孙忠刚:全面解读私募基金业务(下)

孙忠刚简介:

澍森投资创始合伙人,国资委中央企业涉外法律人才库特聘专家,哈工大校友创业俱乐部执行秘书长。目前参与定增、并购基金投资和管理工作,主要投资领域为节能环保、医疗养老、教育领域、PPP基金等;具有律师资格、证券从业资格和企业法律顾问执业资格;曾在中央企业、股权投资基金从事法律事务和投资工作,参与过多个股权投资、并购、资产重组、企业及私募债券发行项目;为多个重大基建项目提供包括招投标事务、谈判、合同起草等全程法律服务,曾为上市公司国电科环、百利电气、滨海能源等提供信息披露、关联交易、定向增发、并购重组、发行债券等咨询顾问服务,代理过多起知识产权纠纷、合同纠纷、担保法律纠纷等诉讼案件。


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正文

第六个要素就是母子基金的概念,也就是说投资基金的基金,也就是母基金他不直接投资于标地、股票、债券,而是投资到别的子基金里,那么他按照国际通行的做法,就是他会选择一些优秀的业绩投资业绩良好的团队,把钱交给他们,那么投到别人的基金里,他母基金呢利用别人的优秀的投资业绩、投资理念,为他这个母基金获取一个稳定的风险可控的回报。目前呢国内也有很多母基金已经成立起来了,比如说中关村并购母基金,还有很多这种家族的财富管理办公室,他们呢其实都是是一种母基金的形式吧,他们都是要投资到一些优秀的基金中让其他的优秀基金经理为他们呢获取回报,为他们获取一个相对稳定的或者是可观的回报。在母子基金这个概念里呢还有另外一种概念叫子母基金,这个基金的结构的意思呢就是说子基金通过不同的渠道募集投资者的基金,投资者的资金就是先募集资金,子基金募集资金,然后归集到母基金,然后母基金负责运作,负责投资项目,也就是说呢子母基金恰好和母子基金呢相反,它们的结构逻辑是正好反着的,在前面一章母子基金里呢,是母基金负责呢融资,然后投到子基金里,子资金投向,而这个子母基金里呢就是子基金,负责融资,母基金负责投向。

基金设计的第七个要素就是基金中的嵌套。嵌套呢,是导致基金设计的复杂性的主要因素之一,也就是说,就因为基金刚才以上讲的七个要素,互相的嵌套,不同基金类型的嵌套,比如说有限合伙型和契约型的嵌套,或者他们三个公司型契约型有限合伙一起嵌套,私募型基金和这个公共的资管计划进行嵌套,那么这样的结构牵扯到一起呢就会形成一个复杂的基金结构,所以我们在这里呢在一起探讨这样的一个工作吧。首先呢我们来介绍一下契约型基金和有限合伙基金的嵌套。首先是右上角的这个结构,也就是说契约型基金的投资人,他们组成了一支契约型基金,这支契约型基金呢又投到了一个有限合伙企业里,成为有限合伙企业的lp,成为有限合伙企业的有限合伙人,同时呢还有一个管理人,这种结构呢就是最简单的契约型和有限合伙人的嵌套,当然如果把这个有限合伙企业换成了一个资管计划,一个券商或者基金子公司管理的资管计划,那就变成了公募和私募基金的嵌套。我们再看左下角,左下角呢是也就是刚才说的契约型基金和资管计划的嵌套,那么这个资管计划呢可以是基金子公司,也可以是券商他们做的这个发行的资管计划。首先契约型基金的投资人、管理人募集通过一个契约一个协议,大家签署了组成了一个契约型基金,契约型基金呢又投到了资管计划里,成为资管计划的一个投资人、一个资金方,然后同时呢托管在银行,那么这个结构里资管计划是投到委托贷款里,通过委托贷款获益。当然,实践中有很多资管计划,比如他投资到定增项目里或者是投资到一些Pre IPO,一些过桥的并购基金里,一些杠杆收购里,那么都可以见到资管计划的身影。当然,这种资本计划都是要和其他其他类型的基金,契约型、有限合伙型的嵌套一起,他们结合起来。

那么第三部分我们就分析几个案例,主要是五个案例,五个类型吧,五个类型的投资基金,它们的结构不同类型。第一个呢我们来介绍一下并购基金的一个结构,这是一个上市公司的并购基金的结构。在这个结构里呢,首先大家看左上角,那么是肯定是一个上市公司的大股东,他们出劣后级,3000万到6000万,一般可能比如说5000万,然后这个某公司自己出一部分钱,如果是上市公司的话也可以不出,因为大股东来说,同时呢大股东一般是出了劣后还要对夹层和优先呢进行到底进行担保,保证他们的本金和固定收益。然后大家再看右上部分,右上部分呢就是中间级和优先级,中间级就是夹层,那么一般是都需要对外募集这个夹层,需要对外募集夹层和优先,同时呢,大股东再与优先和夹层签订一个担保协议,保证他们的本金和收益,这里面呢一般是实践中我们只对劣后和夹层来收管理费,优先呢一般是不收取管理费的,然后大家再看这个结构的下部分,下半部分那么嗯劣后级中间级优先级都找到了之后,那么大家就可以组建一支基金,这个基金呢就能组建起来,比如说3亿元一个并购基金,那么并购基金需要托管,按照现在协会的要求呢是要托管在银行、券商都可以,同时呢它要有这个右边呢是它的管理人,比如说是这个某公司,也就是这个上市公司主体他所控股的一个基金管理公司,也可以是他的关联方一个基金管理公司,那么他们共同来做双gp,分取这个管理费和超额的收益。并购基金投资的项目呢一般都是以控股为主,至少是并表,那么比如说并购基金一般要收购51以上的这样的比例股权,然后当然也有的很优质的项目,很优质的公司也可以参股,参股了之后呢在日后有机会的时候再逐渐的增加股权比例。并购基金它的目的很明确,就是要收购,收购一些利润好、发展前景比较好的、有极大的成长性的,这样的公司收购了之后,择机装入这个上市公司里,当然单独上市的话也行,那并购基金只要能退出即可。那么我们要介绍的第二个类型呢就是定增基金,定增基金的结构。那我们简单介绍一下这个定增基金的概况,也就是说,上市公司呢他融资有两个手段,一个是权益类的融资,权益类融资呢就是继续发行股份,也就是说可以定向增发,向不超过十名的机构投资者,也可以是公开增发,向全市场公开发行,那么也可以是配股,向原持股股东配股,配售股份,还有债权融资,公司债、可交债、可转债,当然可交债是上市公司发,可转债呢是上市公司大股东发行。那接下来呢我给大家介绍一个,这是我们之前做过的一个定增基金,一个专项的定增基金。做的是百利电气,当时用的是泰达宏利的通道,泰达宏利的资产管理计划,那么这个基金结构里呢主要是三层,一一个是有限合伙,第一层是有限合伙,然后有限合伙呢嵌套进去契约型基金,契约型基金呢再投入到这个资产管理计划里,基金子公司的资产管理计划,也就是说这个结构里一共有三种形式嵌套在一起,有限合伙、契约型和基金子公司资管计划。那么这个结构里呢大家可以看,首先呢,做有限合伙呢是因为要募过来这个劣后级,也就是说通过一个或者几个资金方、个人或者资或者机构,他们愿意呢那去承担较大的风险,能愿意参与定增这样的投资项目里,同时呢愿意做劣后,都愿意做了,以后大家会聚到一起,形成了一个有限合伙基金,那么这个基金未来就是做劣后的,然后呢这个劣后呢又找到了一个亿的夹层,你说劣后和夹层一起做了一个契约型基金,那么他们一起呢就是劣后和夹层,之后呢劣后和夹层呢他们共同进入到了一个契约型基金里,契约型基金呢再进入到这个资产管理计划,然后呢银行也就是平安银行呢,他们出钱,然后做优先也进到这个资产管理计划里,最后呢也就是说契约型基金这两个亿比上银行的两个优先一共是2:2,,1:1,这样一个杠杆,那么算到劣后呢也就是其实劣后一共是四个亿嘛,最后其实是1:3,也是整个基金的杠杆一共放大了三倍,然后呢我们作为基金管理人只能叫顾问管理,然后这个泰达宏利呢他是名义上的管理人。那么第三种基金类型的架构呢是介绍一下商业保理基金,商业保理基金呢主要是给一些大型的国企啊央企啊做他们的一些应收账款的保理或者是一些收益权的保理。之前呢我们还接触过一些股权收益权的保理、应收账款的保理,那么首先呢也是啊一些资金方,他们做成一个资产管理计划、信托计划,然后呢他们投入到这个商业的保理项目里,保理呢在银行开专户,托管,然后由保险商业保险呢给他们做这个保险,然后保理公司呢用这个资金去收购某些大型国企或者是三以上的这样的主体,把他们手里的应收账款或者是把他们手里的一些收益权,有良好现金流的一些收益权,未来的收益权,比如说一些公路的收费权,一些地下管廊的收益权,景区的门票的收费权,景区的这个旅游车旅游船的收益权,把他们进行转让,转让给保理公司,保理公司持有了这部分资产,那么持有的是资产的收益权,然后呢获得一个固定的回报。那么这里呢还有保险公司参与,保险公司呢给整个项目整个流程提供保险。那么这个图呢这个结构呢也是一个实践中的案例,那么也是一个国企,他做了一个应收账款的保理,应收账款收益权转让,那么也是湖北金控成立了一个契约型基金,一个spV然后由这个契约型基金去收购一个国企手里的应收账款收益权,未来的收益权,然后呢其实就是把钱交给了这个国企,国企起到了融资的目的,然后呢契约型基金再去跟原来的这些债务人去收这个应收账款,但是这里面呢最重要的是要有一个信用更好的一个央企,也就是说,这种架构能够成立的最关键最重要的因素呢就是要有一个强担保方给整个应收账款的保理、收益权转让提供一个强担保,银行啊或者保理公司,他们看到了这个担保呢或者这个保证,这样的一个保障措施,他们才会去把资金投入到契约型基金里来做这种收益权转让的保理业务。也就是说在这里呢契约型基金是个通道,然后资金方由这个管理公司左侧的这个公司呢管理公司就承担了一个管理人的职责,收取管理费。那么第四种案例是产业投资基金,那么这个结构呢是一个产业投资基金的交易架构、基金结构,那么它这个里面呢看起来是比较复杂,其实啊如果把它先切割成一个一个要素的话呢,也都是包含在我们之前讲的那个七个要素里,也就是要么他是有限合伙型,要么是契约型,要么他是管理人,要么是双gp,要么是基石投资者投要么是战略投资人,那么它总归是跑不出我们之前讲的七个要素,是一个组成架构的这七个要素。那么大家可以看一下现在这个结构,也就是说最最上面呢是外部投资人,外部投资人把钱呢投到了中交建银里,那么中交建银作为通道方再把这个资金投资到了一个产业并购基金有限合伙企业里,他出资60%,然后某一个,这是某一个主体嘛,这叫某重工,然后还有呢一个规划院,他们一起呢也投入一些钱,他们投到这个产业并购基金合伙企业里呢是平层的,就是他们权利义务是是相等的,是同样的,拥有同样的权利,承担同样的义务,那么分配呢也是按照同样的顺位去分配。在这个里面呢左侧也就是中交基金是双gp之一,外部的投资人指定的一个机构,那么也要做管理人,也就是有两个管理人,也就是中交产业并购基金的合伙企业,有两个合伙人,有两个管理人,那么到了第二层结构里这个产业并购基金合伙企业,他又做一个一般级的lp,也就是做劣后级的lp,投到了新兴产业投资基金合伙企业里,然后呢金融资本一般是银行或者是保险,它作为优先级也投入到这个产业投资基金合伙企业里,那劣后比优先呢是1:4,杠杆率呢是1:4,那么在这样的一个第二层的基金里呢也是一个有限合伙,也就是说他是有限合伙嵌套有限合伙,在第二个有限合伙这个基金层面上呢,他也是双gp结构,也是中交基金和金融,但是这个时候中交基金还是gp,但是另外一个管理人呢就换了,换成了金融资本指定的一方,你说因为金融资本也出钱了,他也要求做管理员,所以他指定的一方来做管理员,那么做了管理员,他们都会去分取管理费,分取前端的管理费,分取后端的超额收益,然后呢到了第三层,第三层这个新兴产业投资基金合伙企业,那么作为股东出资到这个新兴产业投资公司,然后同时呢还有运营主体,作为运营方,运营这个项目的运营方也作为股东投资到新兴产业投资有限公司,然后还加上战略方或者叫资源方也作为股东,三方股东共同投资到新兴产业投资有限公司里,然后这个新兴产业投资有限公司呢作为未来上市的主体,也就是说它会控股一些项目公司,一个一个的项目,他作为一个控股平台,它是作为一个利润的平台,也就是说以后这些投资的具体的项目,不管是智慧停车呀还是一些基础设施的项目,那么利润呢都汇总到他这个新兴产业投资有限公司里,未来呢利润达到一定程度就可以IPO上市,那么也就是说往上重新回看一下,就是这个整个这样一个复杂的产业基里,最上层呢是一个中交产业并购基金合伙企业,第一层是有限合伙型基金,第二层呢是新兴产业投资基金,合伙企业也是有限合伙的基金。第三层呢,其实这个新兴产业投资有限公司呢,它其实也可以把它看作是一个公司制的基金。就是他其实是第三层公司制的基金,他呢还会投资控股具体的项目,然后呢具体的项目利润,分红呢分回来,它就会成为一个利润的中心。接下来我们来介绍最后一个,案例中的最后一个是ppp基金。这个呢是一个典型的ppp基金的结构,当然它也是包含了我们之前介绍的七种要素,其中的若干吧,一个或者几个。

首先看左上角,左上角的这个结构里是一个资管计划,也就是说这个结构是嵌套了一个资管计划的一个小的结构,内嵌了一个结构,就说理财,先投资到了单一的信托计划里,信托呢他再投资到了一个资管计划,然后这个资管计划呢是由基金子公司来发起设立,然后呢这个基金子公司发起并管理的专项的资管计划,再注入到了一个银团的这个资金lp中,那么他最终是要做这个ppp项目的投资基金的优先级,对吧,整个资管计划是做这个优先级的,然后呢我们再看他的这个左下角,左下角是政府的平台公司,也就是说政府平台公司呢它会起到一个给项目公司提供资本金的这样一个目的,这样一个作用,也就是说左下角的这个政府平台公司,他是作为项目公司的股东,因为做ppp项目ppp资金,我们都会有一个spV,就是具体的项目公司,这个项目公司呢承担ppp项目的建设、运营整个过程,包括前期的这个项目的招投标、项目的建设、项目建成了之后的运营维护,一直都是由项目公司来做,然后呢政府平台公司呢也会成为项目公司的股东之一,然后呢还有社会联合体,有时候社会资本方也会成为这个项目公司的股东。当然我们现在对这个ppp项目中认为需要有资本方来控股这个项目公司。实践中一般目前看,因为ppp虽然说是要社会资本来参与这到那个基建投资里,基础设施建设里,但是目前看,大多数资本方都是央企或者是民营企业和央企的结合,民营企业先和央企成立一个混合所有制的公司,然后混合所有制公司具有了央企或者国企的信用,然后再由这个混合所有制的公司来入股到项目公司里发起,作为一个ppp基金的主要发起人,或者ppp项目的主要发起人,主要的参与人,控股的项目公司。

大家再看最底下的这个三个方块和一个椭圆形,那么也就是说项目公司的股权结构里,他一共是政府的平台公司、政府的城投和社会资本方共同成立了项目公司,它们通过它们的权益性的出资使这个项目公司拥有了资本金,项目公司的资本金就作为整个ppp项目建设的资本金,这个资本金不低于20%,这也是ppp项目的要求,然后项目公司再通过社会资本方也就一般是央企国企或者是三以上的或者是上市公司,用他们的信用去担保,然后银行给项目公司贷款也就是给整个ppp项目进行贷款。

接下来呢我们再看结构图的右半部分,右半部分是gp,也就是说这个ppp项目投资基金的管理人。首先这个gp他也是一个基金管理公司,基金管理公司又有股东,它一般是由这个社会资本方也就是这个项目公司主要的参与股东,它发起或者是它的关联方、它指定的一个基金管理公司或者是新成立的一个基金管理公司,作为整个ppp项目基金的gp管理人,那么实际中,这个社会资本方和基金管理公司的股东一般是同一个或者是关联方。

然后我们再看这个架构图的右上角右上部分。右上部分,就是这个ppp项目投资基金的劣后级,劣后资金,咱们可以看呢他的劣后资金都有哪些,也就是说现在呢一个是合作方,也就是说资本方的自有资金,他们呢要用自己的钱投过来,投到这个基金里作为一部分劣后,然后呢还要有总包方,就是它会预支一部分施工利润,就是总包方呢先投资一部分钱过来,当然一般这部分钱总包方啊它们投的钱不会超过它们将获得的利润,然后也就是说社会资本方的自有资金,总包方的未来的利润或者他提前预支的这一部分,未来的利润,那么同时呢如果他还不够的话,还不够整个ppp基金的劣后部分的,他们可能还会向社会融资,再找一部分夹层,那么让渡一部分,对夹层的让渡一部分收益,可以是前端一部分固定收益,然后后端呢,如果说这支ppp项目基金,在退出的时候,因为他们ppp项目在建成之后,或者是政府或者是通过收费获得了每年固定的收益的话,就会。ppp项目的付费机制呢有三种,一种是政府付费,那么主要是一些公用的设施,公益类的设施,基础设施,还有一类呢是使用者付费,那么还有一类是可行性的缺口补贴。那么如果说是政府付费类的项目的话呢,就是每年获得固定的政府来付费嘛,每年获得固定的这个收费;那么是使用者付费呢,就是高速公路,比如像高速公路收费权,通过项目运营过程中每年获得的这些收费或者政府付费,那么可以给夹层方的稳定的一个固定的回报。

那么今天就讲到这里吧,总结一下,主要就是私募基金的交易架构设计,我们主要总结出来一些要素,认为不管多复杂的一个基金架构里,它都是由不同类别的模块、不同的要素构成,那么也就是不同要素不同模块相互嵌套、相互结合、相互融合在一起,就形成一个复杂的资金架构。当我们研究基金架构的原理,它的成因时,我们只需要把它分解开,分解到若干小的模块,若干小的要素,那么细分到一个不可再分的要素的时候呢,我们就可以理解到这个基金是怎么组起来的。

好了,那么今天就讲到这里,谢谢大家。讲得不对的地方呢,请大家多指教。


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