2018年注定是中国互联网行业的大年，无数独角兽都涌入了资本市场，如果从去年底登录港股的趣店开始算起，到最近的优信拍、猎聘，在半年多的时间已经有至少15家中国互联网公司登录海外资本市场；在后面排队的，至少还有20家以上。这并不代表今年市场对中概股有多么的认可，而是中国互联网公司进入了抢夺资金的节奏，来晚了，可能什么都没有了。
因为收购摩拜而在风尖浪口的美团也不例外。根据招股书提到的2017年融资价格与总股本计算，去年年底融资估值为投后280亿美元。刚完成融资半年的美团，按理说从资金面上没有紧迫需求，各条业务线远未稳定，并不急着向资本市场汇报。但是看到小米领军从资本市场上即将抽走数十亿美元，王兴也坐不住了。去年底王兴说，"如果我们想上市立刻就可以上市，但这不是最好的选择"，今年初媒体上就有美团计划以估值400亿到600亿登录资本市场的传言。
实际的情况远没有那么乐观。年初，美团因为在并购摩拜、对抗滴滴、骚扰盒马的战斗中无法分身，当管理层意识到多家中国互联网公司都在谋划IPO之时，启动IPO已经慢了一拍，时间上并没有太多优势。小米自年初号称目标2000亿美元，到4,5月份修改口径为800到1000亿是合理区间，到最后定价484亿，的确给所有还在排队的中国互联网公司一个《凉凉》。
（来源：新浪财经新闻报道）
这是小米，中国最好的企业。按照小米17元港币的上市定价，上市前pre-money的估值是452亿美元。这个比小米最后一轮融资420亿美元仅仅高出了一点点，还是在雷军用足了面子找来李嘉诚、马云、马化腾，以及一众中资机构力挺中国制造的结果。
对比小米，美团前轮估值280亿美元，如果IPO估值预期是400亿到600亿，恐怕现在香港市场不会有谁给王兴这么大的面子。
就业务而言，小米和美团都是成立于2010年的企业，充分的享受了中国互联网从PC到移动转型的红利。对比业绩，美团在收入规模和利润上都差了小米一个量级。
由于补贴用户、多条业务线同时开战的原因，美团的EBITDA是负数，在这点上美团一直被投资业内诟病，甚至被质疑其商业模式是否成立。很多评论文章对美团的商业模式有深度的分析，这里不再赘述；笔者此前也做过相关分析，具体内容请参考《美团在摊一张随时会崩裂的大饼》。
从美团的招股书的披露来看，就现金流层面上，美团对比小米，业务还远远算不上健康。美团2015年和2017年都进行了大规模的融资，来支持公司的补贴。
而小米的财务报表因为涉及了小米金融的并表，在剥离以后，小米主营业务的现金流实际上非常的稳健。
因此，美团无论在业内影响力、公司收入利润规模、商业模式稳健程度上，都远不及小米。鉴于资本市场给予小米的实际估值也仅仅484亿美元，美团喊出来的400亿到600亿美元的估值，估计只是一个启动IPO鼓舞士气的口号，应该没有投行团队敢真正的把这个估值区间摆上台面，和二级市场投机机构交流。
那么，美团的合理估值是多少呢？
这是一个比较难以回答的问题，因为美团不但没有利润，无法用P/E估值，而且EBITDA也是负数，资本市场常用的EV/EBITDA估值也无法操作。鉴于美团目前还在补贴阶段，所以GMV和销售都是收到补贴影响，所以未必客观和可持续，因此在估值方法上面较难确定。如果一定要进行评估的话，P/S是仅有的参照标准。
在可比公司的选择上，同样的比较困难。外卖业务是中国特色，在中国也没有独立的上市的外卖公司。如果放眼国外，团购鼻祖和点评鼻祖Yelp是较接近的对象。
Groupon的团购业务近年来增长平平，资本市场并不看好，所以整体估值并不高，但是Groupon在2017年还是不负众望实现了盈利。Yelp虽然在定位上非常类似大众点评，但是其收入主要是广告，并不涉及商品或者服务的流通，所以收入规模不大，但是毛利率、净利率都不错，资本市场给到的估值会相对高一些。
我们按照Group的市值/GMV倍数、Yelp的P/S倍数给美团估值，美团3570亿的GMV和339亿收入，对应的估值分别是232亿美元和198亿美元。
如果说美团目前的定位和Groupon、Yelp已经都相去甚远，那么我们换一个角度思考，美团是连接了商户和用户，只不过销售的是餐饮服务为主，但是其本质上还是电商服务。这样我们可以参考一下美国电商公司的估值，比如美团最喜欢贴的亚马逊标签。
亚马逊在过去一年多时间股价几乎翻倍，资本市场对亚马逊盈利能力和AWS云服务的未来非常看好。即使如此，其P/S也只有4倍多点。eBay在GMV到收入的转化率上和美团更为接近，也是典型的佣金模式，它的估值规模也接近美团。
我们按照eBay的市值/GMV倍数、eBay和亚马逊的平均P/S倍数给美团估值，美团的估值区间在是215亿到220亿美元之间。
顺着上面的思路，我们一样可以以国内电商公司的估值水平作为参考。国内大型的独角兽互联网公司一般都会把京东作为目标。而京东虽然和美团销售不是一类产品，但是商业模式和美团有异曲同工之处。京东的GMV中也包含大比例的第三方商品供应商；京东的自建物流体系，类似美团的自营外卖车队，也是其竞争力的核心和成本的主要构成部分。但是如果按照京东的估值水平来估算美团，很有可能美团的估值就要跌破百亿美元以内了。
因此，综观已经上市的海内外生活服务、电商平台，资本市场给予这些公司的估值水平基本上在0.4到0.5倍的P/GMV，不超过5倍的P/S。此外，这些公司不是有不菲的利润，就是现金流状况良好，而这些尚且是美团努力的目标。按照这个估值逻辑，美团的市值不会超过250亿美元。
美团可以尝试以其未来的增长速度来说服投资机构，强调未来的市场份额、行业地位和收入增长。然而，诚然如美团招股书中自己披露的，2017年公司在外卖行业的市场份额已经是56%了，增长空间有限。如果美团的策略是通过并购来增加GMV和收入，市场上这样的标的并不多。4月份刚刚并购的摩拜，估值27亿美元，虽然财务报表上还没有来得及更新，但是估计短期内其GMV和收入都不会对美团的体量有任何影响。
美团当然也可以尝试承诺未来的利润，但是作为一个从来没有盈利过、EBITDA都是负数的企业，而且向来以烧钱杀入市场著称，估计二级市场的投资机构不会买单。
2018年6月资本市场整体下滑，新锐的中概股都未能幸免，半数已经破发。在这样的市场环境中融资，美团的估值恐怕还要再打折扣。和A股不同，香港的IPO，一般超过95%是机构投资人认购，而机构投资人对估值更为理性，很少为概念买单，小米尚且不能在香港如愿，其他互联网公司就更加困难了。
所以，美团虽然喊出了400亿到600亿的估值，但是实际上能不能守住280亿，让去年腾讯领投带进来的投资机构不亏钱，都非常具有挑战性。如果美团今年资本市场铩羽而归，考虑到同样今年腾讯系的拼多多势头正猛，替腾讯在电商领域虎口拔牙，明年的乌镇饭局，坐在马化腾右边的，还会不会是王兴？
作者：Cidic
来源：微信公众号“teenager”
