作者：陈绍霞 来源：《证券市场红周刊》。

价值投资的核心是以显著低于内在价值的价格买入并持有股票。通常而言，只有在深度熊市中，市场才会出现大量这类估值极具吸引力的股票，从这个意义上来说，熊市是投资者的聚宝盆。当天上下金子的时候，要拿大桶来接，而不是落荒而逃。

但是，在一个持续的熊市中，股票即使价值已经严重低估，仍可能继续下跌，且持续相当长时间。买入价值严重低估的股票，仍可能面临股价下跌、长期套牢。

彼得·林奇在《战胜华尔街》一书中为我们讲述了一个这方面的案例：1971年凯泽工业公司股价由25美元下跌到了13美元，彼得·林奇认为这只股票的价值至少为40美元。于是在他的建议下，他所在的麦哲伦公司买了500万股。很快这只股票跌到了8美元，彼得·林奇甚至打电话叫他母亲买入这只股票，此后该股又下跌了两年多。1973年这只股票跌到了4美元，不久后，股价由4美元涨到了30美元。在1973年-1974年的美股熊市中，有如此惨烈经历的显然不止彼得·林奇，巴菲特以及他当年的小伙伴们都曾有过相似的经历。罗杰·洛文斯坦在《一个美国资本家的成长》一书中写道，在投资业历史上，1 973～1974 年的市场大跌甚至可以和30 年代的大萧条相提并论，股票像熟透的水果从高空坠落。

比尔•鲁安：因市值重挫而不敢接客户电话，业绩最终显著战胜市场。1969年巴菲特解散了由他管理的合伙基金，并向他的合伙人推荐了他的朋友比尔·鲁安；应巴菲特邀请，比尔·鲁安成立了红杉基金，巴菲特原来的合伙人向红杉基金投入了约5000万元美元资金。1984年，在纪念《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特发表了《价值投资为什么能够持续战胜市场》的演讲，在演讲中，巴菲特列举了九位格雷厄姆和多德部落的超级投资者的投资业绩记录，其中之一就是比尔·鲁安：1970年7月～1984年3月间，由比尔·鲁安管理的红杉基金在扣除1%的管理费后取得了17.2%年均复合收益率，全体合伙人累计获利7.75倍，同期标准普尔500指数的年均复合收益率为10.0%，累计涨幅2.7倍，红杉基金的累计收益率显著高于同期大盘指数的表现，这显然是一项成功的投资。

不过，红杉基金在成立之初的几年里却异常艰难。1970年代初，华尔街热衷于成长股的炒作，“漂亮50”股票的市盈率高达80倍甚至90倍，红杉基金没有追捧这些热门股，而是买入并持有那些低估值的股票，但这些价值股在市场上却倍受冷遇，沦为市场的弃儿。1973年-1974年间“漂亮50”泡沫破裂，低估值的价值股也随市场下跌。到1974年，红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点，投资人的资金损失近半。红杉基金最大的投资人——鲍勃·马洛特怒火冲天，他常常因为一些微不足道的亏损就打电话抱怨，他痛骂鲁安，指责他在股票市场的业绩太差，并且反复不断地斥责他，导致鲁安害怕他会把资金从公司抽走。“我们躲在桌下，不敢接电话，心里盘算着风暴是否已平息。”1969年，巴菲特向他的合伙人介绍比尔·鲁安时说：“我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安将是其中之一”，“我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。”

数年后鲁安因业绩低迷而受到客户质疑时，巴菲特对鲁安仍然充满信心，他知道股票的市场价格往往与内在价值背离，他了解鲁安和他的合伙基金所买的股票。巴菲特在他的朋友圈建立了一个价值投资的俱乐部，每两年组织一次聚会。为了安抚马洛特，他让鲁安邀请马洛特——这种机会一般不会随便给人——和他的夫人艾比成为1973年太阳谷年会的新成员。马洛特可能是被这个活动打动了，决定继续支持鲁安的工作，尽管他依然不断地抱怨。1975年红杉基金持有的价值股开始大放光芒，他们在熊市中买入并坚定持有的那些低估值股票最终为他们带来了满意的收益，到了1976年底，红杉基金的累计业绩表现已经大幅领先于市场，到了1978年，红杉基金累计收益率达220%，同期标准普尔500指数累计涨幅为60%。截止1984年3月末，在扣除管理费后，红杉基金全体合伙人累计获利7.75倍，显著高于同期标准普尔500指数2.7倍的累计涨幅。

巴菲特：如果你不能承受股价下跌50%，那么你就不适合做股票投资。

当比尔·鲁安的红杉基金在1973-74年的熊市中因业绩低迷而陷入困境时，巴菲特的投资组合也出现了大幅亏损。巴菲特在写给洛克福特银行董事长吉恩·阿贝格的信中说：“你说银行在1973 年里业绩有多么糟糕，我的情况比你更惨。幸亏我做投资时已经解散了合伙人企业。”巴菲特解散合伙人基金后，成为伯克希尔·哈撒韦公司的控股股东，并以伯克希尔·哈撒韦为投资平台继续进行投资。1973 年底，伯克希尔公司账面成本5200 万美元的投资组合的市值下跌至4000 万美元；至1974年年底，伯克希尔公司股票投资的账面浮亏上升至1700万美元。在1973年-1974年的熊市中，当“漂亮50”泡沫破裂、华尔街陷入一片恐慌性抛售中时，巴菲特却处于一种近乎狂喜的状态中，随着股价的下跌，巴菲特不断加码买入他心仪的股票，尤其是传媒业股票：联合出版公司、华盛顿邮报、布思报业、哈特—汉克斯报业，他一直在买进。

伯克希尔·哈撒维公司所持有股票之一的联合出版公司， 1973 年初股价曾以10 美元/股交易，此后股价连续滑落，巴菲特不断买进，一年间有107天他都买了联合出版公司股票，最低买价达到5.5美元/股。

1974年2月，伯克希尔·哈撒维公司开始以27 美元的价位买入《华盛顿邮报》公司的股票18600 股，到5月时，《华盛顿邮报》股票跌到了23 美元/股，伯克希尔·哈撒维公司又买了4 万股，《华盛顿邮报》股票价格继续大跌，巴菲特继续买进。9月份时，他以每股20.75美元的价格又买入了181000股。到10月份时，伯克希尔·哈撒维公司已经成为《华盛顿邮报》最大的外部股东。虽然账面出现了较大的浮亏，巴菲特对他的投资组合却充满信心。在致股东的信中，巴菲特表示：“1974年年底在股票部分我们的投资组合未变现净损失达1700万美元，但是我们坚信，不论如何，这个组合整体相对于其账面价值的成本而言，还是有着良好的投资价值的。”

到1975年底，伯克希尔公司股票投资组合的浮亏下降至288.8万美元， 1976年1季度，股票投资组合终于扭亏为盈、账面浮盈约1500万美元。到1983年，华盛顿邮报等股票的价格较当初熊市中买入的成本价涨幅已高达十几倍，为伯克希尔公司带来了丰厚的投资收益。“如果你不能承受股价下跌50%，那么你就不适合做股票投资。”这是巴菲特一句广为流传的语录。巴菲持的这句名言并非泛泛而谈，而是其切身经历。在1973年-1974年的熊市中，巴菲特控股的伯克希尔公司的股票价格就曾经历了被市场腰斩的惨痛：1973 年1月伯克希尔的股价曾达到 93 美元的价位，此后，伯克希尔股价随大势暴跌， 1975 年1月，它的价格跌到了38 美元/股。人们对伯克希尔公司几乎没什么兴趣，连报纸上都不标出它的股价，公众对它的兴趣几乎为零。1973-1974年的熊市期间，当巴菲特以伯克希尔公司作为投资平台大量买入股票的同时，随着伯克希尔股价的惨烈下跌，巴菲特也在大量增持伯克希尔公司的股票。

1969年底，巴菲特合伙基金持有伯克希尔691,441 股，占伯克希尔总股本983,582股的70.3%；由于伯克希尔当时是非上市公司，基金解散清算时难以变现。巴菲特给伯克希尔的估值为每股43美元，基金合伙人可以选择按其持有基金的比例保留伯克希尔的股票，也可以按每股43美元的价格将伯克希尔股票卖给巴菲特。巴菲特拥有合伙基金26%的股份，按持股比例分配，巴菲特将获得18.3%的伯克希尔公司股票；1970 年巴菲特合伙人企业解散时，巴菲特个人拥有29％的伯克希尔公司股票。这意味着部分基金合伙人选择了将伯克希尔股票卖给了巴菲特。桥牌冠军萨姆·斯泰曼认为巴菲特已经黔驴技穷了。他把自己的伯克希尔股票以43 美元/股出售给了巴菲特。但是许多投资者继续持有。他们无法知道伯克希尔·哈撒韦公司将变成什么样子，但是巴菲特清楚地表明，他将保留他的伯克希尔股票。在1973年-1974年的大熊市中，巴菲特继续买入伯克希尔股票，到70 年代中期时，巴菲特持有伯克希尔股票份额由29%上升至43％，而他的妻子苏茜持有另外的3％，这意味着巴菲特夫妇增持了约17%的伯克希尔公司股票。1969年12月，在回答合伙人是否应该持有伯克希尔股票时，巴菲特明确表示，他会继续持有，而且打算买入更多。巴菲特在致合伙人的信中说：“显而易见，五年或十年之后，（伯克希尔）公司会远远比现在更值钱。我希望股票价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。”

令人遗憾的是，在随后的5年间，伯克希尔的股价却随市场大起大落，一度跌至38美元，比5年前基金清算时43美元的估值还低。那些在基金清算时选择以43美元价格将伯克希尔股票卖给巴菲特的合伙人，以及那些在其后熊市的恐慌中抛售伯克希尔股票的投资者，在随后的岁月里，都会因此追悔莫及。他们错失的是史上最强悍的牛股，1983年伯克希尔的股价突破千元关口，上涨至1300多美元，如今伯克希尔的股价高达30多万美元。**

熊市是投资者的聚宝盆

股票市场总是周期性地在牛市与熊市之间轮回，当股市进入熊市、市场上出现严重低估的股票时，巴菲特抑制不住内心的兴奋、从股票市场买入心仪的股票。1969年美国股市仍在牛市的一片乐观氛围中，巴菲特解散了他的合伙基金，1972初华尔街重回牛市的亢奋中时，巴菲特却冷眼旁观。1972年初，伯克希尔·哈撒维公司的保险公司的证券组合价值1亿1百万美元，其中投资于股票的只有1700万美元，巴菲特把余下的钱都投到债券上去了。1973年-1974年当“漂亮50”泡沫破裂、华尔街陷入一片恐慌性抛售中时，巴菲特却处于一种近乎狂喜的状态中，不断买入股票。在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。当股票市场陷入深度熊市中时，市场恐慌性抛售会导致一些股票的价格显著低于股票的内在价值，这为价值投资者提供了足够的安全边际和难得的买入时机，巴菲特正是利用了这样的时机，为伯克希尔·哈撒维公司买入了大量物超所值的公司，从而为公司及其股东创造了惊人的投资回报。在股市中，贪婪与恐惧这两种传染性极强的流行病总是伴随着牛市与熊市的演绎而不断地反复爆发，每当市场陷入深度熊市，恐惧往往主导市场的思维，悲观情绪在市场不断蔓延并随着市场的持续下跌而自我强化。2005年沪综指跌破千点时，市场主流机构向下看跌至700点，两年后的2007年，沪综指上涨至6000点时，各大机构几乎一致看高至7000点-10000点。2015年沪综指5000点之上时主流机构一片看多的声音。其实，那些在熊市中极度悲观的人与那些在牛市中极度乐观的人，往往都是同一批人。

当前，A股市场在经历半年多的下跌后，已陷入深度熊市，各大股指纷纷创下或接近2015年股灾以来的低点，市场主流机构及各大券商首席的观点日渐悲观。一些在市场上广为流传的悲观论调是否真实反应了我们的经济基本面和市场现状，还是仅仅缘于熊市中恐慌情绪的累积？当前市场总体估值水平已处于历史低位，市场涌现出一批价格显著低于内在价值的股票。不必试图预测市场明天是否会继续下跌，熊市是投资者的聚宝盆，那些估值极具吸引力的股票，因恐慌性抛售而股价持续大跌，对于价值投资者而言，就是重大利好。