特利丹的近30年的时间里,通过不同的资本配置方式,为股东实现了年复利20.4%的最大化收益。

沃伦.巴菲特和芒格这样描述这一非常的成就:“绝对是任何人都难以望其项背的,绝对是令人难以置信的”

投资备忘录
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