最近在思考一个问题：

同样两个企业，业绩都不错，一个净利润同比增长30%，一个同比增长20%，那么，该选哪个？

搁以前，大概率是放弃增长20%的，重点研究30%的企业。

但现在，我的思路有了很大的转变。

因为很多看似短期内增长速度快的成长股，其实增长质量并不高。就比如说宋城演义，中报的净利润同比连30%都没达到，但其实增长质量高。（PS：本人非常喜欢宋城）

那么，什么是高质量的增长？

我觉得还是从根本出发，从企业内在价值这个角度来理解。

正好最近在二刷苍老师的《股市进阶之道》，里面关于企业内在价值的讨论颇受启发，我从他的内容中总结出11条选股的金标准，今天跟大家一起分享探讨。

好，进入正文。

关于内在价值，我们看巴菲特给的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。

通过这个定义我们可以明白，本质上，寻找高质量增长的企业，其实是在寻找高内在价值的企业。

如果把老巴企业内在价值的定义作为一种思维工具，那么高内在价值的企业具备如下三个特点：

 一. 企业要活的足够久。（对应经营生命周期）

二. 企业的现金创造力要强。（对应现金流）

三. 企业的经营周期处于高速成长期或成熟期。（对应贴现）

下面，一一来解释。

 一、活得越久的企业，内在价值越高  

这个包含两个层面的意思，一是企业所在行业本身是一个接近于永续经营的行业，比如必须消费品、医药、必须能源等；二是企业本身在行业内具备足够强悍的竞争力，得以使他活得更久。

亚马逊创始人贝索斯也说，与其追求变化，不如思考什么是不变的事物。说的是同一个道理。

总之，能够满足人类基础需求且持续性久、具备差异化竞争特性的行业，容易出现获的更久的企业，也自然容易出现超级牛股。想想美国过去百年来长牛股出没最多的领域，就是消费品和医药。

所以为什么倡导大家尽量选消费股和医药股，就是这个道理。（这并不是说科技股没有长牛股，但概率上小多了，且一般人也不容易把握）

这个比较容易理解，不再赘述。

 二、现金创造力越强的企业，内在价值越高  

为什么我们说茅台牛逼呢，就因为它的现金创造能力极强。我的产品是供不应求，永远缺货。作为下游的经销商，你要进货，对不起，先把定金打过来，且提前几个月预定。想赊账？不存在的。

同样的，传说中的一只有流言要上市的老干妈，基本也属于此类，一手交钱一手交货，且必须是现金。

当然，这只是现金创超力强的一个侧面。

从整个经营环节上讲，现金创造力强的企业，主要包含以下3点： 

1.投资环节，产生一份收入投入的本金越少越好 

一个机械制造企业要扩张，要生产更多产品，动辄就得扩建厂房、买机器，产品八字还没一撇呢就先投下几个亿，这样的重资产企业是非常消耗现金流的，即便卖出产品产生了现金，也要源源不断地投入再生产，从内在价值的角度审视，简直是灾难。

远的例子不说，就说贾布斯造车这件事就是活生生的例子。

因此，轻资产商业模式的企业相对来说内在价值更高，重资产商业模式要尽可能排除。

这里，可以用一个财务指标来衡量，即：资本支出/销售收入，比率越小的企业越好。

2.销售环节，要实打实的现金收入 

在销售环节上，一般来说，先给钱后发货最佳；一手交钱一手交货次之；先发货后给钱最差。

总之，核心宗旨是，最好你先给我现金我再给你发货，即便是一手交钱一手交货，也是尽快要收到实打实的现金，票据什么的，越少越好。

这一块，也有具体的财务指标可以衡量，即：应收账款及票据/营业收入越小越好，预收账款及票据/营业收入越大越好。

 3.运营环节，要早收晚付、快收迟付 

核心就是在企业的日常运营中，不论述对上游还是下游，皆处于强势的地位，早收晚付，快收迟付，尽量把现金先攥在自己手里，并利用收付款的时间差来发展自己的生意。通俗点说，就是先把你的钱借过来用在我的企业生产运营中，过段时间再还你。

这一块，核心看的财务指标是应付账款与预付账款之间的变化，预收账款与应收账款之间的变化；另外现金周转周期也是一个重要指标，数值越小越好。

三、投资于企业高速成长期或成熟期 

我知道这家企业会活的很久，也知道他具有牛叉的现金创造能力，但我不是公司创始人，我只是个投资人，没必要陪着企业走到它生命周期的尽头（即便接近于永续经营，但并不是真的永续经营）。

因此，我要选择它最具生命力的时期进行投资，即快速成长期和成熟期，然后在进入衰退期前获利退出，这其实就是贴现在投资周期上的表达。即我主观上只认可你最肥美的那段未来（衰退期之前的部分），并把那段时期的现金流贴现到现在，至于你企业生命周期最后时段的那部分现金流，就当做额外的添头，有当然好，没有也无所谓。

在企业经营周期上，具体又分为3个部分：

 1.市场需求周期 

最好投资于行业及其景气需求旺盛、供不应求的这种情况，赚市场需求红利期的钱；其次是供需平衡活在需求饱和中竞争获胜的优胜企业，赚企业集中度提升的钱；至于需求萎靡甚至出现需求替代的这种情况，则直接排除。

在这一块，不仅要考察企业，更重要的是考察整个行业的发展演变状态。

 2.产品周期 

选择人无你有、人有你优的产品的企业，不论这个选择是基于独特的产品定位、创新的技术、差异化的功能需求还是有层次的产品矩阵形成的综合竞争力。

 3.组织活力周期 

企业组织上，选择创新有活力或成熟型有执行力的，至于臃肿型的、官僚性的则要谨慎。以上，是苍老师关于利用企业DCF（内在价值）这一方思维模型筛选好企业的方法论及我的解读。

上次文章我讲到了议价权，其实企业的议价权就包含在企业的内在价值中。

关于他们之间的关系，我认为是： 高内在价值的企业，一定是有强议价权的；但有强议价权的企业，不一定具备高内在价值。

关于什么是高质量的增长，什么是高内在价值企业，理论部分就讲到这儿，下面说说如何利用这套理论选股。

其实，前面已经说过好多选股指标了，这里总结一下：

1.消费品、医药或其他接近于永续经营的行业；

2.连续几年较高的ROIC、ROE；（最好是稳步提升）

3.稳定的营收及净利润增长；（当然，增长越高越好，只要增长有质量）

4.连续几年经营活动现金流量净额高于同期净利润；

5.连续几年资本支出占销售收入比率低；

6.连续几年应收账款及票据占营业收入比例低，预收账款及票据占营业收入比例大；

7.连续几年应付账款远大于预付账款，预收账款远大于应收账款；

8.现金周转周期越小越好；

9.行业市场空间增速高，或即便增速不高但存在龙头企业持续提升集中度的可能；

10.企业产品或服务具备突出的竞争优势；

11.企业组织结构有活力，非官僚型、臃肿型机构；

 另外补充几条辅助指标： 

1.上市时间尽可能久，最好5年以上，至少3年；（其实这条也很重要）

2.最好是高利润生意，毛利率、净利率要高；

以上指标如果运用得当，必定会选出市场上那些高内在价值，业绩有很高增长 质量的好企业。

当然，对指标的应用不要刻舟求剑。

比如说如果你一定要找到满足上述13条指标的企业，且ROE、净利润增速、毛利率等设置的太高，可能一家企业也找不到。

就像你找老公，如果要求是刘德华的长相、吴彦祖的身材、黄渤的才华、姚明的身高、马云的财富，那恐怕找不到了。。。（在量化投资中，这叫过度拟合）

因此，定量指标怎么设置数字，定性指标如何框定评价标准，都需要灵活应用。

祝大家都找到心仪的好公司。

 PS.

按以上的标准，我自己精选了一批高内在价值的企业：

贵州茅台、洋河股份、华润三九、仁和药业、信立泰、汤臣倍健、生物股份、伟明环保、恒顺醋业、涪陵榨菜、海天味业、健帆生物、桃李面包、安图生物、通策医疗、爱尔眼科等。最近在深入研究的是海天味业、伟明环保、仁和药业这几只。

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