美港股IPO众生相:平均跌幅46.2%,日成交额只有10万美金

尽管一级市场笼罩在资本的寒冬之下,但是2018年却是投资机构收获丰富的一年。

在这一年内,大量科技公司拉开了集体赴港赴美IPO的竞赛,使得很多投资公司在这一年内摘下了大量IPO的桂冠。

根据清科集团的统计,以上市后第20个交易日的价格来计算,IPO退出回报金额排在第一位的机构超过860亿元,第二位超过500亿,第三名超过350亿,IPO退出金额超过100亿的有12家投资机构。

这一系列数据看起来十分惹眼,然而如果仅仅看到这一数据便盲目的相信,从事投资的朋友恐怕又会陷入盲目的乐观之中。

1. 十大科技股独角兽,与IPO发行价比,平均跌幅46.2%

微信公众号青兰研究针对十家科技股独角兽公司进行了研究,包括美团点评、51信用卡、映客、小米集团、猎聘、平安好医生、易鑫集团、雷蛇、阅文集团、众安在线。截至2018年12月24日,与其IPO发行价相比较,这10家独角兽,平均跌幅达46.2%。跌幅最大的易鑫集团,在12个月里跌掉了76.2%。

从最后一轮投资价格和当前价格比较来看,70%的独角兽中最后一轮投资人都出现了亏损,仅有猎聘一家的年化回报超过了理财收益,也就是说以上十只“科技独角兽”的最后一轮投资人,90%没有跑赢理财收益!


2. 日最低成交额仅10万美金,卖1%的股份要卖半年

然而,与股价破发相比更糟糕的可能是,大多数公司股票每日的成交额低的可怜。笔者统计了2018年11月13日这天(随机选取),最近上市的主要美港股公司的交易额。从交易额分析大量公司的成交额在几十万美金或两三百万港币之间,每日的交易额十分惨淡。更有甚者,像信而富、英语流利说、1药网、尚德机构等公司每日的股票交易额仅为10万美金左右。

尽管美股港股以机构投资人为主,交易不如A股市场活跃,然而如此低的每日交易额,甚至还低于很多新三板公司每日成交量,确是匪夷所思。

美港股中概股每日交易额统计(20181113)

(注:成交额的计价单位为美元或港币,根据其所在上市地而不同;统计时间为2018年11月13日,该统计时间为随机抽取。下同。)

如此低的成交量,导致的最直接后果就是,对于投资人股东来说,要卖出其所持有的股份,所需要的时间十分长,即使上市了之后,依然面临着退出十分困难的窘境。

下表中,我们按照当天成交量计算如果要出售1%的股票需要交易的天数。请注意,该交易天数的前提条件是在别的股东都不进行股票出售,整个市场只有这一个卖家在卖股票的情况下实现的。如果有其他家也在卖股票,交易天数将会被大量延长。

根据下表的计算,即使是类似于海底捞这样全国甚至全球知名的公司,每天的成交量也很低,只有900万港币左右,而如果要卖掉1%的股票,需要卖81个交易日,也就是说4个月的时间;在实际交易过程中,恐怕卖出1%的股份所需要的时间要远远大于81天。

除海底捞之外,大量公司1%的股票需要卖超过20天以上的时间,如1药网、信而富、尚德机构、流利说、华米、51信用卡、猎聘、易鑫集团、触宝等。

3.成交量这么低,投资人退出怎么办?

众所周知,投资人一般持有相对较多的股份,很多互联网公司发展到IPO阶段,从股权比例来看,机构投资人一般是大股东,团队是小股东了。对美元基金来说尤其如此,因为美元基金的风格是加注型投资,中途很少通过卖老股的方式退出,所以股份比例越来越多。

美股、港股的成交量这么低,公司已经IPO了,投资人的退出目标是否能够达到?投资人是否能顺利退出?熬了这么久,终于媳妇熬成婆,是否能将账面收益变为实实在在的现金了呢?

带着这些问题,笔者咨询了多家投资公司的相关人员以及一些已上市公司的高管。大多数人对此表示一声哀叹,没有办法,慢慢卖,每天挂单一点;而且还不能挂太多了,因为一旦卖单太多了,就容易造成价格的大幅度下跌。这个时候必然会影响到公司整体市值,公司的资本市场相关人士也会联系投资机构。大多数项目即使IPO了,卖股票也是一个长期而痛苦的事情,甚至有些公司的股票,可能卖一辈子也卖不掉,因为市场根本没人接。

有机构的人员表示,IPO只是看起来很美,只是机构最好的PR方式,看起来收获了一个IPO,证明了投资实力的牛逼,但是要落袋为安,却依然很困难。

4.对投资和退出的几点反问与思考

尽管笔者对于美股市场和港股IPO之后的退出仍有很多问题没有搞明白,比如,是否有活跃的大宗交易,可以有效解决流通性不足的问题;是否交易量很容易受到市场消息层面的影响,比如说最近一两个礼拜,优信二手车的交易就突然放大到数千万美金每天;比如,公司是否有做市商来制造流动性的假象等?

但是,就目前笔者连续长时间观察所了解的数据和情况来看,笔者认为,美港股的交易量和流通性实在让人感到失望,也足以让每一个风险投资人对于投资这件事情更加望而生畏,并值得每一个风险投资人来反思自己的投资策略。

长期以来,IPO是每一个投资人心中的梦想。所投项目能够IPO,不仅仅是投资能力的直观衡量,也同时意味着这个机构和这个人可以赚大钱。所以,每当投资人向别人介绍,我所投资的项目有多少IPO时,总能使得同行在心中多添几分钦佩。

然而,数据和实践却告诉我们一个冷冰冰、血粼粼的事实,即使上市了,想要套现,也并不是那么容易的事。

那么,基于这样一个事实,对于投资人来说,有哪些问题值得我们思考与反问呢?

(1)是否一定要坚守到IPO,还是应该考虑更多退出的可能?

长期以来,大多数中国投资机构都有一个执念,就是投资之后,都希望坚持到IPO。因为IPO带来的流动性最好、收益最高、知名度最高。

这种情况正在发生剧烈的改变。首先,能IPO的公司毕竟是少数;其次,即使IPO了,股价破发也很十分正常;而且还没有交易量。

业内人士都知道,尽管目前阶段OFO问题缠身,估值也不断的下跌,但是金沙江在2017年底时就通过老股转让的方式,将其持有的股权按照30多亿美金的市值转让掉了。

实际上,在本文第一部分的分析中,大家已经能看到,对于大多数今年美股港股IPO的公司来说,赚钱最多的不是等到IPO,而是在其上市最后一轮融资时就通过卖老股的方式套现。

大家如果关注小米IPO,可能会注意到一个细节,其IPO发售时有34.7%的股份为老股,而绝大多数老股来自晨兴创投,而晨兴通过老股套现63亿港币。如果这63亿港币不通过发售时卖出,在二级市场卖出,按照小米的每日交易额,即使其他投资人都不卖股票,晨兴也需要卖将近20个交易日。换句话来说,如果晨兴继续持有这部分老股,是否还能卖到63亿的价格,则是一个很大的疑问。

(2)是不断加注投资,还是适度控制股权比例?

很多美元基金都是重注型投资人,希望在一家公司中拥有较多的股权比例,从而拥有更高的话语权。

然而,如果按照美股港股现在的交易量,即使上市了,哪怕卖1%的股份都需要卖3个月甚至半年的时间,那么如果这家机构持有10%、20%的股份,要想退出是多么困难和有挑战的事情?

在A股市场,随着减持新规的执行,这种情况也变得更加严重。按照减持新规,投资机构所持有的股份每3个月最多只能减持1%,且如果买家是大宗交易买入了这部分股份,买家在6个月之内也不能减持。

如果一个投资机构持有一个上市公司10%的股份,它得足足卖上2年半的时间才能够卖完。

笔者认为,这些规则的出台和市场数据的表现,对于投资人的投资策略将会有重要影响。我们是否还依然要持有该公司那么多股份?我们是否应该考虑用不同持股主体来持有这些股份?我们的退出周期大大延长,是否应该考虑其他退出方式?未来退出时,二级市场的不确定性大大提高,我们是否应该考虑如何在不确定中寻找确定性?

(3)是否应该更加重视投后,甚至配备一定比例的二级市场操盘手?

近期,笔者陆陆续续和很多机构投后人员进行了交流。通过交流笔者发现,绝大多数投资机构在投后方面存在严重的不足。具体表现为:

一是公司合伙人层级对于投后的重视程度不够,对于投后要做到什么程度也没有明确的要求,对于投后工作对于退出的重要性、对于投资收益的重要性,认识更是严重不足。

二是投资机构的人员配置严重不足,往往是几个人管了上百个项目的投后,使得投后人员忙于应付,无法深入。

三是投后的标准化程度严重不足。举例而言,多久开一次董事会、多久收集一次报表、多久举办一次被投公司交流活动、多久制定一次被投项目复盘会、针对不同公司采取什么退出策略等等,大多数投资机构都没有一个标准和要求,而上面没要求,下面自然也没有行动,投后工作人员的工作更多是被动的、散乱的,而非主动的、有计划、有章法的。

四是投后工作不以退出为目的,或者不以提高投资收益为目的。这在VC和天使机构中显得更为明显,大多数机构的投后人员只是做着相对简单的工作,所投项目发展如何,什么时候会遇到瓶颈,如何解决瓶颈,采取何种方式退出,怎么退出等等,这些问题都没有在投后的考虑框架之内。

笔者在拜访中,同时发现,尽管很多公司已经收获了很多IPO项目,然而,令人奇怪的是,该公司却并没有团队来负责卖股票。我相信,大多数一级市场的从业者都干不了二级市场的活,股票买卖是一个学问极高的事情。

做的成熟的投资机构,有成熟的操盘手和操盘方案,每个公司上市时,投后人员就会针对该项项目写一份卖股票的操作建议,综合宏观市场、大盘走势、行业走势、个股状态、减持规定等各方面的因素,制定出详细的股票出售计划,而资深的操盘手甚至还会联系券商、分析师、基金经理、大宗买家等为出售股票做一系列相关准备工作。

笔者相信,即使公司已经上市了,股票卖的好不好,影响30%的收益也是十分正常的事情。

(4)是要账面的IRR,还是要到手的DPI?

投资圈正被一个奇怪的思维左右和引导着,大量的投资人对于账面IRR的痴迷要远高于对于DPI的执着。

所谓DPI是指一个基金拿回来的现金。毫无疑问,对于LP来说,只有DPI才是真金白银的收益,而IRR只是纸面财富,做不得数的。而对于GP来说,也只有在DPI大于1之后才有可能获得carry.

然而,我们的投资人,却正被这个IRR诱惑或是麻痹着。在IRR思维的引导下,我们忘记了到手的钱才是真正的钱;我们忘记了OFO也会从35亿美金降到10亿美金的风险;我们忘记了,天使投资100个项目才会收获1个IPO的行业大数规律;我们也忘记了即使IPO,也没法顺利的卖掉股票的可能。

和负责母基金的朋友交流,绝大多数基金,6年7年,DPI甚至不能到1,也就是说,7年时间,LP还不能拿回本金。天下真的苦LP久矣……

和负责基金退出的朋友交流,其实老大也不是不知道,行业未来有下行趋势,项目未来有天花板,IPO了也很难退出,但是老大就是心里觉得这个项目估值未来还要涨呢,等一等,再等一等。然而往往,等一等之后是机会再也不能回来。事实证明,我们过去所有已经退出的项目,决策都是对的;所有没有退出的项目,可能有好的,但更多的是遗憾当初为什么要等一等……

从事风险投资的朋友们,当我们通过这些数据来看IPO,来看IPO后面惨淡的交易量,来看退出比例,来看退出的周期,我们所看到的是一个让人心生敬畏的资本市场,它远比媒体所描述的繁荣和热闹来的更让人心生胆寒,更让人敬畏,更让人感觉到如履薄冰……

然而,希望总是还要有的。如果没有一颗向着阳光的心,我们还做什么风险投资呢?只是,我们要更心怀敬畏的对待投资、对待LP的每一分钱,尊重创业者,认真对待每一个退出的机会。

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