第二讲 下 查理芒格的选股智慧

第二讲 论基本的、普世的智慧及其与投资管理和商业的关系(下)

三、普通股的选择

(一)股市的本质是什么?

世界上最伟大的经济学家之一,竟然是伯克希尔·哈撒韦的大股东,自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久,他就开始投钱进来。他的教科书总是教导学生说股市是极其有效率的,没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯克希尔,这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样,这位经济学家也对冲了他的赌注。

有效市场理论是一种逻辑上自洽的理论,让他们能够做出漂亮的数学题。可是它的基本假设和现实生活并不相符。事实上,市场既是部分有效的,也是部分低效的。20%的人能超过市场平均成绩。

我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注系统。如果你停下来想一想,会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去下注,赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。

一匹汗血宝马非常有可能跑赢普通的马,这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率是这样的:劣马的赔率是1赔100,而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕斯卡的数学,很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动,所以人们很难打败股市。

股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就是买卖价差加上佣金,而且如果你的交易不是太频繁的话,交易费用是相当低的。所以有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。

(二)怎样才能成为赢家?

聪明人寻找好机会(定错价格的赌注)就下重注,其他时间则按兵不动,就是这么简单。成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作,并期待能够看准几次机会。

我认为你们一生中不需要看准很多次,看看伯克希尔·哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了,那些钱大部分是由十个最好的机会带来的。

当沃伦在商学院讲课时,他说:“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状况;这张卡片上有20格,所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所能拥有的投资次数。当你把卡打完之后,你就再也不能进行投资了。”

他说:“在这样的规则之下,你才会真正慎重地考虑你做的事情,你将不得不花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门马比潜力马更可能获胜,但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优势。

在股票市场上,有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨,它们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反,IBM在市场火爆时的股价可能是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内,那么谁都很难讲清楚买哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统,它是很难被打败的。(这个例子非常经典:除了要看好坏,还要看高低,用在选择成长股、指数基金定投上。GAFATA还能高速成长多久?可交换债的标的天士力还能成长多少?)


思维模型构架

(三)如何来挑选普通股?

1.“行业轮换”的标准技巧,我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。(比如,库存周期理论,笔者做过研究,有一定可行性,但是缺点是时间范围是估算,需要时时刻刻关注市场,影响变量太多,实际操作难度较大。适合职业投资者应用,再一次分享中,职业分析师将其作为策略组合中的一类,作为参考和排除时使用。即用各种不同的策略分析股票,最终选出各种策略均一致认可的股票,以提高成功率,这样的方法一个人的力量显然不够,需要专业团队合作作战。)

2.本杰明·格雷厄姆的方法。作为其中一个元素,格雷厄姆使用了私人拥有价值的概念(概念1):应该考虑如果整个企业出售(给私人拥有者)的话,能够卖多少钱。在很多情况下,那是可以计算出来的。

然后,你再把股价乘以股票的份数,如果你得到的结果是整个售价的三分之一或更少,他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业,管理者是个酗酒的老糊涂,每股的真实价值比你支付的价格高出那么多,这意味着你能得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值,用格雷厄姆的话来说,就拥有了巨大的安全边际。

他购买股票的时候,世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理,而本杰明·格雷厄姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。

而且在那个时代,流动资金确实属于股东。如果职员不再有用,你完全可以解雇他们,拿走流动资金,把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。当然,现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员,大量的资产就不见啦。

如果你自己经营一家小小的汽车经销店,情况可能不是这样的,如果生意变得很糟糕,你可以收起你的流动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科技发生变化,加上它自身的市场地位下降,决定削减员工的规模时,它的资产负债表上失去了什么吧。

在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色,训练有素。但科学技术发生了很大的变化,导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了浪尖。让人明白经营科技企业的难处,这也是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技,这个行业会发生许多稀奇古怪的事情。

当然,他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。(概念2)格雷厄姆并不认为市场是有效的,他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候,“市场先生”说:“你认为我的股票值多少?我愿意便宜卖给你。”有时候他会说:“你的股票想卖多少钱?我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买进一些股票,还是把手上持有的卖掉,或者什么也不做。

然而,如果我们只是原封不动地照搬本杰明·格拉汉姆的经典做法,我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。

例如,格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。原因:1.他想要发明一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员交谈并学到东西。2.管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息,用来误导人们。现在仍然如此——人性就是这样的。

(注释:本杰明·格雷厄姆的“市场先生”寓言故事说的是:“设想你在与一个叫市场先生的人进行股票交易,每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格,市场先生的情绪很不稳定,因此,在有些日子市场先生很快活,只看到眼前美好的日子,这时市场先生就会报出很高的价格,其他日子,市场先生却相当懊丧只看到眼前的困难,报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点,他不介意被人冷落,如果市场先生所说的话被人忽略了,他明天还会回来同时提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他口袋中的报价,而不是他的智慧,如果市场先生看起来不太正常你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制后果将不堪设想。”

股票市场是一个恐惧与贪婪交替发作的市场,人们的情绪受到股票市场暴涨暴跌的影响会出现大起大落。很难做出理性的判断,常常会在情绪的大幅波动中作出疯狂的决定,就像巴菲特所说:我认为奥马哈是一处更能使人心智健全的地方。我过去常常感到,当我返回纽约去工作时,那里太多的刺激会使我终日心神不宁,只要你有常规量的肾上腺素,你就会对这些刺激产生不适,这样过一段时间可能导致疯狂的行为。”这段话说的是巴菲特1956年离开纽约返回家乡奥马哈开创自己事业时的亲身感受。巴菲特牢记““市场先生”的寓言故事,使自己的情绪与股票市场隔离开来,创造了举世瞩目的伟大成就。)

当今成功的价值投资者普遍接受了“市场先生”这个寓言故事。在使自己情绪保持稳定,与股市情绪隔离开来的过程中,这则寓言故事发挥着重要作用。

笔者注释:所以投资要投资好东西,在好东西相对便宜的时候出手。如果没有这样的机会就按兵不动。

3.本杰明·格拉汉姆模型的发展。我们起初是格拉汉姆的信徒,也取得了不错的成绩,但慢慢地,我们培养起了更好的眼光。我们发现,有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍,但仍然是非常便宜的,因为该公司的市场地位隐含着成长惯性,它的某个管理人员可能非常优秀,或者整个管理体系非常出色等等

伯克希尔·哈撒韦数千亿美元资产的大部分来自这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的,但绝大多数钱来自那些伟大的企业。

在当今的投资管理界,每个人不仅都想赢,而且都希望他们的投资之路跟标准道路相差不要太远。这是一种非常造作、疯狂的臆想。(按照大多数人的方法投资,又想赢过大多数人,悖论)那真的是自缚手脚。那些投资经理可能会说:“我们不得不那么做呀。人们就是以那种方式评价我们的。”就目前的商界而言,他们的说法可能是正确的。但在理智的客户看来,这个系统整个是很神经的,导致许多有才华的人去从事毫无社会意义的活动。

伯克希尔的系统就不神经。即便非常聪明的人,在如此激烈竞争的世界里,在与其他聪明而勤奋的人竞争时,也只能得到少数真正有价值的投资机会。好好把握少数几个看准的机会比永远假装什么都懂好得多。

4.伯克希尔·哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化的。大钱都是那些优质企业赚来的。其他赚许多钱的人,绝大多数也是通过优质企业来获利的。长远来看,股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%,你在这40年间持有它的股票,那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地,如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%,那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票,你最终得到的回报也将会非常可观。所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效应的规模优势。

(笔者注释:关注ROE这个指标)

(四)怎样买入这些伟大公司的股票呢?

方法1.及早发现它们——在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如,在山姆·沃尔顿第一次公开募股的时候买进沃尔玛。但这种方法对伯克希尔·哈撒韦来讲已经没有用了,我们有了太多的钱,找不到适合我们的投资规模的企业

方法2.参股:等到优秀企业明显壮大之后,想要再参股就很困难了,因为竞争非常激烈。到目前为止,伯克希尔还是设法做到了。

方法3:伟大的管理者,管理人员很重要。例如,通用电气的管理者是杰克·韦尔奇,而不是那个掌管西屋电气的家伙,这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重要。他们也不难被辨认出来。如果他们采取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管理人员就能够发挥更重要的作用。

然而一般来说,把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥当。在非常罕见的情况下,你会找到一个极其出色的管理者,哪怕他管理的企业平平无奇,对他的企业进行投资也是明智的行为。

方法5:税收效应:如果你们打算进行一项为期30年、年均复合收益为15%的投资,并在最后缴纳35%的所得税,那么你们的税后年均复合收益是13.3%。 与之相反,如果你们投资了同样的项目,但每年赚了15%之后缴纳35%的所得税,那么你们的复合回报率将会是15%减去15%的35%——也就是每年的复合回报率9.75%(15%-15%×35%=9.75%)。所以两者相差超过了3.5%。而对于为期30年的长期投资而言,每年多3.5%的回报率带来的利润绝对会让你们瞠目结舌。如果你们长期持有一些伟大公司的股票,光是少交的所得税就能让你增添很多财富。(美国的所得税制度,中国资本利得税很大不同。)

从今以后,无论什么时候,只要有人要卖给你避税的服务,我的建议是别买。 实际上,无论什么时候,只要有人拿着一份200页的计划书并收一大笔佣金要卖给你什么,别买下它。如果采用这个“芒格的规矩”,你偶尔会犯错误。然而从长远来看,你将会远远领先于其他人——你将会避开许多可能会让你仇视你的同类的不愉快经验。

笔者注释:当前的保险,佣金过高,道德风险。

 对于个人而言,做到长期持有几家伟大公司的股票而什么都不用做的地步有许多巨大的优势:你付给交易员的费用更少,听到的废话也更少,如果这种方法生效,税务系统每年会给你1%到3%的额外回报。

方法7:芒格自己分析了巴菲特和自己的成功经验总结出了一些成功的模型

1. 迪斯尼模式:在成长股票模式中,有这样一个子模式:管理者仅通过提高价格就能极大地提升利润——然而他们还没有这么做。所以他们拥有尚未利用的提价能力。人们不用动脑筋也知道这是好股票。

 迪士尼就是这样的。带你们的孙子去迪士尼乐园玩是非常独特的体验。你们不会经常去。全国有许许多多的人口。迪士尼发现它可以把门票的价格提高很多,而游客的人数依然会稳定增长。 所以迪士尼公司的伟大业绩固然是因为艾斯纳和威尔斯极其出色,但也应该归功于迪士尼乐园和迪士尼世界的提价能力,以及其经典动画电影的录像带销售。 在伯克希尔·哈撒韦,沃伦和我很早就提高了喜诗糖果的价格。当然,我们投资了可口可乐——它也有一些尚未利用的提价能力。可口可乐也有出色的管理人员。 你会发现一些定价过低的赚钱机会。确有人不会把商品价格定到市场能够轻易接受的高位。你们要是发现这样的情况,那就像在马路上看到钱一样——前提是你们有勇气相信自己的判断。 

2.华盛顿邮报模型:如果你们看看伯克希尔那些赚大钱的投资项目,并试图从中寻找模式的话,你们将会发现,我们曾经两次在有两份报纸的城市中买了其中一家,两个城市之后都变成了只剩一家报纸的市场。所以从某种程度上来讲,我们是在赌博。 其中一家报纸是《华盛顿邮报》,我们购买这家报纸的时候,其股票价格大概是其价值的20%。所以我们是依照本杰明·格拉汉姆的方法——以价值的五分之一的价格——买进的。此外,当时我们看准了该报会成为最后的赢家,而且其管理人员非常正直和聪明。那真是一次梦幻般的绝佳投资。它的管理人员是非常高尚的人——凯瑟琳·格拉汉姆的家族。所以这项投资就像一场美梦——绝佳的美梦。 当然,那是1973年到1974年间的事情。那次股灾跟1932年的很像。那可能是40年一遇的大熊市。那次投资为我们赚了50倍的收益(注:至1994年演讲时)。

 3.吉列模型。吉列和可口可乐都生产价格相当低廉的产品,在世界各地占有巨大的市场优势。就吉列而言,他们的技术改进仍处于领先地位,吉列在许多国家的剃须刀市场的占有率超过90%。

4.政府职员保险公司(GEICO)模型。它是你们应该记住的大概100种模型之外的一种。我有许多终生都在挽救濒临倒闭企业的朋友。他们不约而同地使用了下面的方法——我称之为癌症手术法。 他们望着这团乱麻,看是否把某些业务砍掉,剩下的健康业务会值得保留下来。如果他们发现确实有,就会把其他的都砍掉。当然,如果这种方法行不通,他们就会让该企业破产。但它往往是奏效的。

 政府职员保险公司的主业非常好——虽被公司其他的一片混乱所埋没,但仍然能够运转。由于被成功冲昏了头脑,政府职员保险公司做了一些蠢事。他们错误地认为,因为他们赚了很多钱,所以什么都懂,结果蒙受了惨重的损失。 他们不得不砍掉所有愚蠢的业务,回到原来那极其出色的老本行。如果你们仔细思考,就会明白这是一种非常简单的模型。并且它被人们一次又一次地反复应用。 

对上述模型的总结:那是一个你们想要寻找的模型。 你们在一生中也许能够找到一种、两种或三种这样绝好的模型。至于足够好到能用得上的模型,你们也许能够找到20种或者30种。

风险:由于伟大的公司能够赚钱的道理太过明显,所以它有时被做过头了。在1950年代的大牛市,每个人都知道哪些公司是优秀的。所以这些公司的市盈率飞涨到50倍、60倍、70倍。就像IBM从浪尖掉落那样,许多公司也好景不再。因此,虚高的股价导致了巨大的投资灾难。你们必须时刻注意这种危险。 所以风险是存在的。

但如果你们能够找到某个价格公道的伟大公司的股票,买进它,然后坐下来,这种方法将会非常非常有效——尤其是对个人投资者而言。


演讲后酒会提问等场合的补充内容:

1.提问:许多人问我有没有傻瓜也能懂的方法,可以用来确保有做够的钱花或者不为退休后的生活发愁。

答:量入为出,养成储蓄的习惯。把存起来的钱放进一个延期纳税账户,日积月累后,他就会变成一笔大钱。这就是傻瓜也能明白的办法。

2.哈弗耶鲁投资:让人们抛弃最近大获成功的做法是有悖人类本能的。但这往往是个好主义。减少欲望,而不是为了满足欲望增加风险也同样是个好主意。

3.如何评估待收购的企业? 我们不太用财务标尺;我们也使用许多主观的标准:我们能够信赖管理层吗?它会损害我们的声誉吗?会出现什么问题?我们理解这个行业吗?这家企业需要注资才能继续运转吗?预期的现金流是多少?我们并不期待它会直线增长,只要价格适中,周期性增长我们也能接受。 

4.年轻人在工作中应该追求什么?

 我有三个基本原则。同时满足这三个原则几乎是不可能的,但你应该努力去尝试: 

·别兜售你自己不会购买的东西。 ·别为你不尊敬和钦佩的人工作。 ·只跟你喜欢的人同事。 我这一生真是非常幸运:由于和沃伦同事,这三个原则我都做到了。

 5.你对年轻人有什么人生建议吗? 每天起床的时候,争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地,你会有所进步,但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础,每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——像大多数人那样,你将会得到你应得的东西。

6.人生在不同阶段会遇到不同的难题,非常棘手的难题。我认为有三点有助于应付这些困难:·期望别太高; 拥有幽默感; 让自己置身于朋友和家人的爱之中。 最重要的是,要适应生活的变化。如果世界没有改变,我现在身上仍然会有12个缺陷。 

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