2018.6.5~天齐锂业

259亿巨量收购!天齐锂业大举增持世界盐湖提锂巨头,产业格局巨变!这次收购大案,没准会改写中国能源格局……

今天,中国资本市场爆出一场非常重要的跨境收购大案。说这笔大案会改写中国能源格局,一点都不过分。

这笔收购为现金收购,对价高达40.66亿美元,约合258.93亿人民币。并且,它这258亿,其实只买到了23.77%的股权,这个公司,远在南美洲的智利……

可是发布收购意向后,它的股价却一路下挫,画风是这样的:

看到这里,估计你已经怒了:这什么上市公司,又要收割韭菜?

可如果我告诉你,这家公司,叫天齐锂业,并且,它收购的这个标的,叫SQM(智利矿业化工)

别小看这个SQM,它堪称全球锂资源巨无霸,拥有目前世界上单产最高的提锂盐湖——阿塔卡玛盐湖。

SQM,是全球著名的盐湖提锂巨头,也是世界上最大的金属锂生产商之一。

SQM,以及美国雅宝、美国FMC三家,垄断了全球80%的卤水锂盐,2016年,在整个亚洲市场,SQM的市场占比约为73%。

不仅如此,除了锂盐之外,同时也是南美最大、全球前十的钾肥生产企业,2017年硝酸钾销量60.14万吨,占全球的54%。

之前,市场上对天齐锂业最大的疑问,就在于“盐湖提锂”,可是,这次的布局举动,直接给这样的疑问划上句号。

看上去,本次收购的股权份额并不多,只占标的资产23.77%的股权。要是按常规财务分析来看,这点持股比例,也就勉强算个“重大影响”。

可是,如果仔细分析SQM公司的股权架构,会发现,其采用的是同股不同权的A、B股,这次收购一旦完成,尽管只占23.77%的股权,已经是第一大股东。考虑到同股不同权的话,实际的影响力则更大。

所以,在天齐锂业停牌前,资本市场的表现,看样子还没有意识到这次收购的重要性。

今天,我们就以天齐锂业这个案例,来研究下号称“白色石油”的锂。它的财报里,浓缩着整个新能源汽车上游产业链的核心投资逻辑。

01

交易背景及交易架构

259亿跨境并购,第二次蛇吞象

▼.

本次收购案的标的资产:SQM公司,其前实控人为Nutrien集团,其通过三家全资子公司持有SQM公司32%股权。

先来看一些关于Nutrien集团的背景——其是由两大加拿大钾肥巨头合并形成的主体,Agrium与PSC,正是此前赫赫有名的北美钾肥垄断联盟Canpotex的主要成员,自2013年垄断联盟破裂后,钾肥价格一路下行,到2016年跌倒谷底,两大巨头重新联手,成立了Nutrien。

2016年9月,Agrium与PSC,将通过成立新母公司Nutrien集团的方式合并,两家公司作为全资子公司注入新设母公司。其原有股东将分别持有新母公司48%和52%的股权。

2017年,新合并的主体Nutrien钾肥产能约占全球的 23%,磷酸盐产能约占全球的4%,氮肥产能约占全球的3%——这就是本次天齐锂业的交易对手方。

两大巨头合并成为Nutrien,触及了反垄断问题,因此,有关部门要求,自2017年11月2日起18个月内剥离其持有的部分资产,比如:SQM公司32%股权。

本次标的资产,SQM公司除了锂盐之外,同时也是南美最大、全球前十的钾肥生产企业,2017年硝酸钾销量60.14万吨,占全球的54%,拥有氯化钾、硫酸钾和硼酸的产能分别为 268 万吨/年、24.5 万吨/年和 1.5 万吨/年,Coya Sur工厂拥有硝 酸钾和硝酸盐产能分别为100万吨/年和123.2万吨/年。

此后,竞购者繁多,澳洲矿业巨头力拓(RIO.AX)、加拿大Wealth Minerals、金沙江资本、天齐锂业……甚至特斯拉都有参与本次收购的意愿。

但最终,SQM这部分股权买家,正是本案主角,天齐锂业,作价高达40.66亿美元,约合人民币258.93亿元,而天齐锂业2017年度净资产,不过只有106.35亿。

看完以上背景,才能理解本次的交易方案:

天齐锂业,向Nutrien集团及其3个全资子公司Inversiones RAC Chile S.A.、Inversiones El Boldo Limitada和 Inversiones PCS Chile Limitada签署《协议》,拟以65美元/股的价格,以现金方式购买交易对方持有的SQM公司62,556,568股A 类股(约占SQM公司总股本的23.77%)。

购买完成后,加上天齐锂业现已持有的 2.1% B类股,合计持有SQM公司的股权比例约为25.86%。

本次收购总对价约为40.66亿美元,约合258.93亿元人民币,资金来源由企业自有资金境外筹集资金和并购银团贷款三部分组成。

1)自有资金

截至2018年3月31日,天齐锂业合并报表货币资金余额为49.02亿元和应收银行承兑汇票12.61亿元,除境外控股子公司文菲尔德所属资金及前次配股募集资金外,公司在保证日常经营所需资金的前提下,可以部分自有资金支付交易对价。

2)境外筹集资金

2018年5月4日,天齐锂业与某境外金融机构签署了《融资承诺函》,该金融机构承诺提供约10亿美元资金。

3)并购银团贷款

2018年5月4日,天齐锂业与某商业银行签署了《贷款承诺函》,该银行承诺以银团贷款方式提供约25亿美元。

通过借款先收购完成后,后续的偿还资金,天齐锂业通过在香港IPO解决(早在2018年4月24日,天齐锂业通过了股东大会决议,拟在香港联合交易所发行H股股票融资)。

具体交易架构如下:

02

标的资产情况

世界第一盐湖提锂公司

SQM公司(智利矿业化工),是世界锂盐产量第一公司,也是世界第一盐湖提锂公司。

SQM公司、美国雅宝、美国FMC三家,垄断了全球80%的卤水锂盐,2016年,在整个亚洲市场,SQM的市场占比约为73%。

直接上数据:2015到2017年,SQM公司营收17.28亿美元、19.39亿美元、21.57亿美元;净利润为2.25亿美元、2.82亿美元、4.28亿美元;经营性现金流量净额为4.27亿美元、6.4亿美元、7.58亿美元。

其收入结构共有特殊植物、碘及化合物、锂及化合物、加、工业化学等5大块,2017年,锂为其中最大一块,占比32%。

2016、2017年,SQM公司锂及其衍生品的毛利率分别为65.88%、70.64%。其锂产品的毛利率与天齐锂业持平,但注意,其实SQM公司的碳酸锂,卖的比天齐锂业便宜。

2015年,全球范围内锂价开始大幅上涨,但SQM的锂产品涨幅其实远低于国内。到 2016年,国内外价差拉大到6.89万元/吨。2017年国外价格有所补涨,内外价差缩小至 4.75万元/吨。[1]

注意,更低的价格,却有同样高达70%毛利率,这是个什么概念?

同样的产品,明明你卖得比别人便宜,但赚得其实还比别人多。

SQM公司能做到这样的原因,就在于超强的资源禀赋——其拥有智利北部撒哈拉阿塔卡马地区约14万公顷土地的矿产资源的专有和临时权利,截至2017年12月31日,该区域拥有锂的探明储量和可能储量分别为48万吨和33.3万吨,回收率为28%和40%。

根据地球学报数据显示,该盐湖拥有锂资源储量300万吨,仅次于乌尤尼盐湖位居世界第二位。锂浓度 0.14%,为全球锂含量最高的盐湖。镁锂比值 6.4:1,属中低镁锂比盐湖, 资源远好于国内青海地区,为全球单产最大的盐湖。 [1]

按第一版开采合同,SQM的开采权将于2030年到期,截至2017年,开采期限剩余13年,限制开采量还剩余36%。但在2018年1月17日,SQM与当地政府的授权发生改变,开采量增加到34.96万吨,约能制成186.07万吨碳酸锂,加上原有授权剩余的 34.5 万吨,SQM公司合计拥有开采配额220.56万吨。

租赁协议将于2030年12月31日到期,这意味着从2018年到2030年SQM可年均生产17万吨碳酸锂当量,据中国有色金属工业协会锂业分会、有色金属技术经济研究院编制的《2017年中国锂工业发展报告》中指出,2017年世界锂及其衍生物产量折合碳酸锂当量,仅约23.54万吨。

但看到这里,其实还不够,给你两个思考题:

1)既然SQM的资源这么好,那么,天齐锂业为什么只收购了23.77%股权,而不是50%以上,直接完成并表?

2)截至北京时间2018年5月31日,SQM的收盘价为51.48美元,而天齐锂业的收购价格却高达65美元/股,天齐锂业为什么愿意支付这样的溢价?

03

此次并购最大的密码

标的资产同股不同权

这两个问题,其实有一个共同的答案:

SQM公司(SQM.N),是一家同股不同权上市公司。

SQM公司在纽交所发行了A、B两种股票,A类股142819552股,B类股120376972股。

注意,这两类股虽然在分红权上享有同等权益,但在投票上,差别非常大。SQM公司的董事会共有8个席位,其中7席由A类股份持有者选出,1席由B类股份持有者选出。

并且,B类股持有者选出的董事,不能参与董事局主席选举投票。

因此,很明显,对于产业投资者来说,如果要收购SQM公司,必须A类股,收购B类股虽然也能浮盈、分红,但对于产业布局来说,其实意义不大。

截至2017年12月31日,前十大机构股东持有A类股的95.21%,也就是说,如果在二级市场上收购,几乎只能买到B类股。

本次,天齐锂业向Nutrien集团旗下三家全资子公司收购的62556568股股票,均为A类股,也就是说,虽然本次收购仅占总股本的23.77%,但占整个A类股的43.81%。天齐锂业,已经为A类股中最大的持有者,这也正是天齐锂业愿意支付溢价的原因。

本次收购完成后,天齐锂业在SQM公司董事会、股东会中的投票权,均为最高,后续天齐锂业是否会向第二大股东PAMPA收购SQM的A类股权,值得重点关注。PAMPA集团为SQM公司的员工创立,在圣地亚哥证券交易所上市交易,持有31.43%A类股,仅次于天齐锂业的43.81%。

04

从锂矿代理中间商到收购上下游

到锂业巨头

此次并购,必然将成为今年以来中国矿产领域最受关注的并购大案。在这个大案背后,整个锂产业链,乃至天齐锂业的历史,必须研究。

锂,首次发现于1817年,元素符号为Li,原子编号为3,是世界上最轻的金属,密度为0.53克/cm3,在同族金属中,锂最轻,能浮于水面。熔点184.54℃,沸点1347℃,硬度为0.6,电导性11.2,在同族金属中均属最高。

锂是电位最负的金属,为-3.043V,也是电化当量最大的金属,为2.98A·h/g,因此由锂组成的电池的比能最高,因此,是极好的电池材料。

但是,在二十多年前,锂的主要应用场景还是陶瓷玻璃上,也没有人想到有一天,锂会变成如今的“白色石油”。

其下游最为熟知的锂离子电池产业,也从90年代初诞生以来,至今已有大约30年时间,这个行业从日本垄断,到日韩争霸,到现在中日韩三足鼎立,现在逐渐开始向中国垄断的方向发展。

天齐锂业的发展史,离不开一个人。

1982年,蒋卫平毕业于四川工业学院机械专业,进入国企工作,一干就是十五年。

1992年,索尼公司将锂电池技术商业化,自此,世界的锂离子电池产业由日本独霸。

1997年,蒋卫平下海创业,开始做的是锂矿进出口代理生意。

1998年,蒋卫平开始为一家做碳酸锂的国企——射洪锂业,做锂矿代理,他扮演中间商的角色,将泰利森的锂矿石转卖给射洪锂业。泰利森,在全球锂产业赫赫大名,拥有全球最大、品位最高的锂辉石矿格林布什矿。

但当时,新能源汽车行业还未站上风口,国内的锂行业很惨淡,射洪锂业连年亏损。

2001年,中国锂行业进入快速成长阶段,日本失去在下游锂电池行业的垄断地位,比亚迪、比克、力神等锂电池企业出现,下游锂电池行业增速高达30%。

2004年,蒋卫平发生第一次重大转折,它的客户射洪锂业,由于亏损累累被当地政府出售。

这是一个重大的决策:蒋卫平接手了射洪锂业,开始从渠道转型:从做进口锂矿代理,开始做锂盐生产。

2006年,在蒋卫平接手后,射洪锂业实现了盈利。2008年10月,蒋卫平开始向上游的锂矿资源出手,以3500万元成功获得世界第二大矿山甘孜州甲基卡矿山的一部分开采权,但是因环境恶劣、海拔高,迟迟无法开采。

2010年8月,天齐锂业登陆深交所,主营产品为锂盐,包括工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、氢氧化锂等。

但是,上游锂矿资源的垄断严重限制着天齐锂业,天齐锂业的主要原材料锂辉石全部由澳大利亚泰利森公司进口,泰利森在全球锂资源市场所占份额约为 30%,供应了原来国内市场中90%以上的锂矿。

2011年7月,泰利森将锂精矿价格提高10%。

2012年1月,泰利森再次将锂精矿价格提高15%。

一次又一次的提价之下,必须谋变,没有退路。

2012年8月23日,泰利森发布公告称,已与美国洛克伍德控股公司(Rockwood)签下协议,洛克伍德拟以每股6.50加元,总价约7.24亿加元的对价全面收购泰利森,这个对价,按当时汇率折合人民币约45.54亿元。

这封公告发布后,整个市场为之一动。

此时的天齐锂业,做出一个极为大胆的决策——抢先收购泰利森,而当时,天齐的净资产不过10.11亿元人民币。

2012年9月起,蒋卫平通过旗下子公司文菲尔德,通过二级市场和场外协议收购泰利森发行在外的普通股。截至2012年12月,天齐集团通过文菲尔德收购泰利森19.99%股权。

随后,天齐锂业发布定增,募集40亿元人民币,用于收购泰利森,用于收购泰利森剩余的80.1%股权。

2013年3月底,天齐锂业完成对泰利森的收购。

2013年,天齐锂业后退一步,仍控制泰利森,但将泰利森49%股权转让给洛克伍德,同时修改定增方案,由募集40亿变为募集33亿。

收购泰利森,应该是天齐锂业发展史上最重大的决策。不过,对上游核心资源的布局,脚步不能停,除了矿山之外,还有盐湖。

2014年,天齐锂业继续出手,通过竞拍受让了盐湖提锂企业日喀则扎布耶 20%的股权,布局盐湖卤水资源。注意,日喀则扎布耶拥有中国国内资源禀赋最好的提锂盐湖。

一系列重大布局之后,2014年起,新能源汽车风口终于到来,锂盐产品由于供需,开始疯狂涨价。

2015年,天齐锂业花费7170万美元收购银河锂业,获得全球最大碳酸锂加工基地,一下增加1.7万吨碳酸锂产能,成为国内最大的锂盐生产企业。

2016年9月,天齐锂业收购智利SQM公司2.1%股权,SQM公司为世界最大盐湖提锂公司,拥有世界第二盐湖阿塔卡玛盐湖,是世界第一锂盐供应商。

据百川资讯,2018年2月23日四川电池级碳酸锂价格上涨 5000元至16.5万元/吨,涨幅3.13%;江苏电池级碳酸锂上涨10000元至17万元/吨,涨幅6.25%;氢氧化锂上涨3000元至15.3万元/吨,涨幅2%。锂盐价格全面上涨。

(数据来源:choice)

目前,天齐锂业旗下有射洪和张家港两个生产基地,锂盐产能3.4万吨(其中氢氧化锂产能5000吨,碳酸锂产能2.9万吨),另有金属锂产能600吨(重庆天齐),国内第一。

梳理天齐锂业的整个发展历程,它其实只做了一件事:控制资源。而这,恰恰是研究采矿业、新能源汽车行业的核心。

以2017年,国内唯一拥有卤水提锂技术的赣锋锂业为例,其供应商,世界最大盐湖提锂公司SQM,自2017年6月起停止向其提供卤水,只能直接向其采购碳酸锂。

很明显,在锂这个产业里,即使你技术领先,但如果不掌握资源,其实也没什么卵用。

2018年5月31日,天齐锂业再次出手,以40.66亿美元,折合人民币258.93亿元,收购世界第一盐湖提锂巨头智利矿业化工(SQM.N)23.77%股权,加上此前收购的2.1%股权,共计持有约25.86%,成为第一大股东。

05

锂产业链

核心话语权在于上游资源

在锂这条产业链上,最上游为锂资源,包括锂矿、卤水。全球锂资源中,盐湖锂和矿石锂占比分别为70%和30%。

目前,锂矿的主要供给来源为澳大利亚锂矿:格林布什锂矿,MtMarion锂辉石矿和MtCattin矿。

中游为锂提炼、加工,粗加工后制成工业级碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂等化合物。

方法有三种,矿石提锂、盐湖提锂废金属提锂

目前,国外公司生产碳酸锂的主要原料是盐湖卤水,而国内由于受资源技术限制,仍以矿石提锂为主,主要流程如下:

据Roskill数据,下游锂盐化合物中,碳酸锂大约占到全球锂盐消耗总量的40%, 其次应用较普遍的锂产品是氢氧化锂和氯化锂。

下游,锂的应用领域有可充电电池、玻璃陶瓷、润滑剂、冶金、聚合物等,目前,电池是锂的主要应用场景。

本案,天齐锂业,2013年以前为中游的锂盐加工企业,所有收入都来自于锂盐,2010-2013年,毛利率为21.84%、16.52%、21.41%、14.86%。

2013年收购泰利森,布局上游资源领域后,收入结构发生一定变化,2014年,将泰利森并表的第一年,收入87.94%来源于采矿,2016年,收入72.69%来自锂盐,2017年锂盐占比为67.86%。

(数据来源:公司年报,优塾投研团队)

直接上2015-2017年的业绩:

2015-2017年,天齐锂业营收为18.67亿、39.04亿、54.70亿元;扣非归母净利润为2.77亿、17.5亿、21.43亿;经营性现金流净额为6.6亿、17.76亿、30.95亿;毛利率为46.94%、71.25%、70.14%;

注意,随着天齐锂业向上游资源布局、锂盐产能提升,它的毛利率飞速增长,而同期,其他锂盐企业的毛利率,并没有大增。

看到这些数据,真是感慨:有时候,关键的一步棋走对、关键的核心资源拿到手,就可能摧枯拉朽、影响整个棋局。

在新能源汽车领域,核心资源究竟有多重要,一条新闻告诉你:

2018年2月,据澎湃新闻引述英国金融时报报道,目前特斯拉正与智利最大的锂矿生产商Sociedad Quimica y Minera S.A.(下称“SQM”)公司就锂电池原材料的供应进行谈判。据称,特斯拉可能同意在智利建立一座加工厂来生产其电池所需的电高质量锂。若成功的话,这意味着特斯拉将首次涉足锂电池原材料领域。

注意,就连特斯拉,也参与了SQM的收购竞争。无论对下游整车厂,还是对中游的锂盐加工企业来说,上游的锂资源,是绝对核心。而要获取锂资源,无非两大途径:

1)买矿山、买盐湖;

2)囤积矿石。

06

锂产业财报密码一:无形资产

采矿权

根据本报告开篇的收购细节,本次收购最大的目标,其实还是获取上游矿产资源。此处,再给你一个思考题,控制上游的矿山、盐湖,会从财报上的哪个科目体现?

答案:无形资产。尽管此次收购未形成控制,不并表,但对矿业公司来说,无形资产永远都是你应该重点关注的科目。

金属资源的开采,包括锂矿开采、水资源开发,都需要政府的许可,企业能采多少矿,能提炼哪块盐湖,都需要取决于政府给予开采权,一般以开采量或开采年限来算,而开采权,就会进入财报的“无形资产”科目。

2015-2017年,天齐锂业的无形资产为26.69亿、28.4亿、30.14亿,其中,采矿权为27.31亿、27.9亿、28.4亿。

这些采矿权,包括四川省甘孜州雅江县措拉锂辉石矿采矿权;公泰利森拥有的位于西澳的格林布什锂辉石矿(全球规模最大、品位最高的固体锂辉石矿)。

此外,对于盐湖资源,天齐锂业持有日喀则扎布耶20%股权,该公司拥有国内资源禀赋最好的扎布耶盐湖,但由于暂时还没有形成股权控制,因此这部分盐湖资源没有进入合并范围,同样,本次收购SQM股权后,SQM拥有的阿塔卡玛盐湖资源,同样不会出现在天齐锂业的财报上。

对于采矿权,行业普遍按工作量法进行摊销,即开采多少摊销多少,因此,账面的无形资产,可以直观的体现企业拥有的资源体量

我们拿同做锂盐的赣锋锂业与天齐锂业进行对比:

赣锋锂业——2017年无形资产为2.98亿,其中锂矿开采权为1.12亿,毛利率为40.47%。

盐湖股份——2017年无形资产11.39亿,其中采矿权为4.76亿,旗下锂业务毛利率为68.59%,

江特电机——2017年无形资产7亿,其中采矿权为8688万元,未披露旗下锂业务的毛利率。

(数据来源:公司公告,优塾投研团队)

因此,如果你长期看好锂产业,那么锂矿、盐湖等重要资源掌握在谁手里,应该是你关注的核心焦点。目前,全球范围锂资源主要分布如下:

07

锂产业财报必须研究的密码

存货

第一条路径研究完毕,来看第二条途径:囤积矿石。

从核心资源占有来说,大的矿山、盐湖资源毕竟只有几个。但是,对于一家下游企业来说,如果在行业周期底部大量囤积资源,到上行周期再放量,同样能够获取大量收益。

此处,再给你一个问题:囤资源这件事,在财报上的那个数据上能够体现?

答案:两个字,存货。或者五个字,存货周转率。

原材料,会全部进入存货科目。与此同时,采矿业有一个重要特性,因为这囤积部分的原材料是未来所用,所以不会出库,即使做成“产成品”,也不会像食品企业那样存在变质、跌价问题,而是堆在仓库里,并不急着卖。

而这样做,会导致一个有趣的现象:存货周转率低。

也就是说,当某种稀有金属开始疯狂涨价时,如果你要投这个行业内的某家企业,那么,应该投的,是其中存货周转率低的那家。

还是拿天齐锂业和赣锋锂业做对比:

2015-2017年,天齐锂业的存货为4.04亿、4.71亿、4.77亿,存货周转率为2.17、2.58、3.45。

2015-2017年,赣锋锂业的存货为3.13亿、5.34亿、9.15亿,存货周转率为3.3、4.39、3.6。

结合这张碳酸锂的走势图,这两家公司的情况,大家可自行评判:

(数据来源:choice)

囤货这个策略,我们拿优塾吃瓜店为例,我们主营西瓜榨汁业务。明年夏天特别热(意味着需求预期好),为了为了应对即将到来的消费高峰,优塾投研团队决定:大举囤瓜。假设我们囤的瓜不会腐烂变质,那么,我们的账面上,将表现为:

存货总额上升,且存货周转率下降,甚至大幅下降。

传统的财务教科书,往往会认为一家企业的存货周转率越高越好,不过,采矿业恰恰相反。研究透无形资产、存货两大方面,可以说,就找到了未来营收、利润增长的密码。

08

稀有金属紧俏的主要强劲动力

下游新能源汽车产业

当然,研究完以上两处,还不够。对下游行业的理解,也对做决策至关重要。锂价飞涨的核心,在于下游新能源汽车动力电池行业的大爆发。

根据中国汽车工业协会数据,2016年我国累计生产新能源汽车51.7万辆,同比增长51.7%。自2011年,新能源汽车复合年均增长率为128.13%。而动力电池出货量复合年均增长率达到了139.32%。

接下来,我们来集中精力分析,动力电池的原材料领域,还有哪些矿,会是值得投资的好生意。

新能源汽车动力电池的原材料,分为正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。

(图片来源:爱建证券)

分别来看,每一个环节中,涉及的矿类原材料:

正极原材料(钴、锰、镍、锂)——

目前主流为,锰酸锂(LMO)、磷酸铁锂(LFP),未来的发展趋势为三元电池,三元材料为镍钴锰 (NMC)、镍钴铝 (NCA)、

钴的代表公司为洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业;

锰、镍的代表公司为格林美(做废金属回收,同样也做钴);

锂的代表公司为天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、格林美;

负极材料(石墨、锂、钛、铌)——

负极材料的构成,目前变化不大,主流资源为石墨,但目前出现新的技术趋势,以钛铌合金为负极材料。

石墨的代表公司有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来;锂矿的代表公司有天齐锂业、赣锋锂业、格林美。

铌的代表公司有洛阳钼业,为全球第二大铌生产商。

电解液(锂)——

电解液的构成变化不大,主要为锂,代表公司为天齐锂业(收购锂矿巨头泰利森)、赣锋锂业、盐湖股份。

外壳(铝、钢)——

外壳的构成变化不大,一直为这两种,但由于这两种矿可获得性太强,并且也不是动力电池原材料的核心构成。

弄明白了分类,接下来,我们以应用场景、下游技术未来趋势、稀缺性,这三个方面,分别来看这几种矿。

钴——应用于正极,下游未来趋势为三元电池,包含、技术迭代慢、具有一定稀缺性、护城河高。

锰、镍——应用于正极材料,符合未来趋势三元镍电池、不稀缺、护城河低。

石墨——应用于负极材料、技术迭代慢、不稀缺、国内已形成寡头竞争格局,护城河高。

锂——应用于正极材料、负极材料、电解液,除了外包装,几乎全部涉及,是锂电池的基础,并且目前来看,未来不会被替代,不稀缺,护城河高。

钛、铌——应用于负极材料,但目前还没有商用,稀缺,护城河高。

新能源汽车动力电池涉及的几种金属矿中,从产业格局和应用领域来讲,锂矿,是最好的生意,其次是钴矿,再次是石墨、锰、镍、钛、铌。

先看锂矿,由于锂是动力电池的基础,需求量极大,因此锂矿的周期波动更小,更能称的上为好生意,而锂矿领域的锂矿资源,已经被天齐锂业掌控。几个月前我们的研报提醒过,需要注意天齐锂业对SQM的收购动作,果然,今天此事成真。

再看另一大赛道,钴。由于稀缺,导致价格疯涨,截至2018年3月1日,每吨已经超过60万,回到2年前,2016年,洛阳钼业出手以26.5亿美元对价,抄底收购世界最大铜钴矿之一的刚果铜钴矿Tenka,成为世界上最大的钴供应商之一。

综上来看,本研究报告的所有研究逻辑如下:

1)稀有金属行业,资源为王,谁掌控上游的资源,谁就有最强的话语权;

2)稀有金属行业,近年来增长最猛的是下游的新能源汽车行业,涉及的稀有金属为锂、钴;锂这个赛道中,掌握资源最多的,是天齐锂业;钴这个赛道中,目前掌握资源最多的是洛阳钼业。

3)锂这个领域中,按工艺可分为两类,矿石提锂、盐湖提锂,但不论掌握哪项技术,资源都是最关键的核心,2012年,天齐锂业通过跨境并购收购锂矿资源品位最高的格林布什,成为矿石提锂领域的龙头,但是,另一类工艺中的盐湖提锂的成本更低,SQM的售价低于天齐锂业,但毛利可以与天齐锂业持平。SQM,正是此次天齐锂业并购案中布局的标的。

4)目前,国内的盐湖资源虽然丰富,但开采难度很大,天齐锂业虽然布局了日喀则扎布耶盐湖,但始终没有实现盐湖提锂,反观国内另一家拥有盐湖提锂工艺的公司,赣锋锂业,虽然有技术,但由于SQM不再提供卤水,因此也无法进行盐湖提锂。

5)本次,天齐锂业再次通过蛇吞象式的跨境并购,直接收购全球第一大盐湖提锂巨头SQM股权,SQM拥有的阿塔卡玛盐湖为资源禀赋最高的几大盐湖之一。只是,此次并没有完全收购,全部股权只占总股本的约25.68%。

6)由于SQM为一家同股不同权的公司,发行有AB两类股票,直接在二级市场上收购,基本上只能收购到B类股,B类股只有分红权,但在投票权上远远无法与A类股相比,因此,对于产业投资来说,只有向其大股东收购A类股一个途径,本次天齐锂业收购了23.77%股权,占A类股的43.81%,在所有股东中占比最高。

7)本次收购,是天齐锂业基本面的一个重大转折节点,补足了产业布局中成本更低的盐湖提锂这一环节,并且接触到核心资源。其后续是否会继续收购圣地亚哥上市公司PAMPA持有的SQM剩余A类股,对SQM形成控制,进行并表值得长期跟踪研究。

8)按照惯例提示一下风险因素:一是估值,天齐锂业停牌前动态PE为23.78倍,所在稀有金属版块平均PE为92.53,同类公司洛阳钼业PE为55.51,赣锋锂业PE为31.4,寒锐钴业PE为24.98,华友钴业PE为18.21。二是,现在市场上热炒的氢燃料电池,可能对动力电池形成的技术替代。

文章来源时间:2018.6.1

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