2018.6.1~三七互娱

70后小白领只用短短7年,坐拥400亿市值!仅次于腾讯网易的巨头,游戏行业第三……在它身上...

2011年秋天,一个名叫李逸飞的年轻人,在广州开了一家小微公司,取名“37游戏公司”。

在创立这家小公司之前,33岁的李逸飞一直供职于新浪网,担任新浪无线产品中心总监等职位,基本和今天的很多年轻人一样,过着普通白领的生活。

“三七”这个名字,听上去像是一味中药。关于这个名字的来历,有很多种传说。

一种说法是,创始人是三个70后,所以叫“三七”;

也有一种说法是,最早公司创立的想法是,“不管三七二十一,先干再说”;

再有一种说法是,彼时他们还是草根,为了注册域名方便,随便选了两个还没注册的数字:3和7。

不过,无论是哪一种,当时的白领青年李逸飞,都完全无法想象今天这家公司的样子:

根据刚刚发布的2017年业绩预报,这家公司营业收入61.9亿,归母净利润16.5亿,分别同比增18.00%、54.62%。这一利润水平,已经秒杀了完美世界(15亿)、昆仑万维(10亿)和巨人网络(12亿),位居A股最赚钱游戏公司之列。

它的名字,叫三七互娱

2011年开始创业,2014年登陆资本市场,2016年跻身中国互联网企业前20强,并且,2017年还成为全球TOP25互动娱乐企业。

从零起步,在游戏这个群狼环伺的赛道里,居然能逆袭百度、360,晋升为页游第二、手游第三,最终,仅次于拥有强大渠道优势的腾讯,以及深耕多年的网易。

这个过程,只用了短短7年。

在页游发行市场上,三七互娱最新的市场占有率13.4%,仅次于腾讯。

在手游发行市场上,三七互娱最新的市场占有率仅次于腾讯和网易(合计70%),位于行业第三(5%)。

在大型多人在线游戏(MMO)、动作角色扮演游戏(ARPG)、策略游戏(SLG)、回合制角色扮演游戏(回合制RPG)等具有巨大市场空间的领域,它都占有一席之地,并在持续深挖。

它的市值,在中国游戏公司里排名第四,排在港股的腾讯(3.57万亿)、美股的网易(2659亿)之后,仅次于A股的巨人网络(641亿)。

那么,接下来,几个重要的问题来了:

1)这7年时间,在三七身上,究竟发生了什么?

2)到底是什么原因,能够让三七互娱在盛大、畅游、完美、巨人等巨头林立的游戏市场中,突破重围?

3)整个游戏行业的财务报表,究竟应该如何研究,如何通过报表中的密码,预判其未来业绩变动?

今天,我们就以三七互娱入手,来研究一下游戏产业,乃至整个内容产业的投资逻辑,以及财务特征。

01

三七互娱 

成立两年就逆袭百度、360成为页游行业第二

三七互娱,原名上海三七玩网络,2011年成立,以页游代理起家,创始人李逸飞(又名李卫伟)、曾开天。

之所以从页游起家,这背后有故事。

2001年-2013年,中国游戏市场以端游为主,端游鼎盛,国内涌现了一批端游巨头,如:盛大(代表游戏《传奇》)、巨人(《征途》)、畅游(《天龙八部》)等等。

而页游2007年才刚刚萌芽,传统端游公司并未盯紧这一新兴细分市场。经历了2008、2009年的初期积累,页游市场进入黄金时代,商业模式也开始清晰,这是一个十年难遇的产业转折点。

在新浪工作多年的李逸飞,察觉到此处的重大市场变化,于是创立三七互娱。凭着在新浪累积的产品运营经验,很快,其页游代理业务,就完成了初期的用户积累。

不过,游戏代理毕竟当时是个低技术门槛的活,在整个游戏行业,唯有掌握了流量,才算是占据了游戏行业的咽喉塞道。

于是,它依靠初期的用户优势,开始加码下游的游戏运营环节,转型成为一个页游平台运营商,并以己之名,将平台命名为:“37WAN”。

而后,其确立“独代运营”为主,“联合运营”为辅的运营策略,代理的页游数量大增,超过了100款,涵盖 RPG、ARPG、SLG等多种游戏类型,涉及神话、武侠、三国、水浒、航海冒险等不同题材,拥有广泛的用户群。

乘着页游的风口,仅1年时间,平台注册用户便突破了1.6亿。上亿玩家在37游戏的网站上,寻找各种各样的游戏,看游戏排名、试玩、充值,等等。

同时期,市场上页游的平台运营商有很多,除腾讯、百度、360以外,还有很多耳熟能详的名字,比如:趣游、4399、91WAN、YY游戏、51WAN……

但是,三七互娱的发展势头十分凶猛,不断追赶大平台,秒杀小平台。最终,在2013年第四季度,其页游市场份额达到了10.8%,仅次于腾讯,排名第二。

注意,短短两年时间,三七就超越了百度、360等巨头,其成长速度之快,令人诧异。这究竟是什么原因?

其实,游戏平台运营商的壮大,普遍都要靠“买量”。即:烧钱打广告,进行导流。

这个细节看似不起眼,但其实是平台型商业模式的生意本质——流量垄断,是后续发展的生命线。

比如,吸取其他游戏平台商、广告传媒公司的用户资源,为自己导入注册用户,而后根据该用户的充值金额按比例分成。

这种在关键护城河上快速扩张的战略,为三七互娱积累了作为平台公司的核心:流量,并一举奠定了品牌。

可是,接着,问题来了:只靠“买量”,没有稳定、优质的游戏输出,很难持续支撑企业的继续发展壮大。

于是,它开始寻求新的出路。怎么办?

答案:自己搞游戏研发。这,成为它的又一重大节点,借助平台优势,以及长期做代理积累下来的对爆款产品的敏感度,向上游游戏研发布局。

页游的研发投入成本低、开发周期短,风险相对较低。并且,三七本身是页游平台起家,在游戏运营方面,也比普通研发型游戏公司有更大优势。

2013年10月,三七互娱成立极光网络、火山湖工作室,自主研发游戏的序幕正式拉开。半年左右时间,极光网络就自主研发了第一款页游《大天使之剑》,十分火爆。

火爆到什么程度?来感受下:

该游戏公测当日,刷新了当日流水、在线人数、37游戏单平台开服速度等多项业界纪录。游戏上线仅60天,总流水就超过了3.2亿。

值得注意的是,这款游戏的生命力很强,截至目前,这款游戏运营已超过两年,但仍保持稳定流水,以及利润。

此刻,三七互娱基本完成了游戏全产业链布局。但是,它的野心不仅于此。它的目标,还有“全球化”和“泛娱乐”。

一方面,深入全球化市场,辐射范围不仅仅包括中国大陆及港澳台地区,还有东南亚、韩国;另一方面,开始布局泛娱乐产业,以游戏为基础,向影视、动漫、文学、音乐、VR/AR衍生。

2013年10月,上市公司顺荣股份购买三七玩60%的股权,作价19.2亿。2015年11月,剩余40%股权再次被收购,作价28亿。

乍一看,三七互娱的全部资产注入到上市公司,似乎是一次“类借壳交易”。不过,巧妙的是,上市公司实控人并未发生变更,控股股东和实际控制人为吴氏家族,合计持股25.09%。

登陆资本市场以后,三七互娱开始布局“泛娱乐”。包括游戏、动漫、影视、文学、音乐、VR等。从这个布局中,或许细心的你,能窥到一丝未来的发展思路。例如:

1)游戏主业上,投资萌宫坊、墨麟科技、成都朋万、龙掌网络等,加码手游等游戏研发赛道;

2)投资艺画开天、绝厉文化,布局动漫赛道;

3)投资新线索、南广影视、宸铭影视、中汇影视,布局影视赛道;

4)投资风华秋实,布局音乐制作赛道;

5)参股Archiact Interactive、天舍文化,布局VR赛道;

投资的同时,版权IP资源的争抢也比不可少,引进了《传奇》《琅琊榜》《傲世九重天》《航海王》等数十项IP。

注意,在内容产业的上市公司中,很多都会主打“泛娱乐”概念、各种布局。可是,千万别被“泛娱乐”三个字蒙住了眼睛,其实,游戏才是泛娱乐赛道里最好的生意,产品生命周期最长、变现能力最强。

如果在整个内容产业,ACGN——Animation(动画)、Comic(漫画)、Game(游戏)、Novel(小说),选择一个领域做投资,我们会毫不犹豫的选择游戏领域。

从生命周期来讲,游戏产品比影视产品长,因为一个游戏只要开始玩,会持续往里砸钱,可你很难想象,即便再火爆的电影,你也很难重复买好几次电影票去观看。从变现能力来说,比起动漫、小说,游戏离钱最近、变现渠道也更成熟。

02

以游戏运营平台为核心

游戏行业上中下游全覆盖

三七互娱,主营游戏研发和发行,代表作品有《神曲》《秦美人》《大天使之剑》《传奇霸业》《永恒纪元》等。

其上游,一是游戏研发厂商,二是广告传媒。

对游戏厂商,主要是为了获取厂商的游戏代理权;对广告传媒等公司,主要是为了买量,为自己的平台吸引更多的注册用户。

其下游,主要为C端玩家用户。另外,在联合运营模式下,还要考虑到B端联营平台的议价能力、分成比例。

2015、2016年、2017年三季报,三七互娱的营业收入为46.57亿、52.48亿、44.64亿;归母净利润为5.06亿、10.70亿、12.11亿;经营活动现金流量净额为10.81亿、10.52亿、14.16亿;毛利率为59.29%、63.01%、68.69%。

据最新2017年业绩预报,营业收入可达61.9亿,同比增长18.00%;归属于母公司的净利润可达16.5亿,同比增长54.62%。

其中,对收入拉动作用最大的是手游业务,业绩同比增速高达100%以上。因此,这也导致了其收入结构发生了明显的变化。

2016年度,页游的收入占比最高,为63.8%,手游为35.5%。而到了2017年上半年,页游收入占比仅为43.7%,手游为55.5%。

它的商业模式,经历了两次重大转型:先从游戏代理商变为游戏平台运营商,再从运营商向上游拓展为游戏开发商,已经覆盖了游戏行业的上下游。

其中,最核心的环节,是游戏平台的运营业务。

三七互娱的游戏运营方式,主要分为两种:

第一种方式,自有平台运营,也就是公司自有的37wan、37、6711 等游戏平台;第二种方式,第三方平台联合运营,即与360、YY等多个平台合作运营。

无论是哪种方式,运营的收入都来自于玩家的充值消费金额。其中,联运模式下,需要对收入总额进行另外分成。

这里需要留意,用户充值到游戏里的钱,并不等同于收入。这是根据会计准则中的收入确认模式来定的。

通常,玩家通过支付宝等第三方支付平台充值后,游戏账户里会显示按比例金额换算的虚拟货币。当你用虚拟货币实际购买了游戏道具时,这笔钱才算是消费了,此时,方能确认收入。

打个比方:你充值了100元,但只花了80元买装备和药品,那么,能确认收入的金额为80元,而不是100元。所以,游戏行业的流水和收入,要区分来看。

目前,这种按“虚拟道具收费”的方式,是页游的主流收入确认方式。而对魔兽世界等端游,则以“按时间收费”为主的传统方式,如包月、包年,或买时长卡充值。

一个游戏,其用户充值流水越多,当然越好。不过,还有更核心的东西需要分析:研发。

03

研发投入逐年增长

在研游戏项目布局优于同行

提到研发,不得不提之前我们分析过多次的制药行业。其实,制药和游戏两个行业虽然天差地别,但其实都属于研发型企业。

创新药研发和游戏研发,其实从财务角度来看,都要看两个关键因素:研发投入、在研产品。这个要素,是预判其未来营收的密码。

自游戏平台转型以来,三七互娱向上游研发拓展,期间,研发投入不断增加。2014年-2016年,其研发投入分别为2850万、2.69亿、3.17亿。研发投入占营收的比重分别4.77%、5.79%、6.05%。

同时,研发人员数量从2014年的433人,增加到2016年的1004人,研发团队规模翻了2倍有余。

游戏行业的策划、美工、特效等人工成本不低,大规模扩张团队规模,相对应地,势必有游戏项目要开发。

年报显示,2016年其在研产品就有13个,其中7个手游项目,6个页游项目。

手游项目有:传奇霸业手游(盛大正版授权)、奇迹手游(网禅正版授权)、天启之门(人气作家跳舞同名网络小说改编)、凡人诛仙决、精灵契约、星河纷争等;

页游项目有:金装传奇、天堂2页游(韩国NCSOFT《天堂2》正版授权)、大天使之剑2、狂仙(起点作家陈风笑同名小说改编)、永恒纪元页游等;

其中,现象级爆款的游戏,《传奇霸业》《永恒纪元》,原先只在单一的页游或手游平台发行。如今,基于这两款爆品良好的市场反馈,选择这两款产品的跨平台复制,研发风险小,收益确定性高。

同时,代理页游的老本行也在持续,2016年,独代的页游有10款。

此外,这些研发项目大多围绕IP开发得来。对游戏行业来说,IP可以说是重要原材料。因此,IP的储备量也必须关注。截至2016年,三七互娱的IP储备包括了游戏、影视、文学、动漫等领域,精品IP数量在16个以上。如:《热血高校》《琅琊榜》《西游伏妖篇》《海贼王》等。

三七互娱的研发投入、IP储备,和同行相比究竟如何?以2016年数据为例:

恺英网络,同为游戏平台起家,研发投入占营收的比重在8%左右,但逐年下滑;无在研游戏项目,精品IP大约在5个以上。

游族网络,研发投入比重为6.83%,同比下降了2%;在研项目4个,精品IP在3个左右。

之前很多用户要求分析恺英和游族,其实都不用太多的分析,研发数据一比,高下立现。这样对比起来,三七互娱的研发领先优势较为明显。

04

游戏运营平台的品牌影响力

事关话语权和收入增速

前面,分析了研发。对三七互娱来说,除了研发之外,还需要从游戏运营平台角度来做分析。对一家游戏平台来说,行业议价能力的强弱,与品牌影响力息息相关。

品牌影响力高,对下游的议价能力强,用户都愿意来你的平台,与联营平台的分成比例,也更有谈判空间;同时,对上游广告传媒的采购价格也会更优惠,成本更低。

这些特征反映在财务报表上,就是一个科目:销售费用

2014年,三七互娱60%股权注入上市公司后,主营收入大幅增长,其背后,销售费用的拉动作用密不可分。

2014年-2016年,销售费用分别为1.29亿、14.59亿、16.08亿,同期,营业收入分别为5.98亿、46.57亿、52.48亿。

其中,销售费用占营业收入的比例,分别为21.6%、31.3%、30.6%,三年复合增速为19.2%。而收入的三年复合增速,高达196%。

可见,销售费用对于收入的拉动作用很明显,且边际效益很高。

同时,它对上游的预付款占成本的比重逐年下降,说明其对上游的议价能力增强。这对于依靠流量导流的平台来说,竞争力显著提升。

不仅如此,由于对上游的议价能力提升,其采购流量的成本也在不断降低,近三年的毛利率不断提升。

不过,此处需要注意,其预收款占营收的比重却在不断下降。乍一看,这个细节,意味着它对下游的议价权变弱,对吗?按照我们之前分析的其他案例,似乎是这样。

可是,本案恰恰相反。

它的预收款项中,绝大部分是对C端玩家用户的“预收游戏充值款”,因虚拟游戏币消耗延时而形成的。

回看之前我们举的例子:你充值了100元,80元买了道具,这消费掉的80元,确认为收入。而剩余的20元,会暂时计入财务报表的预收款项科目。

那么,在收入持续增长,且注册用户数不断增长的前提条件下,预收款越少,其实不仅不能代表话语权下降,反而说明:玩家对游戏的认可度越高,购买的游戏币转化为收入的速度很快。

最近我们分析过在线婚恋行业的友缘在线,模式也是类似的“虚拟币+充值会员”模式,和本案结合在一起看,很多细节不说自明。

回到本案,来看三七互娱的数据:

用户数量和活跃度方面,2014年中旬,三七互娱的平台累计注册用户为3.8亿人,日活为200万;2015年上半年,累计注册用户为4.5亿人,日新增用户1000万,月活为1000万。收入增长方面,三年复合增速为196%,高速增长。

因此,三七互娱的预收款项占比的下降,并不是话语权下降的表现。

类似的逻辑,换成应收账款,同样也能成立。

2014-2016年,其应收账款分别为2.88亿、5.33亿、9.11亿,占营收的比重分别为48.2%、11.4%、17.4%,三年复合增速为-40%。

营收加速增长,且应收账款占营收的比重逐年下降,可见,它对下游的话语权也在逐渐增强。

05

研究游戏行业的关键密码

收入确认,怎样才算更谨慎?

以上细节分析完毕,其实还有一个关键要点没分析到:收入确认。游戏行业的收入确认原则,较传统行业存在不少难点:

1)数据高度网络化,无实物交易,全都是虚拟物品的交易,真实性难核查;

2)下游多为C端玩家,数量大且分散,核查工作量强度大;

3)虚拟商品的风险报酬转移时点确认困难:即时性道具长期性道具收入确认时点不同,存在人为估算的空间。此外,如若虚拟货币充值后未消耗,这块的收入确认问题,实务中也存在争议;

4)虚拟商品价格确认困难,奖励积分、满赠促销、捆绑销售等情形,可能会使得换算比例发生变化。

收入确认是否合理,或者收入确认方式的变更,是研究游戏行业的重要窗口。

如果你想了解游戏行业的收入确认模式,需要按步骤思考这几个问题:

第一步,盈利模式是什么?(自营、联合运营还是授权经营)

不同的盈利模式,运营方所承担的责任程度不同,导致收入确认方式也不同。

自主运营模式下,运营方承担主要责任的,或者联合运营模式下,构成主要责任的,收入确认按照“总额法”。但如果是授权运营,且不构成主要责任方的,则按照“净额法”。

出于高成长性、高毛利率以及节税考虑的企业,通常按净额法确认收入,而出于营业收入规模考虑的公司,通常按总额法确认。[1]

第二步,如何确认收入?

游戏公司想要赚钱,收入确认必须要经历以下流程,其中,有四处可以成为收入确认的节点,下图用红色虚线框表示。

我们来模拟一下这个流程:

假如我是A玩家,我消费100元现金,兑换了100元虚拟币,这个虚拟币就存在我的游戏账户中,这时候,游戏公司只能将其确认为“递延收益”或“预收款项”。

接着,当我使用了其中的30元,购买了道具,这一步,不同的公司有不同的收入确认方法:

比如,对页游公司,在我消费了这30元的当下,就立刻确认为收入。代表公司有:三七互娱、恺英网络。

而端游、手游公司,需要分辨我这30元到底买了啥道具,将收入节点向后移。代表公司有:完美世界、巨人网络、腾讯、昆仑万维等。

假如,我买的是药水(即时性道具),当我在游戏中使用了这瓶药水,风险与报酬完全转移,此时,就能确认收入。

假如,我买的是一套装备,这个装备有效期2个月,那么,游戏公司就必须在2个月内分期确认收入。

对比来看,页游公司收入确认比较简单粗暴,不管你买的啥,只要用户实际使用了,就可以确认收入。

而端游公司的收入确认,与道具寿命有关,其中生命周期等参数存在人为估计的空间,难以把握。

这方面的差异,其实和页游、端游的不同游戏属性有关。为了测试这个会计处理方式的差异,我们专门花了好几天时间玩游戏,玩得头晕眼花。为了给大家做财务分析,也是拼了。

以三七互娱的页游《大天使之剑》为例:

作为玩家,我们玩了好几天,最大感受就是:升级快。

这游戏基本是为懒人量身定制的,打怪升级不需要手动操作,升级速度特别快。优塾投研团队的妹子,只玩了1天,就升级到100+。升级速度让人吃惊。

当天,由于妹子们要工作,就随手退出游戏了。

可是,再次打开游戏,惊奇的发现:即使退出游戏,还有挂机结算,经验、金币照增不误。而且,最牛X的是,你永远都不会死掉。就算死了,也可以无限复活!

那么,即使是被看做是长期道具的装备,在升级速度极快的页游游戏中,和即时性消耗的药品,其实也没有多大差异。同时,药品这个玩意,对于无限复活的游戏主角,意义也不大。

因此,收入确认时点就可以向前挪,在玩家实际购买消费道具时,就确认收入,减少了后续很多麻烦。

而端游可就不同了,讲究操控感、参与感,练级提升极慢,越到后面升级越慢,在同一级别停留的时间就越久。这样,直接导致其装备消耗速度慢,收入确认也会受到影响。

06

游戏行业是内容产业的最好赛道

谁是这个领域的王者?

分析完以上细节,问题来了,在整个游戏产业链上,哪些公司质地更好?

游戏产业链,上游游戏研发,中游渠道,下游游戏平台,终端是用户。研发、渠道、发行,三者都很重要,基本上大型的游戏公司,都会进行全产业链覆盖。

我们在美股、A股、港股各挑选几家代表公司,来做个对比:

美股:动视暴雪(ATVI.O)、艺电(EA.O)、网易(NTES.O);

港股:腾讯;

A股:巨人网络、三七互娱;

从市值上看——腾讯排名第一,遥遥领先,市值3.57万亿。当然,除了游戏之外,其还有其他重要业务,比如社交、支付。由于没法把游戏业务数据单独拆分来看,只能放在一起大致比较。其次,是动视暴雪(3412亿)、网易(2659亿)、艺电(2436亿)、巨人网络(641亿)、三七互娱(415亿);

从品牌上看——品牌影响力最大的是腾讯,销售费用与收入增长反方向变动,销售费用下降,营收大幅增长。其次是网易、艺电

暴雪和三七互娱,销售费用与收入同方向变动,销售费用增长同向拉动营收增长,处于成长期。暴雪的销售费用对营收的拉动更为明显,品牌影响力更大。

从应收账款占营收的比重上看——应收账款占营收比重逐年下降的有暴雪、艺电、三七互娱,其次是腾讯。

从研发投入上看——艺电研发强度最高,占比24%,其次是暴雪(14%)、网易(8%)。腾讯未单独披露研发费用,未做统计。

再结合收入复合增速、ROE等指标,对比下来,在国内游戏行业,腾讯、网易数据表现最优,接下来便是本案,三七互娱。国外游戏公司来看,暴雪、艺电竞争力也是超强。

综上所有信息,本文的研究逻辑如下:

1、内容产业,或者说泛娱乐产业,ACGN——Animation(动画)、Comic(漫画)、Game(游戏)、Novel(小说),游戏是其中最好的赛道,生命周期强于影视,变现能力强于动漫。如果你要投资泛娱乐,那么游戏是完全没法绕开的环节。

2、游戏产业里,“平台+研发”型的公司更具优势。既有平台属性,又能向上游研发布局的公司,更容易出爆款,且风险更小。如果是纯研发型公司,就要看其在研产品管线是否丰富,能否持续出爆款产品,以及产品生命周期的组合。

3、国内游戏前三强——腾讯、网易,分别是基于门户网站、社交平台发展壮大,而三七互娱则基于游戏运营平台,向上游研发拓展。三者的共同点都在于:流量取胜,布局研发。

4、腾讯在港股、网易在美股,而国内的游戏公司中,从产业分析角度,三七互娱值得长期跟踪研究。其位居国内游戏平台第三,且向上游游戏研发布局,并在页游有强大的优势(仅次于腾讯)。

5、不过,它也有一些不足之处,一是,手游平台和手游研发方面的进展需要持续关注。二是,从并购交易的角度,提示一个遗留问题的风险点:2014年,三七互娱的资产注入到上市公司顺荣股份,当时实控人未变更,控股股东和实际控制人为吴氏家族,合计持股25.09%。这部分股份,存在减持风险,需要留意。至于风险具体有多大,相信大家会独立判断

作者:并购优塾

时间:2018.3.24

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