读「投资中不简单的事」

原创 2018-01-21 张磊 大玩家张磊

总体来说，不管是基金经理还是研究员，或是刚入行的年轻人，都要形成思考大问题的习惯。研究大问题、大方向，做大概率的事。对于小问题，即使判断正确，作用也很小。人生最缺的就是时间，时间是每个人唯一稀缺的资产，要把时间和精力放在最重要的地方，要学习把最重要的事情做到极致。

周末回了一趟山西。出发前往 Kindle 里塞了一本新书，叫做「投资中不简单的事」，然后在两天的碎片时间里看完了。没错，这本书和「投资中最简单的事」系出同门，但又有区别。

2014 年邱国鹭自立门户，创办高毅资产的同时写下「投资中最简单的事」，是总结、是剖白，是单口相声。如今高毅已经发展三年多，羽翼丰满，包含邱国鹭在内的六位投资人一起出书，就是这本「投资中不简单的事」。六人背景不同，各有特色，真有点群口相声的感觉。

这本书也引发了我很多思考，但在路途中，未及记录的想法很容易迅速消散。对朋友们的建议：因为讨论的是「不简单的事」，所以有些地方值得做好笔记、反复看几次。今天先分享一点精彩内容。

-

从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

价值投资这个标签在中国已经被滥用了。有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资；有人买了大盘股，就说自己是价值投资；有人认为只有买低市盈率（ PE ）、市净率（ PB ）的股票才是价值投资。我理解的是，价值投资根本的出发点，是看投资回报的来源是哪里。企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。

企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。投资要做「三好」学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格。

优秀投资者反而很少做出决策，而更多的是决策之前对投资标的价值的判断。真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。

投资具有时代属性，任何时代的投资人都是在投资属于本时代的好生意上获得成功的。一些生意在今天看来未必是好的生意，但在当时由于体验和效率远优于旧有产品，需求大幅增长，供应不充足，也会创造高收益率。例如， 18世纪时纺织业就是好生意， 19世纪时铁路运输也是好生意， 100年以前汽车制造也是好生意。

关于市场有效性

毫无疑问，美国是一个非常高效的市场，这个市场越来越残酷，主动管理者面临的压力越来越大了。

在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少，要与时俱进，持续学习、终身学习，把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。

从资本市场来考虑，当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法，有可能会走向一个主动去创造阿尔法的过程。美国的 3G资本其实走出了一条道路，它把企业完全收购，然后经过成本结构的调整，或者是其他一些改造转型来创造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高，委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台，长期来看，这也可能是一个方向。

小张路过：这里一定程度上解释了为什么巴菲特和 3G 资本风格迥异却能长期合作。同时，从市场效率的角度看，个人认为中国也会逐步向美国靠拢——越来越高效，导致主动管理的难度越来越大。主动管理机构要为此做好准备。

关于产业升级

大国是幸运的，在人口红利、政策红利、产业红利多期叠加的快速发展中，企业可以不断创新，其试错成本之低、规模优势之大，构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。

产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

通过大规模地把中国优秀公司筛选出来进行研究，我深刻感受到不同生意的优劣： 

（1）拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意； 

（2）拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意； 

（3）拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意； 

（4）没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。

这本书的内容碎片化，也比较长（ Kindle 说读完全书需要 6 个多小时），但好处是从任何地方开始读都没问题。朋友们可以考虑先快速读一次，再对感兴趣的内容精读、做笔记。

六位作者的投资生涯加起来超过 100 年，希望书中的知识、洞见能帮大家节约出一些时间。