导读

近期大行委外赎回引发市场担忧，银行赎回产品的主要原因是什么？银行理财委外规模会断崖式下降吗？银行委外赎回路径对市场有何影响？轻金融整理了国泰君安、中金公司、华创证券三大券商的分析，供大家参考。

| 一、银行赎回债券委外产品的动机和常态化趋势

【国君银行】邱冠华/王剑/张宇

【事件】最近，大家较为关心银行赎回债券委外产品的问题。部分银行确实在赎回，但也不是最近才有赎回，其实去年底以来一直在陆续赎回。只是最近市场波动，因此市场才关注赎回之事。金额还在了解中。

【原因】

银行赎回产品的主要原因包括：

（1）集中到期：2017年4-6月刚好是前期委外产品到期较为集中的时期，有些产品到期后不再续做；

（2）机构看淡债券后市：近期债市表现不佳，部分产品收益率不达预期，甚至有亏损现象，因此引致赎回（去年年底因年度业绩考核原因不会赎回）；

（3）委外加杠杆必要性下降：在融资成本高企的情况下，通过委外加杠杆的必要性下降，银行还不如直接投资于债券（我们前期关于委外的报告中对此有预判）；

（4）监管因素：央行MPA考核，部分广义信贷增速较高的中小银行有控表、缩表压力，会缩减投资资金；银监监管核查，也会迫使部分有违规情节的委外产品主动清理。但监管因素主要针对中小银行，大行这一因素可忽略不计。

| 二、银行理财委外规模会断崖式下降吗？——六问银行理财

来源：中金银行

作者：黄洁/张帅帅/严佳卉

1、什么是银行理财委外？

银行理财委外并没有一个明确的定义，一般来说，狭义的银行理财委外指完全来源于银行理财、由外部管理人自主管理或者外部管理人/银行理财共同管理的投资；广义的银行理财委外还包括直接投资基金（包括货基和债基）。除银行理财外，银行表内资金（一般由金融市场部管理）也有一部分资金委托外部管理人管理。

2、银行理财委外的目的是什么？

狭义的银行理财委外主要是弥补银行投资能力不足。广义的银行理财委外动机还包括利用基金通道实现以摊余成本法记账，以及避税的功能。

3、银行理财委外的规模有多大？

我们草根草根表明：

债券委外：狭义的银行理财债券委外大概占银行理财债券投资比例的20%左右，即全行业约2~3万亿（银行理财债券委外中有一小部分按照穿透原则最终投资到股票，特别是二级债基部分，预计金额在几百亿）；

股票委外：银行理财股票委外的比例显著低于债券委外，预计全行业约1000~2000亿。

4、银行理财委外的规模最近有什么变化？

我们草根调研表明，部分银行理财近期债券委外出现了两位数的下降，而银行理财股票委外规模基本稳定。

5、银行理财委外近期规模变化的原因是什么？

去杠杆，特别是金融去杠杆的大背景下，银行理财业务或面临一定的监管风险。此外，部分银行理财也面临一定的流动性压力。

6、银行理财委外的规模未来有什么趋势？

短期预计还会有一定下降，特别是债券委外。股票委外短期或面临一定压力，但中期来看规模仍有扩张动力。

| 三、委外赎回路径对市场的影响

来源：屈庆债券论坛 

作者：屈庆－华创债券（摘录）

近期在路演中，有客户认为即使银行赎回了委外， 只要这些钱不被央行收回去，总量还是不变的。例如，小银行可能赎回了委外， 减少同业存单的发行。同样大银行也减少了同存的购买， 无论是在大银行手里还是小银行手里，资金的总量还是没变。那么产品线被迫卖出流动性好的利率债， 后期钱回到银行手里了， 银行再自己买利率债。

我们认为，理论上确实可能如此，但路径上还是会形成对债券的冲击：首先，机构赎回委外可能引发产品户的抛售，对市场产生压力，特别是对利率债会产生短期内的流动性冲击。其次，如果钱回到银行，银行再购买债券的杠杆和品种还是会有差别，意味着对债券特别是信用债需求的降低。最后，如果银行赎回了产品，钱回来后，杠杆也就下降了，那么一段时间内如果银行都不买债，会导致资金面宽松，这个时候央行也可能会随之回收流动性，因此不能单纯假设流动性总量是不变的。本身在去杠杆的背景下，央行会采取偏紧的货币政策。

所以，委外如果赎回，必然先对债券市场形成冲击，然后需求再度回升，对债券形成支撑；但是考虑到杠杆的下降和央行回收流动性等因素，整个过程中，债券利率仍会上升。

具体而言，我们认为需要关注：

（1）主动管理产品有赎回压力，那么债券通道是否也有赎回压力。因为债券通道业务也是规避监管的。

（2）赎回业绩好的，还是业绩差的？普遍的观点是赎回业绩好的。但如果赎回导致市场下跌，业绩不好的产品可能亏更多，这其实是长痛和短痛的问题。实际上，业绩不好的产品，要净值起来会更难，管理人的管理能力也会更差一点。当然，如果先赎回业绩好的产品，而业绩好的产品中普遍还是以同业存单为主，这意味着后期可能同业存单会上行的更快。

（3）从委外的资金属性看，有同业资金，自营资金和资管部的资金，相比之下，是不是同业资金委外赎回的压力更大一些？

延伸阅读报道——

银行自查进行时 大行赎回委外苗头出现

来源：21世纪经济报道   作者：李洁雪

4月18日，一位债券交易员透露，此次某国有大行赎回的债券基金中主要以面值在1以上的债券基金为主。

委外的监管变化正在袭来。

4月18日，有市场传闻称某大型国有商业银行于近日大举赎回委外近千亿元，这一消息很快在业内引发讨论。

4月19日，包括银行渠道、公募基金在内的多位机构人士向21世纪经济报道记者指出，某国有大行确实正在着手赎回部分委外资金，不仅包括公募、专户，还有券商资管，其中仅从某家基金公司处赎回的委外规模就达到近百亿元，不过对于“近千亿”这个数额无从查证。

事实上，最近几个交易日债市确实有大额卖盘出现，而个别基金净值的异常飙涨背后也指向机构资金的撤离。4月19日，多位受访的机构人士指出，近期监管层对银行下发的多份监管指导文件，均指向银行同业业务，这对委外业务的影响将持续发挥效力。而随着银行赎回委外动作的开展，将对债券市场带来一定压力。

委外赎回苗头出现

4月19日，北京一位固收人士预估，“大银行一般与排名前十几二十的基金公司都有合作，加起来赎回近千亿元是有可能的，从最近几个交易日来看债市均有大额卖盘出现。但这种赎回肯定不会是近千亿的卖盘直接抛出来，因为即使银行有意向赎回也不可能做到一刀切，赎回的节奏必然是相对缓慢的，市场没有那么大的买盘来承接。”

上述固收人士表示，“其实不仅仅是国有大行，由于MPA考核以及银监会近期对银行监管的趋严，做委外的银行在目前这个阶段可能都会有赎回的想法，只不过有的已经付诸实践有的还在考虑，它能不能拿回钱，或者以什么样的方式拿回钱都还是未知数。”

从个别基金近期异常的净值表现，亦能探寻疑似机构资金的撤离的蛛丝马迹。以鹏华弘达混合A为例，该基金成立于去年8月，4月18日鹏华弘达A的单日净值涨幅高达98.10%，而据其年报显示，截至2016年末其机构投资者持有份额占比为100%，单日净值出现如此大变动极有可能是机构资金赎回所致。

值得注意的是，业绩表现较优的债券基金成为银行赎回重点对象，4月19日，一位债券交易员透露，此次某国有大行赎回的债券基金中主要以面值在1以上的债券基金为主。

对于近期市场上出现的委外赎回苗头，4月19日，九泰基金绝对收益事业部总经理张勇认为，应该正常看待。“往后还会有委外资金赎回，因为这是一个申购开放基金的正常行为，不用看得那么严重，银行也得靠赎回才能收回成本及投资收益。委外与之前的分级基金一样，某种程度而言也是牛市产品，因为银行也是冲着获得超额回报这个目标来的，结果遇到去年和今年上半年债券的熊市，收益都不够它的理财成本，在这样的背景下银行赎回也是理所当然。”

实际上，银行委外资金的机动性也为其赎回创造了条件。4月19日，华南一位债券基金经理指出，“大行委外基本是单一投资者，它与机构签订的合同可能是一年或两年，如果按合同办事就会到期再结束，但如果中间银行有压力，它抽走其中大部分是可能的。对银行来说它的钱其实也没法给机构承诺一定会存续到哪个时间，一旦银行资金紧张随时会抽走，很多银行都这样。”

4月19日，深圳一位债券基金经理赵晨（化名）也向记者表示，“很多委外合同不设期限，银行也不说具体的合作期限，所以银行的赎回很具机动性，但一般银行不会全部赎光，而是会留有一定的底仓。”

机构乐观看待抛压

银行赎回委外行为的发生，也使得债券市场开始承压。

前述赵晨表示，银行这几日赎回委外的事情对债券市场的压力已经有表现。“因为债券市场本来就是机构为主，机构行为一致性强。对债券市场而言，我个人认为短期不太乐观，因为4月17日公布的经济数据超预期，而央行收紧资金面且监管趋严，这些都会影响短期债市走势。”

张勇亦指出，如果银行集体赎回委外，对债券市场的压力肯定是存在的。“在去年四季度债市调整之前，虽然债市还是涨的，但那时整个债券市场收益率已经很低了，正是因为大量委外集中性地买入造成一时间供不应求的局面，才导致当时债市上涨。相反，如果现在委外赎回，集中性地卖出，必然也会对债券市场造成影响。”

张勇认为，未来债券市场会有好的时机但不是现在，有可能是今年四季度或者是明年，主要有三方面原因：一是经济没有大家预想的差；二是美国今年还有几次板上钉钉的加息现在还没充分反映；三是国内金融监管的趋严，这是一个长时间的变量，不是说今天出个文件跌两天这事就了了，现在还只是银行自查阶段，自查结果反馈上去银监会再来现场检查，这中间有很多情况都还没有明朗，在完全明朗前债市都不会很乐观。

不过，也有机构人士认为对于委外赎回带来的压力无需过度担忧。4月19日，华南一位债券基金经理钟平（化名）向记者表示，“近期债券收益率出现上行主要与监管相关，委外赎回会带来一定程度的抛盘压力，但去杠杆从去年就已经开始，杠杆处于逐步释放的过程中，对市场的短期冲击效应应该不及去年12月份，同时在监管手段频出的情况下，央行货币政策会相对温柔，不太会出现债券市场剧烈波动的情况。此外集中赎回首当其冲的是流动性好的资产比如利率债，信用债的冲击需要观察监管的力度和持续时间。”

钟平称，从中期来看，影响债券市场的因素中，经济继续超预期不存在融资支持，补库存也告一段落，全球通胀也基本触顶回落，债券市场整体存在基本面支撑，短期监管层面导致的波动不改变中长期走势。我们从年初以来就坚持短期波动市的判断，信用债主要以短久期高票息信用债、高等级信用值为主要配置对象，在市场波动中寻找配置的最佳时机，利率需要综合考虑各种因素进行波动操作。

来源：轻金融

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