传统大类资产配置或为FOF 产品切入点

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大类配臵需求下的FOF 业务布局

在当下经济步入L型,资产荒及利率低下的环境背景下,单类资产的投资难以获

取稳定绝对收益,盈亏比极不平衡,运用组合投资理念进行分散投资成为控制风险

同时获取绝对收益的重要方法,通过跨市场、跨资产类别甚至多策略配臵,既可以

平滑投资风险,同时也能使得资产组合的收益更加稳定。

在此背景下,FOF也成为2016年各大投资机构所追逐和积极布局得热点业务,

随着《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》的发布,公募FOF

正式宣告扬帆,国内多家基金公司大力发展工具类产品线,为迎接FOF最后落地做

准备。

结合我们公募基金市场的实际情况来看,由于我们公募基金市场当前仍然以股

票型、债券型、混合型、以及货币型基金为主,因此我们认为在传统的大类资产配

臵策略之上,辅以一定的择时判断是当前FOF基金发展初期的主要配臵模式。随着

公募基金产品线的丰富,未来FOF基金有望实现更加细化的资产配臵。

图9:当前我国公募市场传统基金规模以及数量 图10:当前我国公募市场另类基金规模以及数量

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

而根据证监会12月16日公开的最新的《基金募集申请核准进度公示表》,证监

会首批受理28只公募FOF产品申报材料,其中11月29日递交材料的首批22只FOF均在

12月6日全部获得受理,而11月30日到12月1日递交申报材料的6只FOF则在12月7日

到12月9日拿到获得受理。FOF申报走的是普通程序,审批期限可达六个月。

根据证监会下发的FOF基金正式指引,FOF基金需将至少80%的资产投资于公募

基金,每只子基金的投资比例不等超过FOF基金规模以及子基金规模的20%,且被投

资子基金不得是复杂、衍生品性质的基金;同时,FOF对于持有子基金的规模以及

存续时间也有一定的要求,除ETF联接基金外,被投资基金的运作期限应当不少于1

年,最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。在满足80%的资产投资于公

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数量净值合计(亿元)

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商品型基金REITs QDII基金

数量净值合计(亿元)

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募基金的基础上,其余资产也可以投资于股票和债券。

大类配臵的经典策略有均值-方差、BL、风险平价等策略,核心在于识别并预测

各类资产的核心风险,并运用模型实现风险分散。然而国内外的大类资产与海外波

动特征有较大差异,因此海外经典模型在国内的实际应用中需要进行本土化改进。

图11:FOF基金配臵模式

数据来源:广发证券发展研究中心

4.1 传统大类资产配臵或为FOF 产品切入点

在A股市场产品线相对单一的实际情况下,我们认为FOF在发展的初期还是从资

产配臵和风险控制的角度来入手。而海外成熟的资产配臵策略主要有以下几类:

图12:传统资产配臵模式

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数据来源:广发证券发展研究中心

从资产选择方面,考虑到当前公募基金市场的覆盖范围,短期可投资的资产种

类仍然相对较少。从大类资产的区分上,可以分为股票、债券、商品、以及货币资

产等。对于各个大类资产,下面我们做出进一步的细分,并且总结了当前FOF基金

可以参与的方式。

表14.大类资产分类以及当前FOF基金可参与方式

大类资产 分类1 分类2 当前FOF 基金可参与方式

股票

国内市场 A 股 股票型基金

海外成熟市场

港股 QDII 基金

美股 QDII 基金

海外新兴市场 新兴市场股票 QDII 基金

债券

国内债券

国债 债券型基金

企业债 债券型基金

海外债券 美元债 QDII 基金

商品

金属类

贵金属 黄金ETF、白银LOF

基本金属 无

能源化工

化工品 无

原油 QDII 基金

农产品类 农产品 无

货币

本币 人民币 货币型基金

外汇 美元 QDII 基金

数据来源:广发证券发展研究中心

4.2 公募基金产品线不断丰富,FOF 配臵有望进一步细化

从现有的公募基金市场情况来看,当前对于各个大类资产依然较少,比如公募

基金市场上的商品类基金的品种仍然较为单一,除去QDII基金之外,我国公募市场

上仅有黄金ETF和白银LOF。

在同一个商品大类中,不同的细分资产在走势上也可能出现较大幅度的分化。

如2016年以来的商品市场走势。据统计,2016年以来,南华商品指数累计上涨62.45%;

而同期南华金属指数上涨74.31%,南华农产品指数仅上涨25.55%,两者之间的相关

系数仅为0.44。因此对于同一大类资产下的细分资产,进行进一步的细化配臵

图13:不同商品在2016年走势出现较大分化

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表15.待批准公募基金类别统计

大类资产 分类1 分类2 当前审核中的基金

股票 海外成熟市场 港股 1

债券 海外债券 美债 2

商品

农产品

农产品类 3

豆粕 2

金属类

有色金属类 3

铜 4

铁矿石 1

贵金属类 1

黄金 6

白银 6

能源化工 原油 1

货币 外汇 美元 1

数据来源:证监会,广发证券发展研究中心

随着同类资产中,不同的细分资产也可能产生较大的走势分化,随着公募基金

产品线的不同丰富,FOF将有望实现资产配臵的进一步精细化。然而根据当前FOF

的规则,FOF基金所配臵的基金需要至少1年的存续期,因此短期以内上述的商品公

募基金仍然无法成为FOF的配臵资产。

4.3 适用A 股的大类配臵策略

参考海外成熟市场的大类配臵经验,并结合A股市场的实际情况,我们在经典策

略基础上研究了A股市场的两类资产配臵改进思路。

传统的大类资产配臵多以分散化投资来实现风险的充分分散,而针对A股大类资

产较少,且资产之间相关系数相对较高的情况下,简单利用传统的资产配臵模型可

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南华农产品指数南华金属指数南华商品指数

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能无法实现风险的充分分散。因此,在传统大类资产配臵的基础上,需要进一步考

虑各类品种的特点,加以一定比例的单资产择时敞口策略,在保持风险可控前提下,

进一步提高FOF基金的收益率。

图14:近期资产相关系数升高

数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

(1)基于风险平价的资产趋势补偿策略

大类资产的走势往往具有一定的趋势性,在上升或者下降趋势来临时,如果能

够进行一定的趋势判断,并调整对应资产的权重,一定程度上可以提升FOF基金的

表现。我们利用择时指标——LLT作为择时判断的依据,在某个资产形成明显上行

趋势时,额外提高权重分享对应资产上涨所带来的收益;在某个资产形成明显的下

行趋势时,额外降低权重减小对应资产下跌所带来的损失。

𝐿𝐿𝑇 𝑇

= 𝛼 − 𝛼2/2 ∗ 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑇 + 𝛼2/2 ∗ 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑇 − 1 − 𝛼 − 3𝛼2/4

∗ 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑇 − 2 + 2 1 − 𝛼 ∗ 𝐿𝐿𝑇 𝑇 − 1 − 1 − 𝛼 2 ∗ 𝐿𝐿𝑇 𝑇 − 2

其中,

α =

2

𝐷 + 1

,𝐷 = 60

图15:传统资产配臵与加入择时的资产配臵表现比较

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相关系数:沪深300、中证全债相关系数:沪深300、南华商品

相关系数:中证全债、南华商品

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数据来源:Wind,广发证券发展研究中心

从测算结果来看,在原有大类资产配臵的基础上加入择时之后,对于FOF基金

的收益率也有了明显的改进。

基于加入择时的风险平价策略,截至12月25日,我们给出的资产配臵比例:

表16.加入择时的风险平价策略资产配臵比例

指数代码 资产类别 具体资产 配臵比例

000300.SH 权益 沪深300 6.90%

H11001.CSI 债券 中证全债 50.90%

AU9999.SGE 商品 SGE 黄金 8.27%

CL.NYM 商品 NYMEX 原油 12.54%

SPX.GI 美股 标普500 14.69%

HSI.HI 港股 恒生指数 6.70%

数据来源:广发证券发展研究中心

(2)基于宏观事件的资产调整策略:

当有重大宏观市场发生时,市场上相应资产的价格往往会出现反应,如在2015

年12月18日至21日的中央经济工作会议上,确定了去产能为2016年首要经济任务,

受此影响,DCE焦煤在随后一年间出现了约200%的上涨;而2016年11月8日特朗普

的当选也引导了后续期间美元指数的大幅上涨和黄金价格的下跌。

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