徐彪 复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏 观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人、华泰证券首席策略兼策略研 究部总监、安信研究所副所长，现为天风证券研究所副所长。新浪专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师
各位领导非常高兴有机会和大家分享，今天会场基本上都已经坐满了，后面甚至都站满了，刘煜辉老师自上而下介绍了国际、国内资产的情况，我们主要专注于股票市场，给大家介绍一下我们一系列的看法。
在讲股票市场的看法之前，我们先说一点其它的东西。 从大类资产配置的角度做投资，第一，什么时候应该投资房地产，从自上而下研究角度非常清 晰，当我们发现当宏观经济政策对房地产变得非常友好的时候都是应该买房地产的时候。而买 房地产过去最好的几年，一个是2008年，一个是2015年年底。第二，商品，商品很简单，商品 本质上是供求关系决定的，要么需求端大幅度起来，要么供给端大幅度下去了。第三，债券，债券就更简单，只要我们发现后面一个阶段它的无风险利率应该是大幅度下行的，尤其是实体经济的垮塌引起的，这个时候买债券肯定没有错的。第四，货币，货币就是刚才刘煜辉老师说 的，滞胀时期所对应的最好资产就是货币。
到目前为止我们已经说了有4种大类资产，没有任何一种会闹幺蛾子，除了下面这一种。
A 股，衰退时候可以，复苏时候可以，过热时候可以，除了滞胀期没有牛市外，其他的都占全 了，如果我们想从大类资产配置的角度，解释A股市场的牛市或者熊市和实体经济之间非常紧密 的关系，我们要做一件事情就是换一条路，我们来自下而上来理解，应该从哪一个角度看？
A 股市场是一个几十万亿的庞大的资产类别，当一个庞大的大类资产出现上涨的时候，一定是某一个宏观部门出现了显著的资产配置增加。打一个比方，上一轮的牛市，2014—2015年的牛市 能算出一组数据，自由流通市值增加15万亿，正好流入增量资金5万亿，这中间的勾稽关系1： 3 ，过去二十年里非常稳定。简单说每流入一块钱的增量资金可以带来3块钱的自由流通市值增 加，所以我们要先找到谁掏腰包。而谁来买单，大概自下而上看只有这几个部门，要么产业资本，要么金融资本，要么个人资本，要么监管资本，其实在去年以前大家没有必要讨论监管资 本，去年第一次国家队才正式出手，买了两万亿的股票，但是那非常特殊，历史上没有哪次牛 市是监管部门大规模的买入造成的。所以我们要讨论什么情况下有牛市，谁来买单？我们主要 盯着产业资本、金融资本、个人资本三个人。
先看个人资本，过去这么多年，数据可以支持，每轮牛市的前1到2个季度，个人资本主要工作 在持续减仓，每一轮牛市最后1到2个季度散户是在集中大规模加仓，个人资本作稳定的反向指 标过去十几年始终没有发生过变化。2015年3月份开始，基金销售数据开始猛增，一直增加到6 月份，紧接着就是股灾，而在此之前前三个季度上涨，尤其是第一、二季度的上涨，我们观察 到散户它其实是在持续减仓。
再看金融资本，他们是同步指标，金融资本在过去这些年的回顾、回溯统计过程中发现它的仓 位变化基本和大盘一致，金融资本包括保险公司、基金公司、证券公司在内，所以如果有人说 整个金融机构从中长期来看通过择时来获取超额收益，大数据是不支持的，个案另当别论。
最后看产业资本，标准的领先指标。接下来给大家看另外一组数据，这组数据我们从2010年开 始跟踪，到现在一共六年了，非常稳定的领先指标。每一次指数出现明显的异动，也就是说产 业资本大规模增持后，大盘都开始反弹或者翻转。 你看，产业资本是领先指标，金融资本是同步指标，个人资本是滞后指标，产业资本对股票市 场的增减持行为决定了市场涨跌。问题是，产业资本在哪种情况下会增加股票资产的配置呢？
接下来看这张图，这是我们把过去这些年牛市回归总结下来出现的一幅图，这副图我们很神奇的发现ROE上行有可能增配股票，ROE下行也有可能增配股票。关键在哪儿？就在企业部门口 袋里的钱变得更多了，这个钱是活钱，自下而上看，货币资金同比增速是从所有上市公司资产 负债表里面摘出来的，不管你是在ROE上行阶段还是下行阶段，但凡发现企业部分手上的活钱变得越来越多的时候，几乎无一例外我们都观察到牛市的到来，尤其是以年度为单位的。
从现在往前看五次牛市无一例外都出现了共同特征，所以如果以后有谁非常简单的说实体经济好了，股市应该怎么样，实体经济不好了股市应该怎么样，至少我们从历史回溯看这句话站不 住脚，真正站住脚的是货币资金同比增速上行，股票市场出现牛市。因为企业部门是一个庞大 的部门，它手上活钱开始增加的时候会增加各类资产配比，企业部门和金融资本、个人资本站 一起的时候，企业部门属于风险偏好最高的部分，因为风险偏好最高，所以和它匹配的是高风 险的股票，这个逻辑上的解释接下来需要做很小的分析，还是要回到ROE上，为什么？
第一种情况，ROE上行引发报表上的货币资金增加。企业部门和个人花钱是不一样的，企业部 门都会领先一年做支出规划，做支出规划时候它一定会做预测，假设明年收入增长为20%，实 际上明年收入增长为50%，它手上的活钱会变得越来越多。
第二种情况，在ROE下行情况之下，什么时候有可能会发现企业部门手头的活钱变得越来越 多？当整个企业部门收缩接近尾声的时候，在去库存、去产能、去杠杆，三去过程中所有钱收 回来都放进口袋不再扩张，但是这个时候总需求没有进入坍塌式的下行，总需求是相对稳定 的，那么工业企业部门三去接近尾声的时候就会出现类似状况，同样手头活钱变得很多。
回到今年的状况，从2月份到现在整个股票市场是持续振荡上行，振荡上行过程中大家想出了很多逻辑，比如资产方逻辑，监管逻辑，甚至有人提出来是因为打新股的原因，但是回过头看有一个东西始终伴随这场增长上行，就是ROE上行，伴随这一轮ROE上行，我们观察到了M1和 M2 的检剪刀差，这就是企业没有做规划的这部分资金规模变得越来越庞大，2月份以后的振荡 上行，从2600多点一直涨到3300点推动市场上行最主要的动力就来自于ROE的改善以及随之而 来的企业活钱增加。
能够决定ROE的一共是三个变量，净利率，资产负债率，资产周转率。先看资产负债率，它在 整个企业部门去杠杆，去产能没有告一段落之前是很难持续上行的，这一点我们非常确定，从 现在到明年上半年我们应该都看不到这个数据所引发的ROE上行，今年的ROE上行和它也没有关系。
真正有关的是PPI改善，伴随PPI的改善看到净利润改善，背后是工业部门供求关系的改善，这个关系是建立在去产能基础上，所以这一轮核心是PPI，从今年2600点涨到3300点本质是PPI的 上行。
最后就是总资产周转率，这是决定ROE大拐点决定性的变量，没有之一，第一种就是总需求， 第二种就是生产效率的提高，1999—2000年的牛市可以看到ROE的大幅度改善，背后核心原因 是东北老工业基地大规模工人下岗，上海纺织工人下岗，这是企业效率提升和企业公司化改 革。往后看一两年，如果要预测后面ROE大级别拐点，我们必须看到改革取得阶段性成果，这 包括供给侧改革，国企改革等等。
所以当我们谈到这儿的时候，我们对行情的判断也就浮出水面，这一轮PPI改善持续到什么时 候，那么基本上推动这一轮推动行情上行就基本结束了。明年二季度需要警惕两点：
第一国内总需求下行不可避免，大家最主要的预期是两点，第一点明年基建会有超预期地方， 第二无论房地产销售如何走，房地产投资不会往下走，但是万一这两点都没有兑现呢？如果大 家有兴趣可以把刚刚结束的政治局会议新闻稿翻出来看一下，这次会议定调紧接着要召开的中 央经济会议，所以上面的提法非常重要，今年提法和去年提法有非常大的变化，去年提法稳增 长色彩非常浓重，但是今年稳增长色彩明显让位于改革，所以从这个角度出发，我们要想指望 明年基建远超预期恐怕很困难。与此同时，房地产投资是否会下行很难做判断，但是有一样可 以肯定就是万一它下来了呢？毕竟过去这些年，房地产投资滞后销售的规律基本稳定存在。
第二就是中国外需，早些年中国外需两位数增长，后来变成个位数，从明年开始有没有可能进 入负增长时代？1989年到2008年的20年全球化窗口期，美国稳定输出赤字，输出赤字意味着同 时输出需求，美国政府加上美国老百姓都在加杠杆，都在借钱消费，它在输出需求，与此同时 还负责输出产能和技术，这是全球化的核心发动机。2008年后发现美国核心作用消失了或者难 以为继，2008年到现在的八年时间我个人认为他想继续维持原来全球化的尝试和努力过程，但 是现在来看这个尝试和努力过程随着英国脱欧成功，随着特朗普上台，随着意大利公投失败， 这个窗口已经关闭了。因为全球化过程中，全球分工导致资源重新再分配，这样就会带来效率 提高，从而伴随金融自由化，与此同时还有负结果，就是全球贫富差距增加。蛋糕持续增长的 时候感觉不出来，蛋糕一旦不再增长，麻烦来了。发达国家出现了“农村包围城市”，无论是特朗 普上台还是英国脱欧，或者这次意大利公投失败，看一下选民结构和投票结构，受教育最低最 贫穷的人们投反对票选出了这个结果，这个结果会导致新选上台的人都是倾向孤立主义的领导 人，他们都盯着国内的需求和国内的工作机会，明年开始，随着偏孤立主义的一批领导者上 台，我们外需环境会好吗？万一明年的外需进入负增长的区间呢？
明年内需、外需双下行风险从现在就要牢牢盯住，很可能出风险就是春节后二季度前后，所以 我们想了半天，年度策略起的标题叫司晨将至韬晦以待，太阳终归会升起，但是在此之前我们 还要注意，太阳终究还没有升起，就意味着依然处于黑夜阶段，明年上半年很大概率会经受 内、外需双下行所带来的对资本市场的考验，至于下半年会怎么样，从我做策略八年来看，一 个好的年度报告能管一个季度就不错了，管两个季度是神作，管三个季度没有见过，所以明年 下半年可以再看再说。
风格方面，一方面一批成长股看明年30倍左右市盈率，但增速30甚至更多，但是另一方面每一 天都在涨的是大股票，这种煎熬在每年的岁末期间都反映得特别明显。如果我们愿意把时间周 期拉长，以年度为单位，过去这么多年规律非常稳定：产出缺口决定大小盘风格，滞后一年。那么产出缺口背后所对应的GDP的潜在增速或者实体经济的下行过程明年有可能结束吗？至少 到明年上半年为止我们看不到，所以从整体大的框架和窗口期来看，我们认为整个实体经济状 况，转型大格局并没有发生大的变化，我们必须考虑周期和成长之间的平衡要做好，这是大环境。
另外一个小环境，就中短期来说，产出缺口或者潜在增速对风格决定是以年度为单位，如果要看短的，以季度为单位的看流动性，流动性收紧对小股票的风格一定是不利的，但是流动性收 紧会持续到什么时候？这一轮流动性收紧我们认为由两个原因共同构成，第一个汇率。第二个是通胀，最近几个月通胀数据超预期上行。这一轮货币收紧和利率上行会大概持续到明年2月份 前后，所以它对小盘股的风格压制可能还会持续一两个月。但就整个大周期来说，我们可以提 出2017年配置观点，就是明年一定周期和成长要兼顾。记得在2016年3月初我们写了一篇文 章“周期真的幻灭了吗？”，明确提出2016年必须重配周期，我们现在提出来2017年必须兼顾。
最后跟各位领导汇报几个方向，如果明年大家配成长的话配哪几个方向？第一个方肯定是传 媒，第二个方向是计算机里面部分的优质品，比如说业绩已经进入释放阶段的云计算。第三个 就是明年最有想象空间的5G。如果是在周期角度我们明年应该配什么？沿着需求下行对冲找机 会。第一个对冲方向既是调结构又是稳增长的共同点，京津冀一体化，过去几年京津冀一体化 都属于规划阶段，但是按照时间来看，未来有可能进入实施期。第二个通用航空，通用航空这 块已经说了三四年，明年会不会出来我们也拿不准，如果当实体经济下行的时候需要大规模启 动基建的话，全国修建几百个小机场无疑是个好主意。第三个就是一带一路和国企改革，他们 都是决定资产周转率中长期是否大周期见底的关键。 谢谢大家。
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