2002年春节去了一趟澳门，主要是到市区及沊仔的赌场看了看，遂有对赌场这门生意研究的想法。最近详细阅读了永利和银河的财务报表，并对赌场盈利的模式进行分析。
单纯从盈利角度看，赌场是一门好生意。其盈利的核心与银行并无二致，都适用P=C*R这个公式（P为利润，C为规模，R为利润率），只是银行的R为存贷利差，赌场的R为净赢率，且赌场现金流更好，几乎没有像银行那样的贷款损失费用。最近看了看永利的几份年报，试着从永利披露的信息中了解赌场的盈利模式和成本构成。
一、澳门赌场市场概况
澳门自2002年博彩业开放以来，目前共有六家经营者。三间承批公司为WRM、澳博和澳门银河。三名获转批给人分别为新濠博亚、澳门美高梅和威尼斯人。2012年底共有35间赌场（其中20间由澳博经营），5485张赌台，26069间酒店房间。产生的博彩收入为2953亿港元（较2011年的2601亿港元增长13.5%）。本年访澳游客2800万人次，与去年持平。博彩客户一般来自近邻的亚洲地区，其中约89%的澳门访客来自大中华地区。除了澳门本地赌场外外，永利还将面临地区外的赌场竞争（比如新加坡的圣淘沙Sentosa、Marina Bay Sands，马来西亚的Genting，澳洲，拉斯维加斯以及游轮和亚洲其他地区的赌场）。
二、赌场中介人
赌场的绝大部分客户是由中介人引荐的，中介人在赌场的盈利链条中扮演非常重要的角色，就相当于银行的吸存和放贷对于盈利的作用一样。中介人不但帮助赌场引荐高端贵宾客户，还协助客户做出旅游和娱乐安排，并为客户提供信贷支持。为了鼓励中介人积极引荐并与赌场利益一致，赌场一般会为中介人支付巨额佣金。中介人佣金分为两种，一种作为中介人转给贵宾客户的赌场消费折扣直接在赌场收益中扣除，占到中介人佣金的约80%；剩下约20%佣金作为中介人最终酬金列支在损益表中的其他经营开支项下。
11、12年永利赌场毛收入分别为364.70亿和349.02亿港元，支付给中介人的佣金与折扣分别为87.14亿和81.95亿港元作为赌场收入予以扣除，这项作为贵宾消费的折扣返利费用占到赌场毛收入的23.89%和23.48%。作为中介人最终酬金列支在其他经营开支项下的费用11、12年分别为20.14亿和18.81亿港元，占到赌场毛收入的5.52%和5.39%。也就是说，支付给中介人的两项佣金合计占到赌场毛收入的近三成，这也是赌场生意必须支付的营运成本。庆幸的事，这只是变动成本，如果是固定成本，赌场生意就会发生质的改变。
三、净赢率
赌场的盈利模式与银行相似，一是看规模，既投注金额；二是看息差，既净赢率。从永利披露的数据看，赌场提供的产品包括贵宾赌台（占毛收入的75.34%）、中场赌台（占毛收入的18.74%）和角子机（占毛收入的5.49%）。净赢率分别为2.84%（预期值为2.7%-3.0%）、30.5%（预期值为28%-30%）和5.26%。由于赌局的净赢率基本保持一致，所以赌场提升业绩主要靠规模，既投注金额的扩大。2012年访问澳门的游客达到2800人次，游客数量的持续上升以及依靠中介人开发高端客户是提升赌场业绩的重要方式。
四、非娱乐场收益
包括客房、餐饮以及零售业务的收益。永利2011以及2012年的收益总额分别为295亿和285亿港元（扣除中介人佣金），非娱乐场收益分别为17.42亿和17.46亿港元，占比收益总额大约在6%，既娱乐场收益占到赌场总收益的94%上下。
五、博彩税与溢价金
博彩税为博彩总收益的35%，亦为赌场最大一笔费用支出。永利2011及2012年博彩税以及溢价金分别为144亿和138亿港元，按税负比例倒推的总收益分别为411.43亿和394.29亿港元，较赌场毛收入为高。从此推断澳门政府的征税范围包括娱乐场、酒店餐饮的所有收入及给予客户的折扣，其征税数值大于赌场实际的收入，所以实际的博彩税率更高。另外还需支付博彩总收益的4%作为公共发展及社会设施。
六、人工、折旧及专利
2011及2012年永利人工支出21亿和22亿港元，占到收益总额的7%和8%；折旧费用分别为10.16和9.19，占到收益总额的3.4%和3.2%，既人工和折旧费用大约占到赌场收入总额的11%上下。根据知识产权许可协议，永利要支付总收益的3%作为产权费用，2011以及2012年的费用支付分别为11.87港元和11.41亿港元。
七、净利水平
由于成本摊销每年并不相同，所以最后产生的净利数字并不能准确反映到赌场实际收入变化。不过从11、12年的数字看，净利率大约在25%上下。
八、估值
如果以13年64亿港元净利为基础，投资者想要获得最少13%的年收益为目标（净利年均增长8%），永利的市值大约为830亿港元，而目前市价给出的预期收益率为亏损55%，所以现在肯定不是一个介入的好时机。
九、未来市场判断
永利已经投资15亿港元在路沊地区，前年春节期间到澳门旅游，沊仔地区的在建和已建成赌场目测一下也有10几家，未来分食竞争将更加激烈。所以现在是赌场业绩的顶峰，未来业绩下滑不可避免。永利虽然12年业绩较11年有所增长，其实从转码金额和投注金额看，已经较11年开始下降，这是一个非常危险的信号。不过作为生意，赌场还是值得关注的，尤其是当价格出现非常有利可图的时候下手。
