股权溢价之谜和战略资产配置

陆蓉老师的行为金融学课,帮你建立金融思维。

什么是股权溢价之谜?

所谓“股权溢价之谜”,最早是在1976年由芝加哥大学教授罗杰·伊博森提出的。

伊博森教授计算从1925年末开始,一直到现在,1美元的不同资产,比如股权类资产、债权类资产的收益率情况。

猜哪种资产收益率最高呢?

以截止到2016年底为例,91年的时间,如果持有的是小公司股票,到期末将为3.3万元,竟然翻了3.3万倍,换算成年化收益率为12%。持有大公司股票,期末为6千元,年化收益率为10%;持有长期国债,期末为130元,年化收益率为5.5%;持有短期国债,期末为20元,年化收益率只有3.4%。

91年的通货膨胀率期末仅仅是13元,年化3.0%,也就是说,如果你什么资产也不投资,1元钱会自然增长为13元钱。

从上面这组数据会发现,股权类资产的收益太高了,远远高于其他资产,而它能得到这么高的收益,又远大于传统资产定价模型所得到的结果,因为不能用传统金融学理论解释,所以被称为“股权溢价之谜”。

为何应该配点儿股权资产?

那么,“股权溢价之谜”为什么被称为难解之谜,它对资产配置又有什么用呢?

股权溢价的难解之处在于,它违背了金融学收益与风险对应的基本原理。

一个收益10%的资产,要是要付出代价,这个代价是要承担它的风险,所以资产的收益等于风险。

如果怕风险,要愿意买它,这个资产能带来的收益需要更高才行吧?所以:

资产定价的基本原理是:资产的收益等于风险乘以风险厌恶系数。

那股权资产的收益最高,是不是代表着它的风险很高呢?并不是,它的风险水平其实并不太高。

风险指的不是一只股票自己的上下波动,而是指股票收益与消费增长的协方差。协方差就是指两种资产共同变动的方向和程度。

在实践中,消费增长的波动率很低,这么低的波动与高波动股票的协方差当然很低,所以股权资产的风险并不高。

那么,股权的溢价只能由非常高的风险厌恶系数来解释了。为了要得到上面那组数据中的收益,计算出来的风险厌恶系数将会非常高,甚至达到20以上。

20以上是什么意思呢?合理的风险厌恶系数一般在2-5之间,20以上的话,那你是不是一听到股票这个词就会浑身发抖了啊?

显然,这也不合理。既不能用风险来解释,也不能用风险厌恶系数来解释股票的超高收益,因此被称作资产定价的“谜团”。

股权资产的收益太高了,而风险并没有那么大。这对于资产配置而言的意义是非常直观的——从战略的角度而言,无论如何,都应该配置一些股权资产。

如何解释“股权溢价之谜”?

既然股权资产是一种特别适合配置的资产已经不是秘密了,那么理论上,投资者是不是应该非常愿意投资股票啊?

实际上,并非如此。这又引发出另一个谜团——股票非参与之谜。

理论上,家庭或个人投资者无论风险厌恶程度怎样,都应该配置一些股票资产,因为太划算了啊。但是在美国,只有不足50%的家庭拥有股票,在其他一些国家,家庭的股票拥有率更低。这被称之为“股票非参与之谜”。

导致家庭股票拥有率低的“股票非参与之谜”,可能是因为一次性成本高,这些成本包括财富、时间、学习等。研究发现,金融财富的配置与你周围的人际交往圈有关,人们喜欢跟朋友配置相似的资产配置,越不擅交际的家庭越不倾向于持有股票,越不相信他人的人也越不太可能持有股票,富有的和受教育程度高的人群则比较爱投资股票。

这说明,相对于理性人,“股票非参与之谜”可能是一种投资错误。这就像是有一个机会,因为一部分人一直看不到,不参与,这就让这个机会,也就是“股票溢价之谜”始终存在。

那为什么投资者常常感受不到股票的高溢价呢?

这可以用前景理论和狭隘框架来解释。投资者受狭隘框架影响过于频繁地清点他们的资产,股票的涨跌波动又较其他资产更大,前景理论预期投资者对于下跌所造成的损失特别敏感,因此会对股权资产要求更高的溢价。

总之,“股权溢价之谜”说明,参与股权投资并非为一个零和的博弈。从近百年的数据来看,股权资产的收益很高,年化能够达到10%以上。所以,无论风险偏好如何,都应该在战略上配置一些股票。

资产配置的战术性选择并不简单。所谓战术性选择,指的是市场进入和离场的时机问题,也称择时,这就很难了。

为何战术性选择这么困难?

1996年之前,市盈率P/E还是相对稳定的,而1996年之后P/E值陡然升高,预示着股票市场已经累积了相当大的风险。

当时的市场情况是,股票市场在1996年并没有下跌,真正的下跌发生在2000年。所以,如果在1996年就做空市场,那就“对早了”。在金融市场上,“对早了”也是错。

投资者都试图寻找准确的市场临界点,而市场临界点的寻找非常困难,有人认为这可以用物理学的复杂性与混沌理论来解释。

设想一种场景:一个孩子在海滩上让沙子从手中缓缓流下来。开始时沙堆是平的,随着沙子越来越多,沙堆将会出现小的斜滑面,最终沙堆达到最高。这个时候再堆沙子,整个沙堆将失去平衡,形成崩塌。

沙堆就是一个复杂系统。崩塌的动态变化只能从整个沙堆的总体描述,而没办法从每一粒沙的轨迹来解释。

在金融市场中,崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。投资者之间在局部相互模仿、自我强化。正是由于复杂性和混沌的存在,预测准确的临界点是非常困难的,尤其是做空市场风险非常大。

投资大师索罗斯也承认,在2000年左右做空美国股市,风险巨大。因此,择时操作非常困难。

总结

战略性资产配置是可能的。股权资产有超常溢价但风险不高,所以无论你的风险偏好如何,都应该在资产配置中考虑配置一些股票。

具体配置多少,则取决于风险偏好。

但是,战术性的资产配置,也称市场择时则十分困难,成功的择时取决于投资的期限,从长期来看,股票市场在某种程度上可预测,但短期的预测效果不好。

坚持长期投资会有较好的回报,这也是机构投资者在进行长期投资时不太重视择时的原因。

推荐阅读更多精彩内容