近期A股连创新高，特别是中小板和创业板的投机气氛极为浓烈，创业板的平均市盈率甚至一度达到90多倍，按常理，创业板的公司不可能在这么高的估值下还能给投资者合理的回报，但众人还是趋之若骛。深交所总经理宋丽萍称，创业板已成纳斯达克外最成功创业板市场，而纳斯达克中有一批改变了人类生活方式的伟大公司，创业板除了高高在上的价格外，目前并没有诞生这样的公司，这两个市场其实难以相提并论。
创业板这么疯狂，那整个市场情况怎么样呢？到今天（2015-3-30）收盘，全部A股的市净率中位数为4.54倍，市盈率中位数为63.7倍。估值最低的蓝筹股以上证50板块为样本分析，市盈率中位数为26.1倍（一般使用的上证50平均市盈率11.9倍因为大市值的银行股市盈率很低而受到扭曲，但一个行业长期拥有20%以上的ROE并不合理，我认为银行股现在存在明显的业绩泡沫，因此用市盈率中位数来判断市场和板块总体估值更为准确。）无论从什么角度出发观察这个市场，价格已经不便宜了。
这样的市场，与之匹配的是什么样的基本面呢？一方面，当年4万亿的后遗症还没有过去，大量的过剩产能还有待消化，国企和地方政府过高的杠杆率还有待降低。另一方面，中国劳动年龄人口总量已于2012年见顶，房地产周期很可能已经触及高点，带来的是GDP潜在增长率的下降。所谓的新常态下，早晚也会有新的股市模式与之相匹配。
所有A股上市公司用去年3季报推算(年化)的非银行净资产收益率有9.63%，但总资产收益率只有2.85%。作为一个发展中国家，明显总资产收益率太低，而杠杆率太高，在这种情况下，用投资拉动经济的做法已经出现瓶颈，再强行拉动，只会出现更多的潜在坏账和金融资源的更多错配。
牛市中更需要回到常识。首先，大盘指数的涨速长期看不会大幅偏离国民财富的名义增长速度，这可以大致用M2增长速度来衡量，然后还要去掉摩擦成本，包括A股极高换手率带来的大量佣金、印花税和融资成本，如果考虑这些成本，A股很大程度上就是在玩一个击鼓传花的负和游戏。其次，可口可乐这样伟大的公司，市盈率40倍以上的时候都高估了，要用十几年的增长来消化估值，而A股现在2/3的公司市盈率在40倍以上。
如果说短期涨跌难以判断，但从长期看，价值与价格之间的判断变得非常容易。当所有的指标都告诉我们A股的高估：市盈率、市净率、AH股溢价、流通市值/M2、市盈率中位数等等，再配合市场高亢的情绪，投资者应该做出什么样的选择不言而喻，毕竟巴菲特说过，股票越贵，他就对股票越没有兴趣。但关键不在于这些，在于怎么看待心中的贪婪和侥幸心态，所以极聪明的格雷厄姆说，投资者最大的敌人是自己。
当前在牛市气氛下，打新的收益已经变成了无风险收益。要是牛市继续，上点杠杆一年多一点打新就能挣30%，相当于指数上涨1000点。指数能不能再涨1000点见仁见智，而打新赚的钱那可是实打实到手的。这样的形势下大量的散户还在二级市场拼杀，只能理解为他们太有自信了。
其实股市进行的就是一个财富分配的游戏，对股民来说意义在于巴菲特说的一美元的投入能不能创造出多于一美元的价值，A股动辄几十倍的市盈率已经决定了绝大多数公司不可能做到，但短期爆涨的价格激发了动物精神构成正反馈，这又是一个关于群体行为的好案例。
当然，在群体的贪婪推动下，牛市可能会持续很长时间，指数也可能会连创新高，但长远看，一切都会均值回归。如果要猜测的话，参考台湾股市的历史，我猜上证指数的顶部区域应该在4000点左右，并且会保持很久，然后缓慢下跌到2300点左右，而如果下跌到这个点数，那又是我们应该贪婪的时候。
