经济商誉

巴菲特眼中的经济商誉

经济商誉与会计商誉不同。后者是企业资产负债表中的一个科目,是企业资产账面价值的一部分。而经济商誉则是一个内涵更深但很难精确定义的项目,它对企业的内在价值具有重要的影响。

经济商誉的首要经济特征是那些净资产收益率超过平均水平的企业,其资产的实际价值要大于账面价值。例如,蓝筹票据公司于1972年收购喜诗糖果公司时出价2500万美元。而当时喜诗糖果公司资产的账面价值为800万美元,且没有负债,年税后利润为200万美元,净资产收益率为25%。巴菲特认为,这种高收益并不是喜诗糖果公司账面上的厂房、设备等资产所带来的,而是喜诗糖果公司作为一个优秀的糖果供应商的声誉所创造的。由于声誉好,喜诗糖果公司可以以远高于产品成本的价格定价,这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继续保持,就会持续产生高收益;而经济商誉也会保持稳定,甚至可能增加。(说明:在收购喜诗糖果公司之前,巴菲特基本是完全追随其恩师格雷厄姆的投资策略,采用的是“雪茄烟蒂”投资法,在其合伙人芒格的大力鼓励下,巴菲特最终以超过账面价值3倍多的价格购买了喜诗糖果公司,并从此尝到了甜头,从而d促进了其投资哲学、投资理念的重大转变。以后有机会时,在别的帖子还会谈到这一案例。)

根据以前的公认会计准则,会计商誉必须在一定期限内予以摊销,因此,会计商誉不但不会增加,反而会减少。当一家企业被以高于账面价值的价格收购时,超出账面价值的部分被成为商誉,被分配到资产负债表的资产方。与其他资产一样,这部分商誉经过50年的摊销,每年会有1/50的商誉减少并冲减当年收益。既然蓝筹票据公司以超出喜诗糖果公司账面价值1700万美元的溢价收购了喜诗糖果公司,一个商誉账户就建立在蓝筹票据公司资产负债表的资产方。每年这个商誉的1/50即425000美元,从资产负债表摊销并冲减当年收益。经过若干年后,会计商誉减少了,但只要喜诗糖果公司的良好声望持续存在,其经济商誉会继续增值。

经济商誉的存在不仅使净资产收益率超过平均水平,而且经济商誉本身的价值也往往随通货膨胀的上升而上升。理解经济商誉的这一经济特性是理解巴菲特投资哲学和投资理念的基础。为说明其中的道理,巴菲特将喜诗糖果公司与一家假想的B公司进行比较。喜诗糖果公司800万美元的账面净资产每年盈利200万美元,假设B公司每年也能盈利200万美元,但需要180 0万美元的资产。假设B公司没有债务,则其净资产收益率为11%,属于美国同行业的平均水平,因此,B公司的经济商誉可能很少甚至没有。B公司以1800万美元的市场价格出售,这正是其资产的账面价值。但是,收购那些净资产收益铝高于平均水平的企业时,经常要支付高于其账面净资产价值的价格。巴菲特的蓝筹票据公司支付了2500万美元收购喜诗糖果公司,超出B公司账面价值700万美元。尽管两家公司的年收益相同,但喜诗糖果公司的账面价值只有B公司的一半不到。巴菲特让我们考虑一下,账面价值少的喜诗糖果公司的市场价值是否大于B公司?答案是肯定。巴菲特指出,只要你相信我们生活在一个通货膨胀的世界里,这个答案就是肯定的。

为了评估通货膨胀对这两家公司的影响,设想如果通货膨胀使资产账面价值增加1倍,为保持净资产收益率水平不变,两家公司都可以通过价格倍增将税后收入增至400万美元。喜诗糖果公司与B公司的关键区别在于通货膨胀对资产价值的影响。通货膨胀可以允许这两家公司都涨价,但同时也需要增加资本支出。巴菲特指出,如果销售量增加1倍,则需要在存货上进行更多的投资来支持这一销售水平。尽管固定资产对通货膨胀的反应也许会比存货慢,但厂房、设备最终要被成本更高的厂房、设备所替代。

既然喜诗糖果公司只用800万美元的资产就获得了200万美元的收益,为使收益达到400万美元,只需要增加800万美元的资产。而B公司却需要增加1800万美元的资产方能赚取另外的200万美元收入。B公司现在投入运营的资产为3600万美元,获得400万美元的收益,净资产收益率为11%。B公司应该以差不多3600万美元的价格出售。此时,B公司股东的每1美元投资创造了1美元的市场价值。而喜诗糖果公司则用1600万美元的资产赚取了400万美元的收益,市场价值应为5000万美元。巴菲特指出,喜诗糖果公司仅用800万美元的投资就创造了2500万美元的市场价值,换言之,每1美元的投资所赚取的市场价值超过3美元。

资产周转率慢的企业通常只能获得较低的净资产收益率。这些企业需要增加资本支出才能保持盈利水平。在高通货膨胀时期,这些资产庞大的企业几乎很难获得足够的现金来满足资本支出的增加、回购股票以及显著提高红利水平的需要。从本质上说,需要大量资本支出的企业是现金的耗用者,而非现金的生产者。

巴菲特坚信,在通货膨胀时期,只有很少量的企业能聚集大量财富,因为这些企业能将它们的经济商誉与最小的资本支出需求结合起来。当收入增加时,这些企业的管理层可以增加红利或者回购股票。巴菲特认为,“在通货膨胀期间,经济商誉是不断施惠的礼物”。由于巴菲特曾蒙受过不良企业带来的危害,因此,股神对那些收益率很低的企业非常敏感。正是对喜诗糖果公司的投资经验使股神深切地认识到经济商誉的价值。巴菲特曾说:“在喜诗糖果公司身上所学到的投资经验使我们在其他一些普通股上大获厚利”。

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