卖出分众换新城的逻辑分析

对于投资来说卖出的条件有三种,第1个是公司基本面变化,第2个是价格极度高估,第3个出现更好的投资机会。今天卖出分众属于第三种原因。

分众的业务已经处于整体复苏状态,突发的疫情只是按了一个短暂的暂停,甚至明显这次疫情对竞争对手的打击要更大,反而是有利于分众的。从市场消息反馈,四五月分众的刊挂率会挺乐观的。未来经济回暖,业绩依然具有高爆发的弹性,这些都依然没有变,只是明显更好的机会出现了。下面就简单把这次换股的逻辑整理一下。

首先从生意模式上对比分众和新城这两家公司。

1、二房东生意比不过房东直接收租。

从模式模式看,分众做的其实是二房东的生意。从物业手中收购电梯资源,然后再以更高的价格租给下游的用户。这种生意模式最大的缺陷就是随着经济的发展,你向上游支付的成本是长期向上增长的。同时随着行业竞争的加剧,这种成本上涨的幅度只会更大,从而侵蚀到你最终的获利能力。

而对于新城控股的吾悦广场就不存在这个问题。新城的吾悦广场属于自持性资产,他不需要向上游支付什么租金。随着经济的发展,在城市核心地段的土地只会越来越值钱,新城还可以对这些自持性房产公允价值调节不断释放利润。simon是美国持有购物中心最多的大地产商,过去10年利润90%都是公允价值变动贡献的,而只有10%是租金贡献的。市盈率长期保持在20倍估值区间。昨天一个大消息是黑石收购SOHO,昨天soho股价还是3块多,而黑石的收购价是6块多,对应18倍的估值收购。不管是simon公司的估值,还是外资收购SOHO的价格,可见最起码在外资看来这些商业地产是值这个价的。

2、生意垄断性分众不如新城。

分众传媒的核心优势在于对一二线写字楼资源的独占,但这种关系并不是牢不可破的。这两年突然杀进来的新潮,就明显提高了分众上游的租金成本。分众不仅受着梯媒同行的竞争,同时还受着微博、抖音、朋友圈等一系列外围赛道的竞争,这些也都是不可否认的。

而对于房地产行业来说,生意的垄断性就好太多了。首先是行业垄断,我们看到地产龙头可以跨赛道去做汽车、康养、会展等生意,但是很少有听过其他行业的玩家跨赛道来做地产。有也只是很小规模在做,很难做到全国化的头部企业。这也说明了房地产的生意不是谁想做就能做的,尤其是做到全国扩张的规模。十年前地产行业的头部玩家现在依然是头部玩家,并且在未来十年大概率还是这些玩家。这个就是地产生意的行业垄断性。

然后还有本土垄断性。政府是上游土地的唯一供应者,在这个行业中外国玩家是做不大的,不像其他很多行业要去和全球玩家激烈竞争。这个就是地产行业的本土垄断性。

然后还有区域垄断性。就比如新城的吾悦广场。当我做好这个项目后,最起码方圆一两公里内不会再有另一座商业广场出现,政府也不会批的。那么在很长一段时间,我就垄断了这个区域内的生意,长期获得持续稳定的利润回报。

所以从生意的垄断性来讲,分众也是不如新城的。

3、未来成长空间。

分众传媒和新城控股的生意想要大幅增长,最关键的就是跑马圈地的能力。而目前分众基本已经垄断了一二线优质写字楼的资源,这部分市场份额已经做到了最大。而最近两年在三四五线城市的扩张,其点位盈利能力大大弱于这些核心写字楼,并且其未来的扩张空间也已经有限。未来只能靠着不断提升销售单价获得利润的增长,并且刚才我们也提到过,这一部分还要被上游物业吃掉很大一部分。

然后我们再来看新城控股,目前已经开业六七十个,加上在建的差不多快130座。经过未来几年拿下300座吾悦广场问题是不大的。也就是说,目前的新城控股其实正处于10年前分众大步圈地的阶段。吾悦广场的品牌已经做出来了,再加上双轮驱动的模式,基本上不需要占用太大的资金就能做到异地复制,这种扩张能力是非常强的,未来业绩也能保持较好的增长速度。

4、不确定风险。

关于分众传媒,还是有一些不确定的因素存在,因此对未来5年10年后的发展情况其实是很难预测的。比如同行竞争是否会加剧?会不会产生某种颠覆性的传媒方式?(当然这个我觉得概率很小,目前还没看到这种苗头)。安全性隐患(火灾导致政策对梯媒行业的限制)。总之,我们可以判断分众未来大概率会很好,但是怎么个好法,五年十年后的情况是看不清楚的。

而地产行业,大家只是看到各种政策的打压,其实这不过是政策的呵护而已。对于房地产行业来说,售价100万的房子,其中最少五六十万都是政府拿走的。况且房地产行业是和上下游五六十个行业息息相关的,国家怎么可能不对它呵护有加。当房价涨得过快的时候,出政策让他涨的慢一点。当行业萧条时,又会出政策刺激增长。这其实都是为了让这个行业平稳持续地发展下去。再加上地产行业几方面的垄断属性,再加上集中度提升的大逻辑,这些龙头地产商的未来确定性是很高的。

以上4个方面只是从生意模式上简单对比了分众和新城的区别,可以看出分众是不如新城的。

然后我们再从估值的角度去衡量。

对于分众传媒来说,19年的净利润不到20亿,当然我们不能用一个公司最虚弱的时候去和别人比价值。我们假如分众能恢复到2017年最好的盈利能力,再加上他最近两年新扩的资源点位,我们就在17年60亿净利润的基础上再翻一倍为120亿,这样够乐观了吧。目前分众传媒市值780亿,这样看投资价值其实也是很好的。

但是我们再来看一下新城控股,今年报表净利润大概能到140-150亿,这都已经超过最乐观情况下对分众业绩的预估了。而目前新城控股的市值760亿,比分众还少一点点。这是不是就明显更便宜了?

新城控股今年权益销售额已经有2000亿,对应结算的净利润会在200亿以上。这部分钱是公司已经收到现金,只是由于会计规则需要两年后在报表上确认,在考虑未来的市场空间和成长性,那么当下700多亿市值,是不是就变态低估了?

综上:无论从生意模式还是估值角度,当下的新城投资价值都是要明显好于分众的。

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