“The No.1 rule of the game is to stay in thegame”。投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去。再好的投资理念都要放到实践中去验证。长期投资、逆向投资最大的敌人是价值陷阱。即使再伟大的投资人，犯错误都是必然的。能否把犯错误的代价控制到一定风险范围内，是甄选出一个成熟投资人的关键。“君子不立危墙之下。”虽然各种投资方法都有可能产生好的投资回报，但其中隐含的风险是大不相同的。

基本原则：

第一，便宜才是硬道理。即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报。

第二，定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准：一是做的是自己可以不断复制的事情；二是做的是别人不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业的定价权。

第三，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。

第四，人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。

一、长期牛股。什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。好公司的两个标准 一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最新的杀手级应用的潮流。当其他行业的龙头公司想“移民”到某行业时，往往该行业股价已近阶段性顶部。

二、新兴行业讲的是需求快速成长的事，不必纠结于供给。而传统行业则只有控制供给，企业利润才能快速增长。过去 12个月里表现好的传统行业要么是寡头行业，要么是淘汰落后产能的行业，二者的供给增长相对于需求而言都受到了有效控制。

三、一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点： 首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息；其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题；最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。

四、不是每个行业都适合做逆向投资：有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。在面对其他类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题： •  有无替代品，若有替代品（例如三株口服液之类的营养品就有众多替代品），则谨慎，若无替代品，则积极； •  是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股； •  是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极； •  该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎； •  涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用，秦池、孔府的倒台就是由于根基不稳而盘子却铺得太大； • 是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。不处不可久，不行不可复”，不去“击鼓传花”，不接最后一棒，把选股范围基本限制在低估值的大盘蓝筹里，以此躲过中小盘中的许多地雷。

五、医药股份的问题。日本过去 20年人口老龄化这么严重，医药产业规模的年度增长率还不到 1%，就是因为政府对药价的不断打压。其实只要找个医院院长或者卫生部官员调研一下，就会发现医保覆盖面的增加主要体现在过去三年的一次性提升，未来不会再有进一步的大幅提升。而省级统一招标、药品零加成、总额控费、超支分担、按病种付费等多项措施正处于试点和推广的初期，核心只有一个：进一步限制药价和用量以达到“少花钱、多办事”的目标，直接手段就是将医药从医院的利润中心调整为成本中心，这种转变对医药行业整个利益链的冲击是巨大的。当然，医药作为一个差异化、有门槛的行业，不论板块走势如何，今后几年在目前150只医药股中也会出几只大牛股，但是个股的光明前景并不能掩盖对行业的整体高估。

六、逆向思考。一般说来，趋势的初期和末期，就是真理在少数人手里的时候。我有个习惯；每年年初和年中时汇总所有基金公司的季报行业配置。对大家都追捧的热门行业，我就谨慎一点；对大家都嫌弃的冷门行业，我就试着乐观一点。在没有新增资金入市的过去两三年里，这个办法多数时候还是管用的，因为当只有存量资金在场内不断倒腾来倒腾去的时候，别去人多的地方。

七、区域集中度。有销售半径的行业（如啤酒和水泥），重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。从军阀混战的无序竞争过渡到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点。国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。

八、投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性。估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间，流动性则决定了股市涨跌的时间。 M2的合理增速应该大致比名义 GDP快2~3 个点。选股票，一定是先选行业。就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。买房子先选社区，买股票先选行业，那么什么样的行业是好行业呢？很简单，有门槛、有积累、有定价权的那种行业。我们知道价格等于市盈率乘以利润，价格变化无非是两种，一种是市盈率的变化，一种是利润的变化。所以永久性亏钱只有两个原因，一个是市盈率的压缩。另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说企业大多数是长远看越来越赚钱的。

九、投资的理念。如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括， 最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。 所谓正确的方法，是在10年中可以有 6~7年帮助你跑赢市场；而错误的方法就是在 10年中只能有3~4 年能跑赢市场。乔尔·格林布拉特（ Joel Greenblatt）所说，第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。

投资分析的基本工具。

9.1.1波特五力分析。重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

9.1.2杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。

9.1.3估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“ A公司是下一个B公司”的时候，第一要把 A卖掉，第二要把B也卖掉。因为第一， A永远不会成为B；第二， B已经被当作成功的代名词，说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

你可以看看全世界的统计数据， 10个国家中有9 个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天。

品质的判断 1：是不是一个好行业。对于品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层，很好的公司存在于烂行业中，最终也没戏。我很重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。

品质的判断 2：差异化竞争。对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。 差异化的第一个标志是品牌。差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。差异化的第三个标志是单价不要太高。差异化的第三个标志是单价不要太高。差异化的第四个标志是转换成本。差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是不影响销售。差异化的第五个标志是服务网络。产品的销售半径小，也是一个优势。差异化的第六个标志是先发优势。我比较讲究先发优势，在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到。

品质就是搞明白这是不是一门好生意 总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

十、行业分析。一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁的渠道铺得更广，管理得更精细。

要认识一个行业，不妨做一道填空题：得   者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

对我而言，第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的。第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析。第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。

十一、历史上的股市见底信号。 1.市场估值在历史低位；2.M1见底回升； 3.降存准或降息；4.成交量极度萎缩； 5.社保汇金入市；6.大股东和高管增持； 7.机构大幅超配非周期类股票； 8.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨； 9.机构仓位在历史低点；10.新股停发或降印花税。

十二、管理层问题。对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。有一两百亿以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。所以对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标（ Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。

如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特别有帮助的。首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符。再次，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。这三个问题是都是些静态的信息，一旦找到答案，短期内是不会改变的。

十三、格林布拉特选股指标：一是资本回报率；二是EV/EBIT，企业价值（股票市场和长期净负债之和）/息税前利润。

企业估值倍数=EV/EBITDA（未计利息、税收、折旧及摊销前的利润）。企业估值倍数适用于制造业和各种周期性行业，对金融股和不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言没有意义。

自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=CFO-CE。

十四、扑克与投资。

价值投资者赌的是手里拿的牌（现有业务的价值）；成长投资者赌的是将来要摸的牌（未来成长的价值）…数牌的原理很简单，一副牌中大牌的数量是一定的，前面多了，后面就少了。当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就有限了。

十五、价值陷阱，再便宜也不能买的。第一类是被技术进步淘汰的（规避技术变化快的行业）；第二类是赢家通吃行业里的小公司；第三类是分散的、重资产的夕阳行业；第四类是景气顶点的周期股；第五类是那些有会计欺诈的公司。

十六、成长陷阱。一是估值过高；二是技术路径踏空，之前的投入都打水漂；三是无利润增长；四是成长性破产，扩张过快，现金流负，窟窿越来越大；五是盲目多元化；六是树大招风，低门槛成功招致更激烈的竞争；七是新产品风险；八是寄生式增长，如苹果供货商；九是强弩之末，渗透率和饱和率；十是会计造假，尤其是高市盈率的成长股，动机更强。

十七、真假风险。一是感受到的风险和真实风险。股票暴涨后真实风险上升，感受到的风险却在下降；二是暴露的风险和隐藏的风险。暴露的风险价格已经反映在股价中；三是价格波动的风险和本金永久损失的风险。

十八、一月风向标。在A股过去的21年，有17年里股市全年走势与1月份的走势在涨跌方向上是一致的。

十九、价值投资的基本条件：一是所买公司的内在价值应该是相对容易确定的；二是所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格（没有反身性特点）；三是要在合适的市场阶段采用，牛市上半段是最佳时期；四是选取适合的投资期限。

二十、四种周期和三种杠杆

（一）四种周期   1. 政策周期   2. 市场周期（估值周期）   3. 经济周期   4. 盈利周期

在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：  

• 政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。

 • 市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。

 • 经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。

  • 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

（二）三种杠杆   1. 财务杠杆：对利率的弹性   2. 运营杠杆：对经济的弹性   3. 估值杠杆：对剩余流动性的弹性

  • 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。

  • 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。

  • 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。

  • 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。

（三）周期分析牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。

  • 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。

  • 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。

 • 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。

  • 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。熊市见底时，基本面总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。

二十一、价值投资者VS趋势投资者时机问题

价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住；趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，那么建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。