作者 Ian Grigg, 发表于 1996 年 4 月- 6 月

译者：Lochaiching

原文来自：https://iang.org/papers/monpol.html

摘要：货币政策界对通过互联网转账（数字​​现金）的实验系统的兴起表现出兴趣。这些系统声称由于目前私人银行不受控制且猖獗地发行货币，国际金融系统将会回到了自由银行的时代。本文认为，实际上，互联网现金的发行既不会成为强大的冲击，也不会不利于货币政策工具，更不会出于实现自身的商业目的。

我们将使用三种模型来解释数字现金系统是如何适合金融系统的。部分银行描述了这种现金对货币供应量的影响。 Baumol-Tobin 模型提供了关于数字现金将如何在余额方面发挥作用的见解，以及它如何影响金融系统的其他内容。最后，看一下潜在的参与程度，进一步揭示出对货币政策的影响程度。

1. 介绍

2. 互联网价值体系的模型

3. 早期观察

4. 部分银行

5. 电子货币需求

6. 参与互联网金融系统

7. 结论

8. 参考文献

1. 介绍

这已经在媒体[如[1]]上讨论过了，诸如引入互联网转账系统将会削弱或破坏政府实施货币政策的能力。这源于数字货币系统让金融体系回归自由银行时代的明显能力。

本文将首先介绍一些基本的体系结构，认为现有的系统可以以三种形式中之一来看待。然后，将根据最近的历史提出各种当前的观察。

然后，用三种方法或模型来考察互联网金融体系的本质。每一项研究都得出了有关金融体系可能如何运作，以及它与现实世界货币政策活动可能如何相关的结论。

最后，结论部分总结了货币政策方面的研究成果，并提出了今后的研究方向。

互联网金融系统是一个全新的世界，必然是多种科学的结合。很少有参与者，包括作者，被期望与所有学科精通，但许多参与者在其中一个方面是专家。因此，在附录中简要讨论了密码学、互联网和货币的关键背景问题。

2. 互联网价值体系模型

本文主要讨论代币货币模拟系统(或者更简单地说，数字货币)的概念。然而，世界各地有许多致力于不同系统的组织，从而实现通过互联网进行转账。在作者看来，这些努力可以被描述为现金的模拟版本，或 IOU 货币(或支票)的模拟，抑或是一种混合的方法。

假设这里至少有两个参与者。第一个参与者是系统提供者，第二个参与者是系统用户。系统提供者承担金融中介的角色，通常被称为“银行”。然而，应该清楚的是，这并不与任何基于当地法律许可的银行定义相混淆，这个术语只是为了方便使用。一般来说，据作者所知，目前（译者注：1996 年）没有任何现有的系统提供商是作为银行来运作的，因为没有基于发行的数字现金所持有的存款进行部分贷款。

还有一个进一步的假设是，为了能够让金额价值在两个系统之间相互认证并流动，银行与非互联网世界应该要有连接。具体地说，设想在第一种情况下，参与者必须向金融中介机构提供现有的货币工具(以支票或信用卡为主)，以换取新的货币工具。

第二个参与者 — — 系统用户，通常分为两种。一方面，“客户”在银行存入存款，从银行提取金额，并通过转账完成购买的行为。

另一方面，“商店”从客户那里获得金额，并将这些金额存入银行。一旦存入，他们既可以保持余额，也可以从非互联网处提取货币。他们也以某种方式完成自己的购买行为，但在本文我们探讨的是金额价值的传递，而不是商品的传递。

至少对作者来说，还不完全清楚为什么商店和客户之间会有区别，但是区别已经存在(例如，参见每个参与者的收费政策和软件集)。为了解释这个现象，一个貌似合理的动机 — — 为了达到营销目的，试图细分用户。

现金

模拟现金的想法最初是由 DigiCash 实现的，到目前为止，他们的实验中仍然拥有最先进的技术。

在[1.b]这个模型中，客户通过一个“看不见的协议”从银行提取数字代币，确保当银行借记了客户的账户的时候，它不知道具体的金额是怎么流通的。也就是说，虽然它知道客户取出了一些金额，但它无法识别它们来自哪里。

这些金额由用户持有，直到需要时取出使用。然后在交易中金额被转给商家。在这里，商家可以检查并验证他们的签名，或者直接把这笔金额交到银行进行存放。

一收到金额，银行就通过检查签名来核实其真实性。然后，它可以向商家表明这笔金额是有效的，同时增加了商家帐户的价值。

DigiCash 还提出了一种离线交易的协议，即让商家在不与银行联系的情况下验证金额的真伪。虽然从技术上来说很有趣，但它与本次货币政策的讨论无关。

IOU 货币

在 IOU 模式中，银行授权客户开有信用保证的票据或支票。这些票据或支票可以通过各种方法进行验证，例如，在支票中包括由银行签署的用户公钥的副本。因此，通过签署一份客户(由其特定密钥标识)被授权进行某些交易的声明，可以确保商家能够得到银行对该特定用户的备份。

只要出示支票，银行就可以在账户之间进行转帐。验证进行的前提是客户的支票是否进行正确签署，以及客户是否有权签发该支票。

细节问题仍然以不同的方式处理。例如，银行授权的持有者可能会变得无赖，开出空头支票。这里不再进一步讨论这些内容，尽管系统的开发人员对这类问题非常感兴趣。

混合类型

与上述思想相反，另外有些开发人员认为现有的物理系统依赖于物理性的约束和历史包袱。新系统不受这两方面的限制，因此应该围绕基本原则进行设计。

尽管还有其他一些同样有趣的原则(详见例[2])，Systemics 正在构建的系统遵循这些原则并在其中进行了描述。这个系统假设一种叫做“一个盒子（A box）”的货币装置，它具有大小可变的金额或临时账户的特征，最终形式取决于用户对其的选择。“一个盒子”由一个公钥进行一对一标识，而其相应私钥的持有者即为所有者。

银行提供两种基本业务。首先，它允许用户注册新“盒子”，只要有公钥即可。其次，由“盒子”的主人签署的借据会导致资金从一个盒子转移到另一个盒子里。

第三个基本元素是可用的，因为一个用户可以将整个“盒子”传递给另一个用户。由于第二个用户现在可能关心公钥是共享的，所以他只需创建一个新盒子，并为从旧到新的整个内容写一个 IOU。一旦银行还清了这个 IOU，这个关联的旧盒子就可以不用了。

因此，这个系统包含了现金和 IOU 货币的概念，尽管这不是最初的[3]设计意图。

新钱的旧用途

我们已经从货币平衡的角度讨论了在互联网上使用转账系统。然而，这只是便利的一种形式，因为该技术至少在理论上是相对通用的。我们可以设想其用途仿效下列价值持有者:

• 赌场的芯片
• 金融工具
• 书本代币(即特定用途货币)
• 忠诚系统

作者没有看到任何公开寻求这些途径的计划，但这里假定它们将在未来的某个阶段是存在的[3.b]。

3.早期观察

DigiCash 实验

DigiCash 电子银行实验成立于 1984 年 10 月，资本为 100万“网络资金”。这种名义上的货币是没有担保的，事实上，DigiCash 毫不掩饰表达过他们不打算担保这种货币，也不打算把实验扩展到初始资本之外。

公允地评价，这个实验是成功的。在一年的时间里，大约发行了一半的货币，每个用户有 100 单位的网络资金(尽管人们的兴趣往往会转向支持其他已经上线了的支付方案)。大约有 100 家商户被吸引，大多是信息服务的小企业。

然而，一些商户确实提供了真正的服务和商品。有个赌场就很受欢迎，还有一些人试图出售带有政治动机的t恤。因此在 1995 年中期，互联网上出现了一个原始市场，用网络货币交换美元。经过短暂的交易，价格稳定在每 5 美元可以兑换 100 单位的网络资金。

报道称这样的结果让 DigiCash 有些吃惊。然而，鉴于博彩等颇受欢迎的服务，对这种服务的渴望引发了用户对这种货币的支持。考虑到当时没有定量配给，与货币也没什么关系，它就成为一种让一部分人可以接受的支付方式。此外，虽然货币的未来价值与任何其他货币相比都是不确定的，但就赌徒始终会去押注赛马的嗜好而言，货币的未来价值是相对确定的。简而言之，这家实验银行表明，人们对于在互联网上交易还是有强烈意愿的，而且完全有可能存在一种不受信托的代币。

IOU 占据了制高点

在接下来的一年里，银行的成功可能引发一系列连锁反应的事态发展。到 1995 年中期，大约有 26 个系统处于高级开发或早期原型操作阶段，全部由初创企业或半学术团体开发。一些系统已经赶上了 DigiCash 的实验银行的程度，甚至可以拥有 100 家甚至更多的商店[详见 FirstVirtual]。也有许多智能卡如 Mondex 的试验，显然智能卡也不是本文的主题。

当时显而易见的是，选择的方法是 IOU。通过开发一个有一点复杂性的基于支票的系统，，一些系统甚至可以完全避免使用密码学——也就是说，它们本质上是不安全的。从市场营销的角度来看，他们选择用一支装甲薄弱但速度很快的先头部队占领高地，目的是增强他们的地面作战能力。相比之下，数字现金公司发现，在能够走出驻扎的营房之前，有必要先建立一个庞大的主体。

在接下来的一年里，到目前为止(1996 年 4 月)，大公司也对此表现出兴趣。Visa 和万事达、微软、花旗银行都积极参与其中，但迄今为止，还没有一家公司将主要的系统交付到互联网上。

综上所述，互联网支付系统行业分为两个轴。一些复杂的数字现金系统，几乎没有市场份额，与目前占主导地位的简单、快速和肮脏的 IOU 系统竞争。此外，大型的、资本雄厚的公司尚未集合力量，引入对其品牌实力必不可少的更完整的系统，而小型、全能的初创企业正逐渐证明并出售它们的服务。

4. 部分银行

货币政策是否会疲软?

事实上，自上世纪 70 年代货币政策诞生以来，学术界就一直在讨论货币政策的弱化问题。例如，国际清算银行(Bank of International Settlements)最近研究了衍生品[4]的影响，得出的结论是: 货币政策“被削弱了，但没有消亡”。衍生品的作用是在整个经济中分散风险，而不是使经济免受利率变化的影响。他们辩称，从根本上讲，对冲是一种短期工具 — — 你不可能永远对冲，所有新的投资决策都必须考虑到当前的利率和看法。尽管衍生品可能会减缓冲击，但它们并未改变货币工具之间的基本联系。因此，有理由更高频地使用这些工具，但不一定要放弃它们。

互联网和货币乘数

这个论点能适用于互联网吗? 是的，在某种程度上。所有现有的互联网现金模拟系统使用(和目前的规划设想)1:1 的美元支持的信托系统。也就是说，在网上流通的数字美元(有时象征为电子美元)是由银行持有的实物美元支撑的(请注意上述的 DigiCash 实验)。显然，在这一限制下，两种体系之间存在很强的联系 — — 美元短缺的情况将不可避免地从互联网金融体系中撤出电子美元。

这种关系是完美融合还是完全的统一？让我们假设一种新的美元货币，它是在任何金融体系中都没有以前的历史记录(这是政府明确表示为支付未由例如税款支付的索偿要求而印刷的美元)。当放入互联网金融系统时，1 美元产生 2 美元，1 美元存回实体银行系统作为储备，1 美元存回电子美元。当前者受制于部分银行业务，并根据货币乘数增加整个系统的美元总额时，后者则没有这种权力；它只产生 1 美元的价值。因此，新的互联网系统导致货币供应量的增量增加，而互联网金融系统始终不从事部分银行业务。从这个角度看，货币工具可能会出现小幅但可控的衰弱。削弱的规模也取决于对数字现金的需求，下文将对此进行讨论。

电子银行可以借贷吗?

因此，注意力转向了部分银行业务的问题。正如 Michael Kuscyinksi 指出的那样[5]，如果互联网金融中介机构是在美元支持的自我约束下运营的，那么它们只是作为清算系统运营，而不是严格意义上的银行(因此可以说，作为清算机构，除了出于竞争方面的考虑，银行监管机构并不是真正对它们感兴趣)。

互联网金融中介有可能进入部分银行领域吗？为了赢得用户的信任，中介机构对自己施加了信托约束。然而，这样做是在与其他金融中介机构（私人公司）相比，他们通过向更高等级的借款人提供存款来赚取更多可观的利润。因此，从金融体系诞生之初，银行就面临着将存款作为长期贷款发放出去，并利用其存款基础扩大放贷活动的压力。确实，互联网为合适的投资提供了现成的供应：初创企业和新企业尝试在网络“新世界”中经营商业活动。互联网金融中介机构是金融体系一部分，这一事实使它成为一个自然的本土市场：他们（应该）已经了解网络的技术含义，应该比传统银行业等更有能力作出理性的判断和监控互联网业务的提案。

风险贷款需要资本

进入高风险的非交易性贷款业务需要资本来平衡风险[6]。如果我们能够假设资本的存在来承担这种风险，那么问题就不大。然而，资本不太可能在互联网上免费获得：那些拥有资本的公司往往要么对贷款不感兴趣，要么对互联网不感兴趣。那些跑得快的人往往拥有较少的资本。让我们来研究一下资本注入的一些潜在模式，看看互联网可能如何摆脱这种困境。

欧洲市场简史

大约是在 1955 年的伦敦，沃堡开始在一个货币管制和资本壁垒的环境中提供离岸美元中介。高汇率风险敞口和缺乏央行设施的情况下，使这成为一项相当危险的业务，但沃堡及其竞争对手坚持了下来，并设法在金融体系中积累大量现金。这使它们得以承担银行负债，而银行负债又进一步发展为非银行负债。在此基础上，证券的持有使得银行间负债市场得以发展(减轻了对央行的需求)，同时也使得衍生品市场得以发展，从而更好地应对风险。

最初，这个非官方且不受监管的市场非常谨慎，维持高储备(低乘数)来保护自己。它设法缓慢增长，挺过了一两次冲击(1963 年，意大利央行行长 Guido Carli 将意大利主权债务撤出市场)。然后，美联储接受了市场的合法性，并表示可以动用央行工具，这一过程与其说是在法庭上宣告，不如说是点头示意。不久之后，1973 年的石油危机引发了银行间货币市场的启动，石油生产商借出巨额资金，而石油消费商则借入了巨额资金(在本文中，我们轻易避开了第三世界发行欧洲债务这一有争议的问题)。

互联网是一个孤立的金融系统

从欧洲市场的例子中，我们可以看到如果在没有必要机构的支持情况下，金融体系是如何发展的。如果我们孤立地看待互联网金融体系，那么我们的要求就是在自己的力量下积累资本。这可能是一个漫长的过程。如果该系统成功地为网络提供基本服务，则现有的非互联网银行系统更有可能进入新市场并通过代理进行整合：经营数字现金设施的大型银行将会发现他们的互联网活动缓慢但在中央银行的控制之下。同样，在新市场中运营的大型银行也不会（通常）首先忘记它们是自我监管的 — — 数字现金对货币的谨慎，意味着减少资产负债表其他部分的负债。

此外，在与最后贷款人建立稳定的关系之前，欧洲市场无法开展完善的部分银行业务，尽管他们已经开发出了复杂的银行间债务担保。打个比方，只有与最后贷款人有关系的银行，才能在互联网上从事大量的部分银行业务，从而使它们成为与央行在货币政策上的共生伙伴。如果以欧洲市场为导向，那么，银行资产的可信度，尤其是包括央行支持在内的银行资产的可信度，从根本上限制了银行小幅放贷的意愿。然而，这一过程不必像对待国际银行那样缓慢。尽管监管机构花了大约 30 年的时间才制定出针对国际银行的政策[7]，但可以预期的是，这一经验将为它们提供工具，以便对一个成功的互联网金融体系做出更迅速的反应。

互联网作为新世界

如果我们把互联网金融体系视为一个新国家，那么我们可以设想，银行将成为“旧世界”向“新世界”放贷的渠道。因此，存款可以像往常一样从大街上被取走，然后投资到互联网上。然而，尽管这是完全合理的，但出于几个原因，其实这并不有趣。首先，它对货币政策的影响很小。其次，银行不喜欢向他们不了解的领域放贷，而了解互联网意味着投入大量的资源。因此，第三，在没有银行的情况下，主要的贷款机构可能是(目前是)投资了这些知识的风险投资公司。

银行家的慢 VS 签支票的快

还需要认识到的是，有许多非银行机构已经意识到了互联网的潜力，并正在为建立系统而作出疯狂的努力。这些机构（例如，具有安全信用卡协议的万事达卡和具有与 PC 金融软件包相关联的拨号清除系统的 Quicken）是金融创新型公司，可以识别不断变化的地图和不断发展的机遇（例如，通用汽车公司的信用卡，保险中使用 Direct Line，软件中使用 Quicken）。可以说，那些爆炸性增长的小型 IOU 公司给了他们很大的暗示，并且 IOU 系统从根本上更容易实现。

因此，很可能在非互联网银行醒来之时，它们已经没有什么缝隙可以投入了，因为公认的支付标准将具有竞争优势。其次，如果亚洲经济体和欧洲市场花了 30 年的时间才发展出足够的深度的体系，那么这可能要花 29 年的时间了。如果互联网银行在提供支付服务方面没有优势，那么它们在吸收存款方面就会处于劣势。

预测 1: 互联网银行将相对薄弱

从上述内容可以预测，正如我们所知道的那样，银行业可能无法成为互联网上的一支主要力量。事实上，IOU 交易所系统对互联网金融体系的支配是否具有净社会效益的问题已经出现，因为它们的存在有可能会减缓其他形式的中介机构的发展。

在任何市场中，总会有规模较小的参与者，他们寻求基于技术成熟度或监管套利[8]来确保利基市场的安全，我们希望电子银行服务能够填补这一领域的空白。这具有使大型参与者(包括监管机构)诚实的作用，在这种情况下，这应该被解读为有效和高效。它还可能从古德哈特定律[9]的角度来看: 如果系统中将存在泄漏，那最好是一个小的、强大的、有用和可理解的领域，而不是试图消除它。所有这些的叠加导致打开新的潘多拉盒子。

5. 电子货币的需求

Baumol-Tobin 模型

像 DigiCash 这样的现金模拟系统的设计者认为，如 Baumol-Tobin 模型[10]所述，用户将在其本地电脑上持有数字现金，以备购买。 使用这种模型，可以通过输入去银行的交易成本和现金持有的利息成本来预测现金的总供应量。 因此，一旦知道了这两个变量，就可以根据该模型确定货币总供应量。

互联网交易的费用

然而，首先，我们需要假设一个基本单位，即通过互联网进行的交易对用户或客户的成本。为了简单起见，我们将此称为 TIC(用于互联网交易成本)。这是可以完成的最小的有用工作的成本，在这里，有用意味某些自我完成任务的发起和完成。例如,

• 下载一个 WWW 页面，
• 进行关键字搜索(此处使用网络术语)，
• 提取一些数字现金，
• 发送电子 IOU。

TIC 不包括任何固定成本，如硬件或建立工作量，这本身可能使成本相形见绌。这些被认为是沉没成本，因为用户已经决定承担这些成本，而与交易决定无关。它也不包括任何取决于工作原子性质的费用。这里的基本思想是处理一个基本单位，可以普遍适用于使用互联网的可变成本。达成协议后，我们可以预测这一成本可能会发生以下的变化:

• 随着技术的进步，它接近于零，
• 这比搜索成本要低得多(这里用的是经济学家的术语)，
• 在时间方面，介于 1 秒到 1 分钟之间。这是作者根据个人经验得出的猜测。
• 以直接货币计算，大约为1～3 美分。也就是说，远低于 10 美分，也可能不是免费，主要的费用组成来自电话费用和提供商的在线时间费用。然而，由于互联网收费的主要成本是固定的，而且缺乏任何统计数据或广泛的调查，目前很难衡量这一点。

我们还可以预测一些比较交易成本。特别要指出的是，商户的交易成本将高于银行家，因为前者关心的是搜索成本的效率最大化，而后者关心的是提取规模经济。

网上银行交易成本

去电子银行(按照 Baumol-Tobin 的要求)是一种成本相当低的操作，因为这个任务是由软件自动完成的，而且从购买的意义上说，提款机已经“在那里”了，但是必须连接到网络。所以与资金的潜在接受者相联系意味着可能与资金的提供者相联系。因此，我们可以将银行的间接成本等同于 TIC 的想法作为工作依据，因为银行要获取规模经济。

直接银行交易成本

很难预测用户将不得不承担银行交易的直接成本。这部分是由于缺乏经验，另一部分是由于存在的经验被营销问题所扭曲。例如，数字现金系统对内部交易不收取任何费用，对提取实体资金(如马克吐温银行)收取 4–5% 的费用

即使我们将目光转移到信用卡上，也面临一定的困难。使用信用卡时，成本会更高，这取决于发卡机构用户群的竞争优势。此外，它将需要合并旧的文书系统和较新的网络系统的成本。尽管内置了约 0.5％ 的风险溢价，但成本约为 1–5％（取决于零售商规模）。

另一方面，支票通常更便宜，因为它们是由存款余额补贴的。即使没有补贴，它们的成本也不会超过 0.5%。

这里我们假设现金模拟系统的直接费用为零。它的优点是使计算更简单，与现金有关，而且至少有一个系统使用这种计算。对于 IOU 系统，我们可以使用 1%，但这部分与银行以外的现金余额无关。

预测 2: Baumol-Tobin 现金需求预测

同时，购买的其他成本包括了购买的交易成本和搜索成本。前者不低于去银行的成本(因为商人一般不太关心规模经济)，而后者，根据我们上面的模型得出的结论是，比 TIC 大得多。

因此，我们可以假设，对于一般的网络购物者来说，去银行的成本等于直接交易成本。在现金模拟方法中，购买的全部成本为零。

在银行总成本为零的情况下，Baumol-Tobin 模型预测，从银行取出的现金为零。这个结果令你意外吗？如果去银行的成本与总的购买成本相比是微不足道的，那么它将被纳入到活动中。因此，每次需要现金时，就需要去一次去银行，以获得准确的金额。由于商户会立即将收到的款项存入银行(用于认证)，因此银行不会保留任何现金余额。

这与信用卡和直接提款卡等金融创新的观察结果相符。如果不需要去银行购买一定比例的商品，家庭可以通过减少持有的现金来节省开支。有一些证据表明，由于信用卡的出现，家庭减少了他们的现金持有，尽管这种现象不是大众都能接受的[11]。

事实上，认识到去银行的成本极低可能是”小额支付”概念的基础。这种形式设想在每个访问的基础上为诸如报纸文章之类的极低成本的项目付费。由于一件物品的费用可能是一分钱的级别，而任何超过一秒的延误都是不能接受的，因此可以通过采用其他机制来提高系统的效率。在这种情况下，小额支付是一种价值如此之低的支付方式，导致去银行的成本对交易经济性的程度有很大的影响。我们在此不再深入讨论，只是说，对于非小额的成本，Baumol-Tobin 现在可以预测一个数字现金余额的最佳水平(但它将是一个微不足道的数额)。

预测 3: 现金模拟就像 IOU 系统

如果假定没有现金余额，那么我们可以得出这样的结论: 现金模拟系统将对货币余额产生同样的影响，因此，作为一个 IOU 系统，也会对需求产生同样的影响。实际上，货币乘数甚至没有变化，因为从逻辑上讲，使用互联网支付服务的 IOU 账户与任何客户经理的 IOU 账户是相同的。尽管我们确实假设 IOU 是立即存入的，并且不会变成金钱，但是借据的写法并不重要。

实际上，发卡银行的会计无论如何都必须采用这种方式。由于电子银行发行的美元是可以赎回的负债，因此提款只是从用户负债到现金负债的一种会计转移。相反，实物取款导致客户负债减少，银行资产相应减少。除非银行正在处理其他银行的现金（即负债），否则这是正确的，这当然会使系统回到当前的中央银行模式。

上面的推论是，现有的数字现金量被称为各个银行已发行现金负债之和。由于期望在发行之年内将所有货币展期（并在其后到期），并且由于系统的设计是安全的，因此许多人认为现金供应的规模应很大，至少在银行级别是可量化的。

预测 4: 现金模拟系统不会获得铸币税

如果没有现金持有，银行在空闲时间使用现金就没有任何好处。尽管这对货币政策不那么重要，但从现有现金发行者的角度看，它确实意味着人们的担忧有所减少。如果各国央行看到新的电子银行获得大量铸币税，他们将更倾向于争夺对行业的控制和利益的恢复。

这并不是说现有现金发行者的仓位[12]没有净变化。任何给定实体对余额的最终使用都是一个零和游戏，因此在本地层面上，将余额转移到互联网会导致其他地方的余额减少。随着互联网越来越有能力取代现金交易，对现金余额的需求将逐渐被对互联网余额的需求所取代。由于前者为各国央行赚取了可观的铸币税，而后者没有，因此，这一来源的收入将出现损失。

重要的是，不要把这种损失与数字现金发行者明显的铸币盈利能力混为一谈。相反，更新、更高效的系统(数字现金以及之前的信用卡)正在侵蚀央行使用低效系统(现金)所享有的收益，并将收益返还给系统（希望用户）通过更好地享受货币时间价值获得的利息支付。

从社会的角度来看，央行担心自己的铸币权正受到电子货币没有节制的侵蚀，这可以被视为央行维持收入的一种愿望。鉴于政府发行代币的效率历来很高，这是合理的。但是，技术意识强并且具有公众意识的互联网社区不太可能同情这些担忧。此外，面对目前维护效率低下的结构来保护收入，各种形式的帐户余额的增加只是社会执行《古德哈特法》 [13]的方式。

预测 5: 银行支付无风险利率

如果我们可以证明去银行的成本接近于零并可忽略不计，那么去证券市场的成本是多少？在一个完整的互联网金融体系中，去中介化可以直接进入市场，那么成本应该与进入银行的成本相同: 一些费用(提取现金、发送订单加上现金、接收证券)、所有重要的搜索成本和市场交易费用。

如果我们假设存在一系列证券，特别是包括无风险证券(如美国国债)，那么用户只需持有美国国债，就可以将搜索成本降至零。此外，如果我们接受这样一种观点，即少数变动很小，以至于可以忽略不计，那么，在用户采取成本最小化行为的情况下，市场放弃的利益必须由证券市场收取的费用来补偿。

因此，为了吸引存款，银行必须提供无风险回报率，减去市场交易费用。这只是表达了无风险工具对资金的支配地位，而持有这两种工具都没有任何障碍。然而，潜在的障碍仍然存在:在一段时间内，不太可能出现一个流动性良好的无风险证券市场，因此银行将能够通过这个特性来弥补利差的差异。

预测 6: 零交易成本是不可持续的

考虑一下银行货币持有量的以下几点:

• 铸币是没有收益的，
• 模拟现金意味着不应直接从交易中收取费用，而且
• 低转换成本意味着需要提供市场利率。

在这种情况下，银行的创收能力可能会成为问题，导致银行对实体货币的存取款收取费用，并根据所持余额等一些指标来收取固定费用。

然而，从长期来看，这可能是行不通的。在短期内，现有系统和数字系统之间可能有足够的流量来满足收入需求。长期而言，其目的是在系统内产生实质性的平衡。一旦达到了这种状态，就需要从所产生的活动中获得收入，前提是该行业处于竞争状态。详见[14]。

根据余额或按账户收费不太可能被准确地证明与成本有关，因为便宜的交易将产生大量用户的频繁使用，比如频繁换单。最合适的收费很可能是基于交易，这需要重新考虑上文提到的 Baumol-Tobin 方法。一旦对每笔交易收费，Baumol-Tobin 预计现金持有量将增加，转换成本将上升。因此，交易成本的增加还带动了铸币的增加。

然而，考虑到互联网银行的低成本基础，这仍然可能导致有效成本接近于零，特别是如果搜索成本保持在一个合理的水平(搜索往往在成本变得低廉之前，功能变得更强大)的情况下。它还有一个令人愉悦的效果，就是增加了各种形式的价值持有量之间的转换成本。由于所提供的利率与市场利率之间的更好差异，银行立即再次享受到了这种好处。

事实上，这可能是马克吐温银行收取 2–5% 的高额退出成本的动机(截至 1996 年 6 月)。如果我们假设一个商人在现实世界中拥有 100% 的成本，那么他必须将所有的数字收入以现金的形式提取出来。如果这需要收取 3% 的费用，那么这部分费用将直接转移到定价结构中。由于商业交易是主要类型，这意味着这确实是一种交易成本，尽管它并不完全符合 Baumol-Tobin 模型(即，转换费用和去银行一趟仍然是免费的)。

6. 参与互联网金融体系

为了了解现有金融体系的影响，了解“新世界”中选民的规模是很重要的。为此，我将市场分为机构和个人两个部分，并依次进行讨论。

机构

机构已经有能力离开这个封闭的体系。例如，它们通常可以进入欧洲市场进行借贷，因此可以在所施加的货币政策控制范围之外运作。同样，可以在其行业的经济结构允许的范围内操纵他们的收入和支出能力：虽然食品制造商可能被限制为转移定价，但服务机构可以操纵其产品的生产，使其仅将端点置于适用的货币政策控制之下。例如，有吸引力的监管方法提高了伦敦金融城作为贷款市场的地位，但“产品”的最终来源和目的地并不主要在该国。

的确，由于机构希望逃避本地限制，所以存在欧洲市场和离岸技术。因此，尽管他们可能会发现成本和便利性诱因，但他们几乎没有必要将任何活动转移到互联网价值转移系统。此外，机构已经可以访问具有互联网性质的低交易成本网络，并且已经使用了一段时间。

个人

相比之下，个人在试图离开政府的金融体系时，面临着一系列各种各样的障碍。这些可分为:

• 银行陷阱: 从当前银行中脱身的困难。
• 信任: 对外国银行和“离岸”银行的不信任感。
• 监管: 禁止外国广告，要求向当局提供详细信息，参与完全非法。
• 零售渠道: 难以获得非本地金融中介机构的服务。

互联网削弱了这些障碍，但也增加了一些自身的障碍: 比如复杂的计算机知识、互联网访问的复杂性，以及完成交易的能力较差。

信任问题往往在互联网上被更好地理解，因为“买者自慎”和平等的文化已经形成，至少在本文作者看来是这样。从技术上讲，监管限制可以被互联网的访问效果和强加密所提供的隐私权所绕过。最后，任何在互联网上有效的东西都可以在全球范围内平等地访问(然而，语言上仍然存在障碍。英语通用的通用语言不是通用语言，特别是在亚洲使用还不是特别广泛)。

从技术角度来看，基于电话银行业务的成功(尤其是在英国)，强烈暗示了并行零售银行系统的出现。

预测 7: 大池塘里的小鱼

有多少比例的个人可能会利用这些机会？这个数字当然会继续增长，但是在短期内，我们可以假设不到百分之十的互联网人口：电话银行在英国经过 6 年的发展似乎还没有超过这个数字[15]。由于最大的社区可能是美国，大约占整个互联网人口的一半，因此这一群体大约有2千万[16]，或者说占美国人口的 10％。因此，利用新设施，我们可以说的是美国人口的 1％，这很容易成为任何国家/地区的最大客户群。此外，它不可能超过其总支出的 10％，例如仅可支配收入。显然，就货币政策而言，这一数额可以忽略不计。

但是，相反的情况可能并非如此：由于个人支出的来源很可能偏重于富有的、以技术为导向的年轻至中年男性，因此，他们的可任意支配支出很可能会比其他人口（1980 年代的嘻皮士被 1990 年代的书呆子取代了?）受到货币政策的影响最大、最早。因此，响应于被剥削的工具所要求的强烈挤压，收缩政策可能会导致戏剧性的互联网存款逃逸。

为了抵消这种敏感性，互联网人口在各州之间是多样化的，因此限制了任何一种挤压的影响。然而，考虑到经合组织成员国如今往往更倾向于步调一致的情况，互联网金融体系似乎更担心的是货币政策，而不是其他。

有趣的是，为什么对这个话题如此感兴趣。考虑以上数字。他们指出，将在互联网金融系统中创建大约 200 万个银行设施，就整个系统而言，这确实很小。但是，考虑到用户面临的高转换成本，那么银行业务的捕获问题就变得至关重要了。因此，这种兴趣可能反映出系统中那些最先采取行动的最有可能获得接下来的掌控权。

7. 结论

货币政策

我们现在可以总结出一些关于互联网金融系统未来的事情:

• 技术复杂性极大地影响了系统的结构组成，因为它极大地促进了 IOU 系统的营销走向成功。
• 现金模拟系统基本上可以被视为要求可忽略的现金余额，在这些方面相当于借据系统。
• 没有与现有金融体系的联系，强大的部分银行体系是难以想象的。
• 如果与现有金融体系挂钩，数字现金发行将受到发行者的自我监管，货币政策代理人的监管程度会较低。
• 可能流入金融体系的资金量在短期内是微乎其微的，与整个金融体系相比，在未来一段时间内体系不太可能变得很大。

没有迹象表明，互联网金融中介的需求会占主导地位，也没有特殊的货币现金需求，因此，对货币政策的“威胁”似乎有些过头了。

相比之下，货币政策对互联网金融体系的影响被放大了，简单的 IOU 服务很可能占据主导地位，因此，我们更有理由担心，这些发展是否会给互联网社区和整个社会带来社会效益。

许多人认为，央行应对互联网金融体系的方式将是监管和限制[17]。然而，如果有人担心，强有力的货币政策可能会面临风险，那就没有什么能够阻止央行将其货币政策工具的使用范围扩大到网络。例如，一旦有合适的工具可供买卖，公开市场操作就不太可能成为技术问题。此外，在稳定数字现金的可信度和价值方面，还有谁能比一家有着良好金融审慎历史的央行做得更好呢?

未来的工作

上述定义数字现金需求的努力，将受益于 Baumol-Tobin 的严格应用。还可以应用其他一些有用的模型:[18]、[19]

研究各种互联网金融中介的成本结构或许是可能的，尽管在这个非竞争性增长的阶段，收费可能会受到营销策略的影响。

TIC 一次多少钱？随着互联网服务提供商对固定收费的经济学提出质疑，这一话题正在变得越来越有趣。

界定市场规模的努力是不可靠的。但是，应该可以根据预测对可能的 IOU 货币需求产生一些观点。

无交易成本的想法很吸引人，也很有趣。从互联网金融体系的角度看，这是一个可持续的概念，还是为了金融中介机构的利益而不提高效率？即，如果银行和市场都是零成本，会发生什么？从理论上讲，这很有趣，但它也可以说是未来互联网金融体系中一个比现有成本结构更好的模型。

我们已经得出结论，由于对数字货币的需求可以忽略不计，货币乘数不会发生变化。那么，至少在互联网金融体系内，货币乘数对货币流通速度有什么影响呢?

8. 引用

注：Ian Grigg 为国际金融体系撰写了这篇论文，这是伦敦商学院 MBA 课程中一门选修课。这门选修课由剑桥大学的 Michael Kuczynski 教授授课。后者的课程笔记被广泛使用。要是出现的任何错误或误引，都是作者的责任。一般情况下，本文由作者提供(如有意向，请发邮件告知)，并允许作者带一份电子版或纸质副本，用于研究或研究目的。

Ian Grigg 也是 Systemics, Ltd 的创始人之一，可以通过 iang@systemics.com 联系他。

版本历史(后):

• V1.4 开头。
• V1.3 增加了 Chaum 和 Browne&Cronin 的引用。
• V1.2 商标使用不当。
• V1.1 原创。

1 Business Week, 12 June 1995, for example, quoted an eminent academic, Martin Mayer at the Brookings Institute, as saying that “he expects the Fed to lose control of a significant portion of the money supply.” Back.

1.b David Chaum, “Achieving Electronic Privacy,”; Scientific American, v. 267, n. 2 Aug 1992. Back.

2 Markus Jakobsson and Moti Young, “Revokable and Versatile Electronic Money,” ____ Back.

3 To be fair, a digital cash payment system wasn’t a design criteria. Systemics’ applications needed a payment system and given the uncertainty of availability of an efficient system, it was easier to develop an in-house solution. Back.

3.b Since original publication of this paper, Systemics announced the usage of electronic financial instruments for trading purposes, and the issuance of a trial electronic bond for testing purposes. See Systemics Announces First Internet Trading System Back.

4 __, “Macroeconomic and Monetary Policy Issues Raised by the Growth Derivatives Markets,”; BIS Working Paper, November 1994 Back.

5 Private conversation with Michael Kuczynski, Feb 1996. Back.

6 International Financial Systems course notes, 2.appendix., 1996 Back.

7 Capital Adequacy Guidelines, BIS, 1987 Back.

8 A. Michael Froomkin, “ The Internet as a Source of Regulatory Arbitrage,”; DRAFT 3 April 1996. Back.

9 According to Begg, et al, “Goodhart’s law says that attempts by the [government] to regulate or tax one channel of banking business quickly lead to the same business being conducted through a different channel which is untaxed or unregulated.” I do not have an original reference, see Begg, Fischer and Dornbush, Economics, 3rd Edition, McGraw-Hill, 1991 Back.

10 Jeffrey D Sachs and Felipe Larraine B., “Money Demand”, in Macro Economics in the Global Economy, 1995. Also, the original papers are W. Baumol, “The Transactions Demand for Cash: An Inventory Approach,” Quarterly Journal of Economics, November 1952, and J. Tobin, “The Interest-Elasticity of the Transactions Demand for Cash,” Review of Economics and Statistics, August 1956.

Also see Browne, F. X. and D. Cronin, Payments technologies, financial innovation and laissez-faire banking, Cato Journal, Vol. 15, Nr. 1, Spring/Summer 1995. Back.

11 John P. Judd and John L. Scadding, “The Search for a Stable Money Demand Function: A Survey of the Post-1973 Literature,” Journal of Economic Literature, v. xx, Sep 1982 Back.

12 This point was substantially developed in conversations with Gary Howland, and was prompted by discussions on Cypherpunks regarding the nature of seignorage, especially, the comments of James Gleick and Perry E. Metzger. Back.

13 See earlier reference to Goodhart’s Law. Back.

14 Note taken from Michael Kuczynski 2.appendix.A, referenced above, : This is the essence of the ‘new’ view of Gurley and Shore [1960]. Taken to its extreme, the modern view sees banks as a transitory phase on the path to a full set of Arrow-Debreu markets. Need refs. Back.

15 First Direct, the leader in UK, had more than 500,000 clients after 5 years of operation, Steven I. Davies, “ Retail Lessons from Europe” , Bank Management, Nov/Dec 1995. Back.

16 For example, Nielsen Media Research said 37 million people had access in the US and Canada in October 1995, being 17% of the adult population, although the methods used have been criticised. Also, it is widely thought that future growth will come predominantly from outside the US and Canada.Need to check refs. Back.

17 For example, “if cybercash becomes a significant phenomenon, the [Federal Reserve Board] might question whether reserve requirements should apply.” Melanie L. Fein, Regulating CyberSpace: What does it mean to Banking?,” Bank Management, Sep/Oct 1995. Back.

18 David Laidler, “The Buffer Stock Notion in Monetary Economics,” The Economic Journal, supplement 1984. Back.

19 Merton H. Miller and Daniel Orr, “A Model of the Demand for Money by Firms,” Quarterly Journal of Economics, August 1966. Back.