2017年7月和12月的中央政治局工作会议两次提出“加快住房制度改革”，标志着我国新一轮住房制度改革启动实施阶段，此前则处于“加快研究”的阶段。我国房地产业以住房为主，并且与金融紧密联系，不仅房地产开发建设与交易依赖融资，而且土地和房产又具有资本化功能，能够为工商业发展和城市建设融资，因此新一轮的住房制度改革必然伴随金融的转变。
住房发展与宏观经济增长高度相关，经过上一轮住房制度改革，住房产业成为我国经济增长的驱动力。1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》将住宅产业作为经济增长点，2003年《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》确认房地产业是国民经济支柱行业。具体而言，住房商品化不仅刺激住房消费、扩大内需，也为城市基础设施建设提供了大量资金，使工业化和城镇化形成协同效应，推动了的我国高速经济增长。
在我国现行的房地产金融体系中，住房产业为经济增长做出巨大贡献的同时，积累的问题几乎同样显著。房地产泡沫已经成为可能引发系统性风险的“灰犀牛”，并且与影子银行、地方债务、高杠杆率等问题密切相关。房地产风险主要集中在金融领域，伴随房价持续上涨，金融业特别是银行业大量的信贷资源配置到房地产领域，如果对房地产金融问题处理不当，可能触发我国的“明斯基时刻”。
在新型城镇化战略和供给侧结构性改革大背景下，新一轮的住房制度改革与以往市场调控的短期目标不同，是通过渐进的政策创新与市场转型，改变房地产发展和融资模式，消除产生房地产金融风险的根源。
当前，我国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的内外部条件和增长动能正在发生转化。转型阶段，住房制度改革与经济增长的关系如何变化？新一轮的住房制度改革将如何推进？与房地产关系密切的金融业又将如何转型？这些都值得深入思考。
1. 上一轮住房制度改革与中国经济增长
经济学家将经济增长的动力归因于全要素生产率的提高，除了科技研究开发外，制度进步是全要素生产率提高的主要原因。从历史来看，上一轮住房制度改革正是具有改进生产关系、提升生产率的制度进步。
1.1 住房制度改革是城镇化和工业化的加速器
我国过去30年经济增长可以概括为城镇化和工业化的协同进程：工业化促进了人口从农村向城镇流动、劳动力从农业向工商业流动，从而带动了生产效率提升；第一轮住房制度改革不仅解决了城镇居民住房需求，更通过土地出让和不动产抵押为城市基础设施建设提供资金，加速了城镇化发展，使城镇能够吸纳更多的工商企业和人口。
上一轮住房制度改革主要是实现住房商品化、社会化，包括土地有偿出让[1]和住房货币化分配两大制度。1990年正式推出土地有偿出让、1998年全面推广住房货币化分配，恰好出现在我国两轮经济增长周期的起点上（见图1）。
具体来说，城镇的优势是成规模的提供基础设施和公共服务，工业化的加速正有赖于此。城市建设需要大规模一次性投资，而土地有偿出让正好提供了“启动资金”。地方政府通过土地出让把基础设施投资和公共服务的未来收益一次性收回，然后通过招商引资获得长期的税收收入。为了争夺更多优质企业，地方政府以较低的价格供应生产性用地，用高价出让商业和住宅用地的收益补贴工业生产。
住房货币化分配进一步放大了上述过程。住房可以按照市场价格定价，则所有城镇土地和房产都可以获得市场定价，农村土地经过土地征收后也能纳入城市。整个国家的土地资源被转化为资产，可以用于融资、投资和再融资，整个社会沉睡于不动产中的财富被激活。
一旦土地资源转化为土地资本的制度建立，就与工业化进程产生协同效应。工业化扩大就业，吸引农村人口向城镇转移、农村劳动力向工商业转移，促进了生产率提升和收入增长。人口转移产生的住房需求极大的拉动内需、带动关联产业，不仅增加政府税收，也带动房价和地价上涨，反过来又强化了地方政府为城市建设融资和补贴工业生产的能力。于是，房价和地价越高的城市，基础设施与公共服务越完善，对产业、投资和人口的集聚能力越强。
1.2 房地产金融的信用功能及其风险因素
信用是金融的根本功能，即通过债务关系将未来的收益兑现为当期的资金，实现资源的跨期配置。初始的信用依赖原始资本的积累，因为只有资本才能作为产生债务的抵押品。发达国家在工业化和城市化的早期，都经历过一段缓慢发展的阶段，因为它们需要时间完成资本的原始积累。而我国在住房制度改革之后，基础设施和公共服务的未来收益可以兑现为土地收入，土地和房产可以按照市场定价用作抵押，通过金融信用为城市化和工业化融资。这就是中国仅用30年时间就完成发达国家百年城市化和工业化进程的秘密。
房地产金融首先是指服务于房地产业的融资活动。伴随住房制度改革，我国逐步建立了以银行抵押贷款为主、包括上市股权、企业债券、房地产信托、房地产业基金、资管计划、海外融资等方式的房地产金融体系。2017年，仅房地产贷款余额就达到32.2万亿，占各项贷款余额的26.8%。
房地产金融的另一个层面是指以土地房产的收益或资产权益为城市建设和经营活动融资。住房制度改革后，“土地财政”几乎成为地方财政的代名词。1986-2009年间，地方政府城市建设维护支出的30%直接来自于土地财政收入。1992年开始，各地陆续成立政府性的城市投资公司作为融资平台，依托房地产资产，大举向金融机构申请期限长、额度大的贷款，2002-2005年间，各类债务贷款在城市建设中的比重超过30%。2009-2010年间，地方融资平台的融资路径开始多元化，银行资金及各种社会资金通过信托、资管产品、理财产品等渠道流向城市基建设项目，以2011年6月审计署公布的数据为例，10.7万亿的平台已支出债务中约37%用于市政建设、25%用于交通运输建设、11%用于土地收储[2]。
房地产金融虽然为城市化做出了巨大贡献，但积累的风险同样显著，主要体现在三个方面：一是房地产融资推动高负债和高杠杆。地方政府将土地资产注入融资平台，通过各种债务贷款为基础设施融资。处于稳增长的目的，我国在2008、2012年推出大规模基础设施融资计划，为此不得不松动地方政府融资约束。如果住房价格长期低迷，土地出让价格和作为抵押品的价值都将下跌，将造成地方债务压力。此外，地方政府为了还债可能加大土地出让，进一步导致地价下跌，形成债务通缩的恶性循环。对居民和企业而言，房价和地价持续上涨形成强烈的景气预期，居民和企业都极力增加负债以投资商品住房，导致居民家庭和企业财务杠杆的快速上涨。如果房价下跌、看涨预期被打破，可能引发商品住房抛售和企业破产，触发系统性金融风险。
二是房地产融资过度集中于商业银行。在房地产企业资金来源中，商业银行贷款比例过高。相关研究表明，房地产企业资金中，贷款（按揭贷款+开发贷款）占比的合理水平为20%，超过该水平将意味着住房贷款的风险会增加。2005年以来房地产企业资金来源中房贷占比在多数年份超过20%，2016年该比例竟高达近40%。在房地产企业间接融资和直接融资组合中，间接融资的比例特别是商业银行贷款的比例过高。2004年以来在以房企信贷、房企信托和房企直接融资（股票+债券）为组合的融资结构中，房企信贷的占比多数年份在90%以上，近几年来虽有所降低，但2016年的比例依然高达85%。
三是房地产融资期限错配引发的流动性缺口扩大。2010年以来，住户1年期以上定期存款、特别是5年期以上定存大幅缩水，在定期存款中的占比急剧下降，房地产信贷的期限错配问题趋于恶化。以公开披露的住户定存原始数据的30%匹配住户购房贷款所得的流动性缺口数据在近三年来持续加速扩大，2016年底这个缺口余额超过8万亿元，占同期住户购房贷款余额的43%。
形成房地产金融风险的表层原因，是房地产金融过度依赖银行债务性间接融资，通过资本市场的直接融资和股权融资发育不足。但是，其背后的深层原因是地方政府用房价为土地资产定价，用土地资产为城市建设融资的模式。房价越高，地方政府融资能力越强，带来更多基础设施投资，使土地和房产进一步升值。在这种自我循环机制下，社会资本主动向房企和购房者配置，形成住房开发投资热潮，成为推动房价上涨的内生动力。
2. 新一轮住房制度改革与金融转型
2.1 新一轮住房制度改革的内涵与意义
新一轮改革是一个政策创新和市场转型的渐进过程，改革既有“先手”也有“后着”。在2015年，住建部即出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》。2016年二季度，在“房子是用来住的，不是用来炒的”定位下，从一线城市到各重点城市陆续出台了房地产市场调控政策，实施商品住房限售政策，并加大租赁型保障性住房投入力度。2016年5月，国务院发布《关于关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》、2017年7月住建部等七部委下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，随即12个试点城市着手推动住房租赁市场发展。2017年底，中央政治局工作会议和中央经济工作会议明确加快住房制度改革，并写入2018年政府工作报告。随后，非房企取得住房用地、集体建设用地开发租赁住房以及放活宅基地使用权的住房用地制度改革开始启动。2018年两会期间，加快房产税立法的再次提上政府工作议程。
围绕建立租购并举的住房制度这一主线，新一轮住房制度改革的脉络日渐清晰。实施商品住房限售，是控制房企和投资者通过住房交易套现，即防止房地产泡沫扩大、也防止泡沫破灭。培育和发展住房租赁市场，是引导住房产业从商品生产转向资产经营，有利于推动住房消费模式和房地产业发展模式转型。由于限售和租赁政策降低了商品住房作为资产的流动性，相关政策鼓励住房资产证券化的发展，市场也积极反应，2017年不动产证券化产品发行规模爆发式增长。住房资产证券化不仅是租赁住房建设经营的融资工具，也是无房居民通过证券市场投资房地产、分享城镇化红利的投资工具。
除了住房商品市场和资本市场的同步改革以外，住房用地的改革也随之启动。允许非房企取得住房用地、允许集体建设用地开发租赁住房的政策推开后，政府将不再是住房用地的唯一供应者、房企也不再是住房的唯一供应者，商品住房价格上涨的供给侧推力将有所缓解。放活农村宅基地使用权，则是在城乡协同发展的新型城镇化战略下，引入市场机制来配置土地资源，即为城市资本投资新农村建设提供了资产，也为农村居民转化为城镇居民提供了资本。
加快房地产税立法，则是在财税体制改革的框架下，指向建立长效的住房市场机制。房地产税的推出，将从更本上改变土地财政模式。地方政府通过土地出让或土地抵押融资一次性获取资金将转变为按年取得服务费（税收本质上是纳税人向政府缴纳的服务费，以获得公共服务），地方政府将更有动力控制房价、改善公共服务、吸引更多居民以增加税收。
2.2 服务于住房制度改革的房地产金融转型
由于住房发展在工业化和城镇化中的加速作用，新一轮住房制度改革的影响绝不止房地产业本身，而是涉及投资、消费、产业和财政等所有宏观经济领域。住房从销售向租赁转型是工业化和城镇化转型的缩影。历史上第一轮系统性的城市转型是迈向工业城市，以工业经济的发展为核心，以大生产和大物流为特征，同期的城镇化则以大规模住宅开发和交通基础设施投资建设为主。这时的住宅产业本质上是住房的工业化生产，而金融业则是住房产业的跟随者，为住房的开发和快速销售提供债务性融资，支持住房产业的规模化发展。
20世纪80年代后，发达国家代表城市的产业结构开始出现工业向服务业转型，规模的重要性让位于科技与商业的创新，消费需求从低成本商品向高附加值服务转变。在这一阶段，住房产业的核心也从实物产品供应变为生活服务供应。居住品质不仅受房屋影响，也与消费、通勤、环境及医疗教育等公共服务水平相关，以服务为主的住房产业更加偏重对住房配套设施和服务的投资，由此形成住房与商业、办公、公共配套等物业综合开发的模式。房地产业本身也出现整合潮流，房企通过横向与纵向并购来提升综合开发实力与服务经营能力。
在新一轮住房改革所引导的房地产转型过程中，为了降低过度依赖银行债务融资导致的高杠杆和融资期限错配问题，需要发展股权和直接融资。金融机构作为股权人，将比债权人更加积极主动的管理项目建设运营。在房地产行业性质从工业生产转向经营服务的大趋势下，以追求投资回报为导向的金融机构也会将资金向高收益的地产项目和经营能力强的企业配置，促进企业和行业层面的升级。此外，存量基础设施建设和住房沉淀了大量的社会投资和居民财富，金融机构作为资产与财富管理人，能够作为资产转化为资本的媒介，继续为产业和城市建设融资。某种意义上说，新一轮住房制度的改革重心是住房产业的服务化和金融化，金融业将在住房发展的新阶段发挥引导者和整合者的角色。
3. 新一轮住房制度改革中的金融业务机遇
我国以住房为主的房地产业具有为工业化和城镇化融资的功能，具有驱动和加速经济增长的作用，但是过度依赖银行债务融资的模式也产生了泡沫和金融风险集聚。新一轮住房制度改革恰好出现在我国经济增速换挡期（见图1），改革与转型面临两大难点，一是既要去杠杆、又要保发展，二是既要稳资产泡沫、又要防金融风险。工业化、城市化转型与房地产业转型叠加，其中面临的难点将成为催生金融业创新业务与模式的机遇。
3.1 房地产投融资创新
转型时期，投资仍然是带动经济增长的主要动力，某种意义上说，稳投资即是稳增长。只不过，过去的投资主要集中在商品住房和基础设施建设方面，而在城市经济结构调整中，房地产和城市建设投资有新的方向。
经济结构调整在微观上体现为城市工业企业和服务业企业的增减变动，并会导致城市空间重新开发。在工业迁出、服务业增长的城市，生活配套、商业设施与公共服务需要升级，工业企业迁出释放的空间需要升级改造。在工业迁入、承接中心城市功能转移的城市，形成产业地产、住宅开发、基础设施建设的新需求。此外，城市内部多中心化和城市群的发展，也会产生城市内部和城际道路交通等基础设施建设的需求。总之，产业结构调整导致生产力在空间上重新布局，产生城市更新、房地产增量开发、商业设施升级、城际交通等新的投资空间。
上述背景下，出现了房地产项目与基础设施项目协同开发、房地产项目综合化开发的趋势，例如在以公共交通为导向的发展（Transit-Oriented Development，TOD）理念下，轨道交通与房地产开发同步实施；又如在产业新城模式下，产业地产、商住地产、物业运营被整合进同一个开发商的业务体系中。
新的开发模式要求更大规模、更加综合化的金融服务。近10年来，房地产业出现了与金融业、生活服务业的并购整合，诞生了一批横跨地产、金融、产业投资和商业服务领域的资本集团。房地产融资业务也出现了多元化的创新发展，如境外融资、专项企业债券融资、股权并购、定向增发、房地产投资基金、资产证券化等。
3.2 不动产资产证券化
不动产资产证券化为房地产项目提供了比间接融资更加高效和低成本的融资方式。2016年的房地产调控政策实施以来，不仅购房需求、新房定价受到限制，而且“限售”政策使商品住房的流动性大打折扣，这种措施虽然有效抑制了短期投资行为，但是也给开发商出售产品回笼资金造成了巨大障碍。而2017年以来，收紧房地产信贷、对影子银行、资管产品、非标融资的治理更使房地产开发企业的现金流雪上加霜。虽然，资产价格泡沫会产生金融风险，但流动性枯竭则是刺破泡沫的直接原因。通过资产证券化业务，银行沉淀在房地产的开发贷、按揭贷等信贷资产，开发商的购房尾款，非银行渠道投入房地产的非标资产以及房屋产权人的资产收益权、经营权，均可以通过资产市场直接融资，不仅可以为房地产业本身，也为整个金融系统，乃至宏观经济释放流动性。
从国际经验来看，资产证券化已经发展成为完善的资本市场，它可以对信用风险进行分层，使更多的投资者参与风险分担并为实体经济融资。就房地产的资产证券化而言，主要包括资产支持证券（ABS）和房地产投资信托基金（REITs）两种证券化方式。以美国为例，房地产相关的ABS产品余额在2007年达到峰值1.1万亿美元，虽然2008年次贷危机中其规模有所萎缩，但2013年后又开始恢复，而且整个ABS市场上，房地产证券化产品的份额一直稳定在1/3左右。随着人们对次贷危机的认知更加深入，市场对资产证券化产品的负面认知逐渐消除，其应用更加广泛，目前美国正在推进证券化的标准化，欧洲也主动发展“高质量证券化”。
REITs则是当前国际上不动产转换为权益型证券的主流形式。目前世界上约有31个国家和市场地区建立了REITs制度，即有发达国家，也有不发达国家。2016年，美国、澳大利亚、日本、新加坡和香港REITs的市值规模分别约10007亿、972亿、841亿、476亿和250亿美元。REITs不仅可以为住房融资，也可以为公路、医院、水电设施等公共项目融资。
对我国而言，发展住房资产证券化，尤其是租赁住房REITs，可以形成一个与住房商品市场相匹配的住房资本市场。普通居民可以通过投资住房资产支持证券，而不是直接购买商品住房，来分享房地产增值红利。政府也可以通过资产支持证券市场，为城市基础设施项目融资，而不再依靠“土地财政”。因此，房地产资产证券化可以隔离住房投资与消费功能，是与发展住房租赁、强化住房居住属性向匹配的住房金融供给侧改革。
3.3. 房地产投资基金
房地产基金业务广义上是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它即是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种投资形式，也是为房地产开发企业降低资产负债率，引入具有产业背景的股权投资者的融资形式。总体来说，房地产基金即有利于丰富资产和财富管理的业务内涵、盘活沉淀于存量基础设施和土地房产中的社会财富，也有利于引导房地产开发运营支持实体经济。
从投资者角度来看，随着居民收入的增长，在资产配置方面自然形成了对不同产的大类投资需求。以美国为例，1960年后居民收入加速的时期也是房地产投资基金加速增长的时期。房地产投资基金的投资形式包括REITs、公募不动产证券投资基金和各种私募基金形式。在房地产投资基金出现之前，对不动产的投资只能通过买入物业实现，而房产交易存在资金门槛，这将大部分投资者排除在外。而房地产投资基金的出现使不动产投资小型化、分散化，普通居民也可以分享城市发展的红利。
从融资者角度看，随着住房开发和基础设施建设总体上趋于饱和，投资收益率下降和财务杠杆成本上升迫使房地产业探索权益型融资方式。在地价不断上涨的情况下，项目开发毛利空间降低，房价增速下降后，债务杠杆的使用可能会降低投资收益率。因此，采用股权融资的方式、 降低财务成本、延长公开市场获取项目开发周期的模式将更具优越性。
从整个社会的角度来看，房地产基金是整合土地、资金、技术和产业等多种增长要素的平台，可以最大限度的发挥资本服务实体经济的功能。在地产项目综合化开发和持有经营的浪潮中，诞生了城市综合体、产业新城、特色小镇等新形态；社会资本也在积极寻找以养老、教育、旅游为主题的可长期运营地产项目。在这种产融结合、长期运营的模式下，房地产基金可以引入多元化投资主体、为项目匹配长期资本，融合土地开发、物业运营、产业生态和配套服务等多种业务，实现房地产业从开发销售向持有运营的升级。
[1] 参见巴曙松、杨现领，城镇化大转型的金融视角，2013，P.207-211.
[2] 全国首例土地有偿出让即1987年深圳经济特区的住宅用地拍卖。
