美团上市,能守住280亿美元的pre-IPO价格吗?

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2018.07.16 17:09 字数 2626

2018年注定是中国互联网行业的大年,无数独角兽都涌入了资本市场,如果从去年底登录港股的趣店开始算起,到最近的优信拍、猎聘,在半年多的时间已经有至少15家中国互联网公司登录海外资本市场;在后面排队的,至少还有20家以上。这并不代表今年市场对中概股有多么的认可,而是中国互联网公司进入了抢夺资金的节奏,来晚了,可能什么都没有了。

因为收购摩拜而在风尖浪口的美团也不例外。根据招股书提到的2017年融资价格与总股本计算,去年年底融资估值为投后280亿美元。刚完成融资半年的美团,按理说从资金面上没有紧迫需求,各条业务线远未稳定,并不急着向资本市场汇报。但是看到小米领军从资本市场上即将抽走数十亿美元,王兴也坐不住了。去年底王兴说,"如果我们想上市立刻就可以上市,但这不是最好的选择",今年初媒体上就有美团计划以估值400亿到600亿登录资本市场的传言。

实际的情况远没有那么乐观。年初,美团因为在并购摩拜、对抗滴滴、骚扰盒马的战斗中无法分身,当管理层意识到多家中国互联网公司都在谋划IPO之时,启动IPO已经慢了一拍,时间上并没有太多优势。小米自年初号称目标2000亿美元,到4,5月份修改口径为800到1000亿是合理区间,到最后定价484亿,的确给所有还在排队的中国互联网公司一个《凉凉》。

(来源:新浪财经新闻报道)

这是小米,中国最好的企业。按照小米17元港币的上市定价,上市前pre-money的估值是452亿美元。这个比小米最后一轮融资420亿美元仅仅高出了一点点,还是在雷军用足了面子找来李嘉诚、马云、马化腾,以及一众中资机构力挺中国制造的结果。

对比小米,美团前轮估值280亿美元,如果IPO估值预期是400亿到600亿,恐怕现在香港市场不会有谁给王兴这么大的面子。

就业务而言,小米和美团都是成立于2010年的企业,充分的享受了中国互联网从PC到移动转型的红利。对比业绩,美团在收入规模和利润上都差了小米一个量级。

由于补贴用户、多条业务线同时开战的原因,美团的EBITDA是负数,在这点上美团一直被投资业内诟病,甚至被质疑其商业模式是否成立。很多评论文章对美团的商业模式有深度的分析,这里不再赘述;笔者此前也做过相关分析,具体内容请参考《美团在摊一张随时会崩裂的大饼》。

从美团的招股书的披露来看,就现金流层面上,美团对比小米,业务还远远算不上健康。美团2015年和2017年都进行了大规模的融资,来支持公司的补贴。

而小米的财务报表因为涉及了小米金融的并表,在剥离以后,小米主营业务的现金流实际上非常的稳健。

因此,美团无论在业内影响力、公司收入利润规模、商业模式稳健程度上,都远不及小米。鉴于资本市场给予小米的实际估值也仅仅484亿美元,美团喊出来的400亿到600亿美元的估值,估计只是一个启动IPO鼓舞士气的口号,应该没有投行团队敢真正的把这个估值区间摆上台面,和二级市场投机机构交流。

那么,美团的合理估值是多少呢?

这是一个比较难以回答的问题,因为美团不但没有利润,无法用P/E估值,而且EBITDA也是负数,资本市场常用的EV/EBITDA估值也无法操作。鉴于美团目前还在补贴阶段,所以GMV和销售都是收到补贴影响,所以未必客观和可持续,因此在估值方法上面较难确定。如果一定要进行评估的话,P/S是仅有的参照标准。

在可比公司的选择上,同样的比较困难。外卖业务是中国特色,在中国也没有独立的上市的外卖公司。如果放眼国外,团购鼻祖和点评鼻祖Yelp是较接近的对象。

Groupon的团购业务近年来增长平平,资本市场并不看好,所以整体估值并不高,但是Groupon在2017年还是不负众望实现了盈利。Yelp虽然在定位上非常类似大众点评,但是其收入主要是广告,并不涉及商品或者服务的流通,所以收入规模不大,但是毛利率、净利率都不错,资本市场给到的估值会相对高一些。

我们按照Group的市值/GMV倍数、Yelp的P/S倍数给美团估值,美团3570亿的GMV和339亿收入,对应的估值分别是232亿美元和198亿美元。

如果说美团目前的定位和Groupon、Yelp已经都相去甚远,那么我们换一个角度思考,美团是连接了商户和用户,只不过销售的是餐饮服务为主,但是其本质上还是电商服务。这样我们可以参考一下美国电商公司的估值,比如美团最喜欢贴的亚马逊标签。

亚马逊在过去一年多时间股价几乎翻倍,资本市场对亚马逊盈利能力和AWS云服务的未来非常看好。即使如此,其P/S也只有4倍多点。eBay在GMV到收入的转化率上和美团更为接近,也是典型的佣金模式,它的估值规模也接近美团。

我们按照eBay的市值/GMV倍数、eBay和亚马逊的平均P/S倍数给美团估值,美团的估值区间在是215亿到220亿美元之间。

顺着上面的思路,我们一样可以以国内电商公司的估值水平作为参考。国内大型的独角兽互联网公司一般都会把京东作为目标。而京东虽然和美团销售不是一类产品,但是商业模式和美团有异曲同工之处。京东的GMV中也包含大比例的第三方商品供应商;京东的自建物流体系,类似美团的自营外卖车队,也是其竞争力的核心和成本的主要构成部分。但是如果按照京东的估值水平来估算美团,很有可能美团的估值就要跌破百亿美元以内了。

因此,综观已经上市的海内外生活服务、电商平台,资本市场给予这些公司的估值水平基本上在0.4到0.5倍的P/GMV,不超过5倍的P/S。此外,这些公司不是有不菲的利润,就是现金流状况良好,而这些尚且是美团努力的目标。按照这个估值逻辑,美团的市值不会超过250亿美元。

美团可以尝试以其未来的增长速度来说服投资机构,强调未来的市场份额、行业地位和收入增长。然而,诚然如美团招股书中自己披露的,2017年公司在外卖行业的市场份额已经是56%了,增长空间有限。如果美团的策略是通过并购来增加GMV和收入,市场上这样的标的并不多。4月份刚刚并购的摩拜,估值27亿美元,虽然财务报表上还没有来得及更新,但是估计短期内其GMV和收入都不会对美团的体量有任何影响。

美团当然也可以尝试承诺未来的利润,但是作为一个从来没有盈利过、EBITDA都是负数的企业,而且向来以烧钱杀入市场著称,估计二级市场的投资机构不会买单。

2018年6月资本市场整体下滑,新锐的中概股都未能幸免,半数已经破发。在这样的市场环境中融资,美团的估值恐怕还要再打折扣。和A股不同,香港的IPO,一般超过95%是机构投资人认购,而机构投资人对估值更为理性,很少为概念买单,小米尚且不能在香港如愿,其他互联网公司就更加困难了。

所以,美团虽然喊出了400亿到600亿的估值,但是实际上能不能守住280亿,让去年腾讯领投带进来的投资机构不亏钱,都非常具有挑战性。如果美团今年资本市场铩羽而归,考虑到同样今年腾讯系的拼多多势头正猛,替腾讯在电商领域虎口拔牙,明年的乌镇饭局,坐在马化腾右边的,还会不会是王兴?

作者:Cidic

来源:微信公众号“teenager”

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